鲁政委：股市需制度变革 重构信用市场体系

图为兴业银行首席经济学家鲁政委(资料图)

腾讯财经编者按：2011年12月13日，A股历史性一幕上演。当日沪指最低跌至2245点；而在十年前的2001年6月14日，沪指最高见到2245点。十年一轮回，A股“奇迹般”回到2245同一点位。在经济高增长、公司成长性均领跑世界的背景下，是什么导致A股十年“零涨幅”？

腾讯财经特邀百位知名专家学者、市场人士，与广大网友共同探寻中国股市低迷的根本原因，建言中国股市新政。本期特邀兴业银行首席经济学家鲁政委，就新的股市制度变革等问题进行分析阐述。

作者：鲁政委

中国股市“十年零涨幅”引起了广泛讨论。一些人士建议：现在到了需要重新设计中国A股市场的时候了。这清楚地表明，此前股权分置改革等形成的制度红利，走到目前已被耗尽。市场下一步的发展，必须得有新的制度变革来提供必要动力。在我看来，这个动力，只能来自于“重构一个‘有信用’的金融市场 体系”。

中国金融市场的“资源配置倒错”症候。崇尚市场的人士相信：市场能够起到优化资源配置的作用。然而，这一切其实并非自然可得。从标准的市场融资理论来看，对筹资人来说，股权融资是最昂贵的方式，而债务融资则相对低廉。因为如果一个企业盈利足够好，股权投资人的分红率理论上上不封顶，而且业主的权力还会受到股东的制约，因而成本高昂；而债务融资则在融资那一刻就载明了投资人能够拿走的最高回报率。所以，在西方成熟市场经济中，债券市场的融资规模一般都比股票市场的融资规模大。然而，正式这种原本“昂贵”的融资方式，在我国却被“廉价”滥用——只要有上市的机会就绝不放弃，无论市场是牛是熊一概通吃；而债券这种原本“廉价”的融资方式，却受到了普遍的冷落。以至于本来涵盖股票市场和债券市场的“资本市场”或“直接融资”，在我国居然等同于“股票市场”了。这清楚地表明：中国的股票市场，到目前为止，似乎并没有起到当初预想的所谓“优化”资源配置的作用，而是出现了资源配置“倒错”的症候。

“倒错”源于制度缺陷。之所以出现这种“倒错”，关键的原因是：原本“昂贵”的融资方式，在我国其实是“廉价”的——股票不仅可以不分红，而且连本金都不用还，这可真是“天上掉下来的馅饼”啊，不拿白不拿，白拿谁不拿！而公募发行的债券，其社会影响广泛，眼下事实上还不能允许违约，本金和利息都得还！既然股票投资人愿意分红（股票或现金），那么，为什么中国A股整体的分红率偏低呢？一种可能是企业持续经营不佳，这说明企业数十年都未能挑选出有才干的经理人执掌企业（这再次说明中国股市的资源配置“倒错”症候），公司治理机制显然是存在严重缺陷的；另外一种可能是即便企业经营状况良好也不分红，这说明公司出现了严重的“内部人控制”。无论是哪种情况，都表明：中国资本市场的资源配置“倒错”症候，本质上是公司治理存在严重缺陷的反应。

“画皮”公司治理结构。我国公司治理的缺陷，源于公司治理实质上的“画皮”状态。谈起公司治理，人们首先想到的就是“三会”：股东大会、董事会、监事会。中国的上市公司早已摹画了这一张皮，不仅这“三会”一样不缺，甚至独立董事、独立监事也一应俱全，而且我们还有国外没有的“党委”。模样儿倒是长得很像，但关键是各会当中，是否是相互制衡的不同利益相关者的忠实代言人？还是本质上“穿着马甲的”一致行动人或者尸位素餐者？在目前的上市公司中，恐怕还是后者居多。这是对“信用”这一金融市场基石的侵蛀！

建立一个“有信用的”金融市场。分红，只是一个资本市场“有信用”的外在表征，问题的解决还得踏踏实实一步一步做：

首先，充分的信息披露与监督。只有让投资人及时、充分地了解情况，投资人才能做出自己的判断，从而才有“用脚投票”的机会，才能让好的或差的公司水落石出。

其次，大力发展债券市场。投资人评价投资收益的方式，是把各期收益折现后进行比较。显然，贴现率必不可少，没有一个市场生成的贴现率，就不知过去、现在、未来之收益之高低大小，从而投资行为就很难理性。因此，一个良好的债券市场，其实是整个金融体系真正的重心之所在！

第三，完善公司治理结构。如果公司为“内部人”所控制，如果这些“内部人”还是具有独特影响的，那么，即便其以“市场形式”发行的债券利率其实也是“非市场的”；在现有监督体制下，其充分的信息披露恐怕也很难得到。

(鲁政委 兴业银行首席经济学家)

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