徐以升：中国经济2012年最大的黑天鹅是什么

　　2008年的全球金融危机被美联储前主席格林斯潘称为“百年危机”，但在2009年全球经济体集体宽松政策刺激之下，全球资产市场在随后的两年迎来了大反弹，就好似危机已经真正过去了一样。但2011年主权债务危机的爆发，让发达经济体同样也让新兴经济体认识到，要承受经济危机的“应有之痛”。

　　一体化的国际货币体系、国际资本流动、国际贸易体系，让新兴市场难以奢望“脱钩”。全球危机的加剧，以及中国自身扩张政策所带来的“到头效应”，都让2012年的中国经济“不再好看”。

　　在宏观经济层面，能够保持8%的增长将是政策追求的目标。而在整体经济已经越来越受到金融市场影响的背景下，金融层面的风险才是中国经济2012年最大的“黑天鹅”。

　　美元之年将加剧资本流出

　　2011年8月5日标普下调美国国债长期评级，众多意见领袖分析美国国债将受到抛售，美元汇率将出现大幅贬值。但随着欧债危机的加剧，市场走势却和这一判断完全相反。美元指数至今已经突破80，欧元/美元汇率跌破1.30。欧债危机的长期化和恶性程度，让我们预期2012年上半年美元将继续升值，美元指数高看85.

　　上世纪的拉美债务危机、东亚金融危机，2008年的全球金融危机都告诉我们，对于全球经济的新兴市场、外围市场来说，美元升值就是噩梦。

　　2011年8月至12月中旬，作为“金砖国家”之一的印度，资本大量外流，其货币卢比贬值超过20%，货币汇率跌至过去10年最低水平。印度只是这一过程的代表，整体新兴市场均出现资本外流、股市下跌、货币贬值。

　　中国也未能幸免。2011年9月份香港人民币离岸市场开始出现贬值，并在11月最终传至国内银行间市场。中国内地市场整体也在出现资本外流情况。

　　2012年上半年，欧债危机的继续发酵、欧洲银行体系对美元流动性的需求，将进一步推高美元汇率。高看85的美元指数，将给全球新兴市场带来深度影响，我们将继续看到新兴市场资本市场下跌、资本外流、货币贬值。

　　这将是中国2012年所面临的最大外部环境。

　　中国流动性形势严峻

　　2011年10月、11月，中国金融体系外汇占款单月分别减少249亿元、279亿元。外汇占款的净减少，在2003年这一轮人民币汇率升值热潮中就没有出现过(2007年曾因改革因素减少)，外汇占款已经是中国基础货币投放的最主要形式，其投放规模甚至超过100%，多出的部分被央行所对冲。

　　外汇占款成为影响中国基础货币的最重要因素，人民币基础货币发行本质上是以美元为基础锚的，这种背景下如果出现美元资本外流，将反过来影响中国的货币供应机制。进入2011年9月、10月，中国狭义货币M1分别只增长了8.9%、8.4%，广义货币供应M2增长为13.0%、12.9%，即是这种逆向机制的表现。如果未来外汇占款持续低增长乃至负增长，过去多年中国的货币供应逻辑机制就要重新思考。

　　在美元升值、资本流出背景下，外汇占款的负增长、低增长在2012年上半年将会被继续放大。中国经济增长所长期依赖的过度宽松的流动性格局，将出现根本性变化。

　　外汇占款的低增长、负增长，还将通过减少存款、弱化银行体系放贷能力，增强对整体经济流动性紧缩的冲击。

　　在这一背景下，央行将不得不进一步下调存款准备金率，但其主要意义在于对冲外汇占款的负增长。

　　2012年的财政和信贷政策将首先确保在建项目的资金需求，这将导致民营类、中小企业类企业资金需求压力更为紧张。

　　资产泡沫继续破灭

　　美元指数突破80，中国房地产市场将出现普跌；美元指数攀至85，中国房地产市场将出现深跌。

　　这是笔者对于房地产市场观察的最直接判断。这一判断的前提是，中国房地产市场的价格，尤其是边际价格，最主要受到流动性影响，而中国整体流动性形势受制于国际资本流动，国际资本流动的标志则是美元指数。

　　在2012年美元指数攀升、中国流动性紧张的背景下，中国房地产市场出现复苏、反弹、反转将不会实现。其资金链紧张程度将异乎想象，一个唯一的结论是房地产市场将继续深度调整。

　　不仅仅房地产的泡沫将不可持续，一系列由过度流动性支撑的诸如艺术品、古钱币、宠物等泡沫都将“回归正确”。

　　银行体系资产质量开始恶化

　　中国银行业自2003年依赖的高速发展期，将在这一轮流动性紧缩面临，迎来真正的资产质量调整周期。

　　2008年四季度到2011年9月，不足3年时间，中国银行业累计新增人民币贷款24.5万亿元。时间延长至2005年至2011年9月，这一规模为37.3万亿元。这是银行体系历史上罕见的信贷膨胀扩张过程。

　　随着中国经济“去高速化”、中国流动性形势“去宽松化”、中国资产市场“去泡沫化”，中国整体信用风险将真正迎来恶化周期。

　　在这一背景下，银行体系资产质量，乃至部分信托资产尤其是房地产信托资产质量，以及部分高风险债券尤其是房地产公司境外私募发行的美元债券，将迎来信用风险上升期。

　　根据测算，2012年地方政府融资平台需要偿还的债务高达2.47万亿元。房地产市场的回归将约束地方政府土地出让金的增长，这将严重恶化地方政府融资平台的偿债能力。在中央政府真正出手相助之前，这将给银行体系资产质量带来深度影响。

　　政策趋向宽松但扩张有限

　　通货膨胀水平的下降，将给中国宏观政策带来扩张空间。“稳增长”已经成为宏观政策各方的决策共识。存款准备金率的下调也已经标志着宏观政策不再紧缩而转向趋稳的标志。

　　在进一步的恶化冲击面前，注重增长的政府政策必将进一步宽松。但是，在全球“需求紧张”面前，中国多年扩张所形成的产能过剩格局，让市场不敢对政策扩张寄予过多期望。

　　实际上，2008年~2009年中国“四万亿”扩张和10万亿信贷扩张的极度刺激，已经让2012年中国政府再度政策扩张的空间极其有限。这表现在产业领域和基础设施领域。唯有市场希望的是保障房建设和战略新兴产业的新增投资，但这两个领域也均受到市场质疑。2012年财政赤字安排8000亿元减少1000亿元即是表现。

　　尤其是，如果上一轮扩张在2012年导致银行体系资产质量出现下降，那么政府和银行体系将更没有理由推动新一轮扩张。

　　对于政府主导型经济而言，“政府扩张趋近极限”的真正到来，才是中国经济周期的真正到来。

　　人民币贬值：

　　短期冲击还是中期转折？

　　人民币汇率悬于两个基本逻辑，一是美元汇率会不会因为欧债危机加剧升值，或者因为美国经济真正复苏，而出现真正的中期升值，这将给人民币汇率外部环境带来周期性改变；二是中国出现房地产市场继续恶化或整体经济“硬着陆”并导致金融资产质量恶化。

　　从整体情况来看，以上两个逻辑有可能但较难以真正出现。这意味着，人民币汇率贬值所面临的仍然是短期或短中期风险。结合国际市场来看，中国所面临的国际资本外流、人民币汇率贬值压力将持续到2012年年中。

　　到2012年下半年，随着欧债危机解决机制的理顺，以及美国本身财政体系不可持续性问题的发酵，美元汇率有可能转而趋贬，那么，人民币汇率将因此面临喘息之机。

　　但是对人民币汇率趋判断中期转折的可能性存在吗？是的。中国当前以40万亿元人民币的GDP规模，却享有一个总资产超过100万亿元的银行体系，并支撑了一个80万亿元的广义货币供应总量M2，以及一个28万亿元人民币的央行资产负债表规模，实际上后者均为全球第一水平。人民币汇率的内在贬值压力实际上一直在持续，货币内在购买力的贬值最终将影响到汇率的外在表现。目前人民币这一内外水平的均衡点实际上已经到来。

陶冬：2011年日子难过 2012年更难过

　　“如果说2011年的日子难过，那么我可以告诉大家，2012年的日子更难过。”，瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬日前在“财富天下2012中国宏观经济趋势论坛”上表示。在陶冬看来，欧债危机今年会进一步恶化，法国评级存在被调低的可能，欧洲的银行业形势严峻。尤其值得重视的是，房地产等中国经济内部的一些“乱象”，可能不仅仅是中国投资者关注的焦点，同时也会成为全球范围内一个新的扰动因素。

　　欧债危机进入新阶段

　　陶冬认为欧债危机今年会进一步恶化，欧洲的银行会进入一个新的，非常严峻的局面。“这可能带来全球央行另外一次量化宽松政策。美联储上半年会推出QE3，欧洲央行的利率会降到0-0.5%，但这些举措未必足以使全球的金融市场得到改观。”。他特别指出，当前法国财政赤字及失业率居高不下，法国的信用评级未来如果被连续下调两次，将对欧洲的银行业带来很大的不确定性，银行危机一旦发生，情况会相当严重。

　　油价还会大幅上涨

　　陶冬指出，国际油价今年会因为国际政治经济因素，而比去年末的水平起码上升超过20%。而全球大宗商品会因为中国经济的回落而进一步下跌，尽管下半年会稳住，但目前看来，多数大宗商品仍未见到底部。在QE3及欧洲央行新一轮宽松行动之下，今年股市会有几次大波动，大起大落，但到了年底，实际上升有限。黄金可能先跌后回升。“2012年，农产品在所有的风险资产里，可能是表现最好的。但今天大家最应该注意的，不是怎么去赚钱，而是怎样保命。风险，是2012年的关键词。”

　　不宜对货币放松期望过高

　　陶冬表示，中国经济已经踏入一个新的“偏低增长期”，这种经济结构调整的过程，往往会持续数年时间。“出口拉动、信贷扩张型的增长模式已经进入尾声，未来的经济调整背后是一个弱信贷周期，弱房地产周期，弱出口周期，弱中小企业周期。今后3-5年，这些因素都会发生作用，对中国经济带来极其深远的影响。”

　　据陶冬分析，去年12月的CPI可能在3.2-3.5%附近，但这主要是基数效应所致，今年上半年通胀将重回4%之上。在他看来，与历史水平相比(以2008年雷曼兄弟倒闭之前为标杆)，目前中国的银根并不紧，未来数年，中国货币环境的正常化仍将持续。存准率的下调并不代表货币政策基调转势，从利率的角度看，未来中期的利率走向不是往下，而应该往上。

　　房地产问题不可小视

谢国忠：2012年或是近20年来最不稳定一年 系好安全带

2011年12月23日 07:34  来源：财新网

【财新网】(专栏作家 谢国忠)明年可能是近20年来形势最不稳定的一年。一场政治危机可能吞噬多个面临转型的主要国家。从美国开始的金融危机，如今正肆虐在欧洲，明年可能将一些相对稳定的主要新兴经济体拖下水。

金砖四国明年将经受严峻的考验，其中有些国家可能会经历一场老式的货币危机。2008年，为了应对金融危机，主要发达国家放松了货币和财政政策。这使得相当一部分资金流向了新兴经济体，尤其是金砖四国。迄今，热钱支撑了这些国家的增长，但不幸的是，这类所谓的增长不过是老式的信贷泡沫。

三种力量正在摧毁金砖四国的热钱泡沫。首先，美元汇率正在上升。美国的政治僵局限制了美国财政扩张，导致美元升值。其次，扩张过度的欧洲银行将紧缩了数万亿欧元的规模，令流动性大量丧失。欧洲央行还有待于泵入足够的流动性以填补缺口。第三，中国的房地产泡沫破裂，降低了大宗商品价格，而此前，这支持了新兴经济体的经济。

如果欧洲央行和美联储尽快推出实质性的量化宽松政策，金砖四国的热钱泡沫可能会恢复。但是，我怀疑这一政策不会及时推出，且数额远远不够。明年金砖四国的泡沫可能最终破裂。因为“金砖四国”这一个词，上千个对冲基金诞生，并形成了一个巨大的热钱泡沫。只有10年前的网络股热潮，才能与之媲美。

巴西和印度可能出现货币大幅贬值。如果处理不当，比如，妄想用其有限的外汇储备支撑本国货币，那么，一旦其外汇储备枯竭，就可能爆发货币危机。尽管拥有有利的贸易条件，巴西和印度的经常账户仍有大量赤字。然而，由于热钱的流入，他们也积累了大量外汇储备。

印度每个月的贸易赤字约为100亿美元，相当于GDP的7%-8%。贸易赤字缺口由三个渠道填补：出口到西方的服务、印度劳动力在海外的收入以及热钱流入。然而这三个来源都在枯竭：西方国家购买印度的服务的能力在削弱；印度的劳动力收入受到中东局势动荡的影响；热钱的流向也已逆转。印度的外汇储备约为3000亿美元，而该国的热钱大约是其两倍，随着热钱流出，这一储备将很快被耗尽。一旦卢比开始贬值，印度的外汇储备将在几天内消耗殆尽。

印度最好的防御就是让货币自由浮动，不加以干预，就像亚洲金融[2.61 -6.12%]危机时印尼做的那样。印度的外汇储备相对GDP的比例，正好约等于1997年金融危机前印尼的这一数字。

在俄罗斯，尽管国内一些行业状况不佳，但能源出口将经济撑了起来。普京时代的繁荣由全球能源热潮造就。一旦热潮终结，普京领导的俄罗斯将没有足够的钱，去购买其生活在广阔腹地的人民的忠诚。在所有的大宗商品中，能源的基本面最好，俄罗斯很可能再次走运。然而，全球经济衰退将打压能源价格，哪怕只是暂时的。而俄罗斯并没有维持社会和平的缓冲机制。

中国的外汇储备是印度的10倍，且其资本账户不开放。因此，热钱流出不太可能压垮人民币。但大陆房地产泡沫正在破裂，该泡沫夸大了经济增长并严重扭曲了资金分配。而正常化过程将是长期的，可能持续到2014年，这一再平衡可能会使实际经济增长率减低一半。此外，泡沫支持着大量灰色收入，可能占到GDP的10%。当泡沫破裂时，实际经济不可能支撑起这一负担。按照历史经验，中国将推出一个大规模的反腐败运动作为正常化过程的重要组成部分，以减轻经济的这一块负担。

明年，西方国家将不断经历政治危机。面对新兴经济体，西方国家丧失了竞争力，加上人口老龄化，将导致其生活质量下降。债务泡沫已经将这一困境推迟了十年。即使美国和欧洲目前就能稳定金融系统，政治家们仍需面对生活水平降低的现实——这是个棘手的政治问题。

在美国，明年的总统大选可能会和1968年一样混乱。民主党很可能将公平作为竞选要点，而共和党会要求更小规模的政府。主要利益集团的政治立场基本不可调和。美国经济目前似乎呈上升趋势，但政治斗争引起的信心危机很可能促使经济再度倒退。

欧洲的精英们似乎正在德国的领导下联合起来，希望通过紧缩政策拯救欧元。但说服民众接受这一政策可能不太容易。很难想象，这样大幅度生活标准下降能够不引起社会剧变。

自2008年以来，大部分经济发展只是海市蜃楼，建基于西方国家不可持续的政府支持和新兴经济体的泡沫。明年，这两种支持因素都会消失，海市蜃楼将会破灭。如果你认为2008年的情况已经很坏，那么在即将到来的2012年，系好安全带吧。世界可能不会毁灭，但你的钱包将会缩水。-

近日，著名经济学家谢国忠接受第一财经电视的专访。对于整个2012年整个房市一定要泡沫破裂的问题，谢国忠表示，中国房价平均会降价50%，中国的房价降低可能会分三年跌，中国在2014年能调整完事不错的。中国主要是一手房市场，所以开发商这边是泡沫爆破的主要的地方。他用一个字概况了2012年中国房地产：“垮”。

以下是有关2012中国房地产的对话内容：

主持人：您最近文章2012年全球最为动荡的一年，谢国忠认为在整个2012年整个房市一定要泡沫破裂的，有没有可能避免这个悲剧性的局面？

谢国忠：自己先搞了个泡沫炒大了，然后再想办法不要朝下掉，不要破，这是不现实的，什么都有报应的。泡沫搞得过大了，这就是一种报应。明年的话，不光是泡沫本来就要爆，经济也不好，所以加起来是很困难的，现在的房价是北京、上海的外围区域下降，是因为他降了价之后是卖得出去的，在中国很多地方降价是卖不出去的，所以这个情况是会非常严重的。

主持人：那您感觉在京沪广深这样的地方时降价305-50%就能卖得出去吗？

谢国忠：郊区的话，第一波你降价的话，可能30%-40%就卖出去了，开发商聪明，侥幸，如果你要拖着的话，等下一轮来的时候，就比这个要降幅大很多了。房价比较合理的话是变成两个月税后一平方米、

主持人：按照中国人的房价和收入比话，大概会降价到70%-80%吗？

谢国忠：平均的话50%吧，但有的地方不光是收入问题，很多地方的风险是非常大的，一代开发商都没有见过熊市，一般开发商杠杆用的非常高，中国主要是一手房市场，所以开发商这边是泡沫爆破的主要的地方。

主持人：2012年中国房价跌50%的概率有多大？

谢国忠：中国的房价降低可能会分三年跌，中国在2014年能调整完事不错的。

主持人：2012年一个词概况房市呢？

　　谢国忠(玫瑰石顾问公司董事)

　　中国房地产市场的泡沫正在破裂，而这是几乎不可能扭转的趋势。2011年，国内房价的平均跌幅已接近25%。这不是国家统计局公布的数据，是经过从地产中介手上获得一手资料后分析得出的结论。这是房价下跌的第一浪，也是跌得最急的一浪。

　　2012年将进入房价下跌的第二浪。从现在算起，对很多地产商而言，未来六个月会过得很困难。此前，在2011年的上半年，地产开发商将任何与他们做生意的企业，比如物流、建筑公司等，都变成了地产商的融资平台。这使得地产商在销售不好、银行信贷紧张的情况下维持经营。现在，能够借钱给地产商的相关行业已经借完了。因此，政府说调控不手软，在2012年上半年信贷依然紧张的情况下，还不起钱的地产开发商将会增加，而结果可能是国有化，即亏损或破产的地产商会被国有企业接手。毕竟，多数国企“不差钱”。

　　但与2011年的急跌相比，2012年的总体跌势要缓和一些。因为当房价下跌20%-30%后，急需买房的和一些投资客会进场，交易量就会上升，于是房价走势会出现反复。

　　房地产调整是一个长周期事件，至少三年时间。在货币政策紧缩的情况下，当地产开发商缺乏资金时，只有通过降价来回笼资金。降价会呈现一浪接一浪的方式。每次降下来，大家都以为是底部了，人们就去抄底，此时地产开发商的现金流就转起来了。于是有一段时间就不用再降价。等这一部分人买完以后，开发商又缺钱时，则再启动降价，因为下一波买房的是收入更低、储蓄更少的人了。

　　长期来看，很多地产开发商撑不下去。销售量下降，说明以现在这个价位，房子不好卖。而目前正在建设中的房产建筑面积为46亿平方米，其中住宅面积占33亿平方米。如此庞大的超额库存量，让房产价格上涨的预期几乎不可能实现。

　　房地产最敏感的是货币周期，当货币政策没有明显放松时，房价还会持续下跌。房租回报率一直那么低，说明大家对房价有升值的预期，期待通过房价上升来获利，而不是靠收房租赚钱。但货币政策收紧，这种预期就得不到满足。

　　目前的货币政策应该还要维持两年或更长一段时间。尽管国内通胀形势短线有放缓的趋势，但控制通胀依然是一个长期的任务。较长时间以来，房地产被视为抗通胀的保值投资品，导致房地产备受追捧。因此，2012年货币政策应当依然继续收紧，以压抑通胀的预期，打击房地产泡沫。不过，央行会通过下调存款准备金率来对冲热钱外流——导致热钱外流的原因主要是美元上涨和国内房价下跌。

　　房价下跌的第三浪将在2014年结束。届时，相比2011年初，房价平均下跌了50%。其中，北京、上海等千万人口的大都市，可能房价还会坚挺些，但二三线城市的房价会跌得更多些。

　　房地产市场调整是中国经济重新找回平衡的必要前提。在房价下跌的过程中，财富将从政府向居民转移，为未来十年实现内需拉动的增长打下基础。

人民日报：中国有条件避免房地产市场硬着陆

　　张承惠 陈道富

　　近期国家房地产调控政策效果开始显现，大多数城市房价止涨回稳，部分城市房价开始下调。由于房地产相关产业众多，与银行信贷、地方融资平台也有密切的关系，房价下跌开始引发社会和媒体关注，甚至认为房价即将崩盘并引发一系列系统风险，同时国际社会唱空中国的言论也不时出现。我们认为，分析中国房地产市场，需要从中国的特殊国情出发。既不能忽视调整中的风险，也不宜过度夸大。坚持推动房地产的实质性调整，并不必然带来房地产市场硬着陆，我国也有条件避免硬着陆发生。

　　一、海外房地产市场硬着陆的基本规律

　　在1890—2007年长达120年的历史中，美国房市崩盘仅发生过两次：一次是在一战前至二战结束，房地产整体疲弱；第二次就是始于2006年的这一轮房地产调整。第一次硬着陆没有给经济带来太大的直接影响，反倒是大萧条影响了房地产市场的复苏。第二次调整则成为危机肇始的源头，对全球经济、金融产生了重大冲击。日本在二战后经历了三次较大的房地产市场调整，前两次并未出现硬着陆，也未对经济产生重大影响。只是第三次调整，引起了严重的金融风险和经济硬着陆。

　　同样是调整，为什么有些是硬着陆，有些不是？又为什么有些对经济产生重大冲击，有些则不然？要回答上述问题，需要寻找造成海外房地产市场硬着陆的基本规律。回顾海外带来重大冲击的房地产市场调整，可以发现以下特点：

　　首先，引发重大不良后果的房地产调整，往往发生在房地产市场的成熟阶段和经济缺乏内在增长动力时期。所谓成熟阶段，指的是供给已经能够基本满足居民的居住需求。从一手房和二手房交易量比例来看，在房地产市场较成熟的欧美国家，二手房是交易的主体，占交易总量的80%以上。

　　另一方面，一些发达国家在进入经济增长动力不足时期之后，往往采用扩张性货币政策来刺激需求，进而使得资产市场(特别是房地产市场)脱离实体经济面快速上涨形成泡沫。当维持泡沫的条件无法持续时，市场就会崩溃。除了德国以外，美国、日本、英国、爱尔兰等在进入“后工业时代”以后，都曾因未能确立新的经济增长动力而过度依赖房地产和金融业的拉动，从而为以后的危机埋下了伏笔。

　　其次，房地产成为重要的金融资产，是引发系统性经济、金融风险的重要因素。当房地产成为企业和家庭的重要金融资产之后，房地产往往作为抵押品推动信用扩张，使得房地产市场脱离实体经济过度发展，并容易导致经济的过度繁荣。一旦房地产市场开始调整，止赎房便成为恶性循环的引爆剂。

　　第三，引入了过高的杠杆率，使风险急剧上升。房地产泡沫通常是在金融工具的帮助下实现的。美国次贷危机的起源，是金融机构给不具备购房能力的人放贷，并通过资产证券化等杠杆工具使经济整体负债率急剧上升，最终资不抵债。日本在20世纪80年代后期，居民和企业大量卷入房产和土地投机活动之中。银行、证券公司则推波助澜，使得资产泡沫借助贷款、股票、债券和投资信托产品循环放大。而一旦进入去杠杆过程，风险便开始暴露。

　　二、现阶段中国房地产市场的四个特征

　　与西方国家房地产市场相比，中国房地产市场存在以下四个方面的差异，不能简单比照国外房地产市场波动的历史来推测中国房市走势。

　　1.中国的房地产市场仍属发展中市场，存在刚性需求

　　我国房地产市场从上世纪末起步，目前尚处于发展的早期阶段。从市场成熟度看，北京、上海等少数一线城市只是在近两年二手房交易量占比才上升到60%左右，离成熟市场还有距离，其他城市则相差更远。目前我国城镇化率刚达到50%，如果未来20年将城镇化率提高到70%的国际平均水平，每年将有1500万左右的农民转化为城镇人口。过去10年中，我国人均收入年均增长12%，预计未来也将保持较高的增速。大量以收入增长为基础的房地产刚性需求，是实现以价换量的基本条件。只要房地产市场经过了实质性调整，就可能吸引一定的刚性需求买家阶段性进场。

　　2.中国的房地产市场结构尚不完善，存在调整空间

　　住房是兼具社会和商品属性的特殊产品。出于社会稳定的需要，一些主要工业化国家都通过不同形式向民众提供保障性住房，使住房结构能够满足不同层次人群的合理需求。但到目前为止，我国的住房供应仍存在较大结构性缺陷，保障房覆盖率不超过10%，远不能满足中、低收入群体的必要需求。“十二五”期间，我国将建设3600万套保障房，使城镇居民住房保障覆盖率达20%左右。住房保障体系的建设，对稳定房地产市场将起到积极的作用。

　　3.房地产杠杆率低，风险主要通过产业链传导

　　尽管我国房地产已具备一定的金融属性，但杠杆率仍较低。银行贷款要求的首付比率较发达国家高得多，二手房市场的抵押品放贷率也只有60%左右。我国老百姓对住房看得很重，轻易不会出现美国式的大量“止赎”。而且中国人不喜欢大量负债，家庭的整体负债率很低。2010年，住户贷款/GDP只有28%，而在此轮危机爆发前夕的2006年，美国的家庭债务余额与GDP之比高达170%。我国房地产相关贷款(土地贷款、开发贷款和购房贷款)占全部贷款余额在20%左右，按揭贷款只占GDP的12%，比美国低了60个百分点，按揭贷款证券化率为零。另一方面，由于我国房地产市场以新房为主，房地产行业对上下游产业和地方财政收入均影响较大。2010年房地产增加值就已占GDP的5.56%，加上建筑业增加值合计占比更是高达12.22%。

　　综合上述情况，我国房地产市场调整可能引致的风险将主要通过产业链传导，并不会像美国那样由于房地产内部的去杠杆化而引起金融市场的塌陷。任何有助于保持宏观经济平稳、保持地方必要财政收入的措施，都能有效降低房地产调整风险。同时房地产风险的传导过程，也会因产业链条的多层次而具有一定时滞，从而为化解风险提供了必要的时间和空间。

　　4.房价回落是政府主动调控所致，并非供求关系出现逆转

　　2010年以来，为促使房地产市场长期健康发展，政府采取了一系列调控措施，抑制了房价的过快上涨，削弱了房地产市场的金融属性。当前一些城市出现的房地产价格回落，是政府主动调控的结果，而非房地产市场自我恶化、发展乏力所造成。针对今后我国房地产市场的走势，政府仍拥有很大的政策调整空间和灵活度。

　　三、我国具备避免房地产硬着陆的宏观有利条件

　　房地产市场调整，会否引发金融风险和宏观波动，关键是经济和房地产市场是否有内在增长动力、房地产市场杠杆率水平和整个经济体应对调整带来的短期流动性和偿付能力冲击的能力。从宏观上看，我国具备避免房地产硬着陆的有利条件。

　　1.经济具有保持较高速度增长的潜力

　　作为发展中国家，我国由城镇化、工业化、市场化和全球化带来的增长动力尚未完全发挥，仍能支撑必要的经济增长。更重要的是，我国还存在巨大的制度改进和结构调整空间，13亿人口的内需市场还没有被充分激发出来。因此，尽管未来我国的潜在增长速度相对过去30年将有所下降，但仍具有保持较高速度增长的潜力。

　　2.金融体系抗风险能力大幅提升

　　近些年，我国金融机构的风险管理、基础制度建设等方面已有长足进步。2011年三季度，中资银行加权资本充足率达12.3%，拨备覆盖率达270.7%，核心资本和拨备总额超过6万亿元。同10年前相比，我国商业银行的抗风险能力已大幅提升，房价的适度波动不会影响金融体系的稳健运行。此外，我国的资本项目管制尚未放开，境外资金流动在很大程度上受到限制，对国内资产市场的影响力有限。

　　3.政府拥有充足的提供最终流动性的能力

　　我国目前拥有3万多亿美元的外汇储备，约16万亿元的存款准备，近2万亿元的央行票据。商业银行拥有超过4万亿元的国债。中央银行具备足够的政策调控能力和运作空间，应对房地产调整可能引发的流动性冲击。

　　4.具有较充实的财政基础

　　随着经济的发展，我国财政收入总量连年增长，2011年将达到10万亿元。同时我国无论是赤字水平还是负债率，均远低于国际警戒线，财政安全性高于西方国家。此外，中央和地方政府拥有数十万亿的国有资产，可在必要时用来弥补财政的不足。

　　四、推动房地产市场必要调整，避免硬着陆的政策思考

　　当下许多城市的房价已显著超过普通老百姓的购买力，推高了社会的生活、商务成本，不利于下一步结构调整和保持经济长期稳定增长，因此房地产市场调控政策不可动摇。但由于这个市场具有自己的运行逻辑，政策应对不当又容易造成硬着陆。对此应保持充分的警惕，做好充足的政策准备。

　　1.利用规范民间借贷的时机，推动房地产市场和房地产行业的必要调整

　　我国房地产市场需要经过实质性调整，才能更加健康发展。但受多种因素影响，目前市场在一定程度上仍处于囚徒困境之中，需要一个外部力量来打破僵局。近期民间借贷市场的调整提供了一个契机：一是以房地产资产作抵押的民间借贷者为获得流动性不得不抛售房地产，从而给房地产市场一个外部向下压力。二是2012年2—4月份将是信托产品集中到期的时点，届时房地产企业将面临更加严峻的资金压力，也需要加快销售回笼资金。因此，应利用清理、规范民间借贷市场的时机，推动房地产市场必要调整，促使房价的合理回归。

　　2.以“鼓励消费、抑制投机”为目标，适度调整房地产调控方式

　　根据中央经济工作会议确定的“稳中求进”方针，在继续坚持房地产调控政策不放松的基础上，宜适度调整房地产调控手段。如择机调整限购政策范围，重点限制境外和非居住的外地投资者投机性购房。与此同时增加投机的成本，征收交易所得税和房地产税，以避免市场预期改变后可能引发的新一轮投机潮。再如在抑制非消费性需求的同时，适度调整首套普通商品房首付比例、住房贷款利率。通过政策调整，给市场发出明确的“鼓励居住、限制投资”的政策信号。

　　3.创新保障房建设机制，减少房地产市场调整可能产生的震荡

　　房地产市场的调整，将不可避免地带来开发商的重新洗牌。为降低房地产企业破产、重组给市场带来非理性压力，当购买成本显著低于政府直接建设保障房时，可由政府收购部分烂尾楼和过度降价的商品房作为保障房使用。2008年金融危机期间，韩国就曾使用这个工具，很好地解决了房价下跌和保障房缺失的矛盾。为此，可适当降低2012年地方政府保障房建设目标，将重点放在保障房的制度和配套设施建设上。一旦出现市场超预期调整，即加大政府资金投入，既保证房地产市场调整过程的平稳进行，又可推动保障房体系建设。

　　总之，我国既有宏观条件，也有政策空间避免房地产硬着陆风险。尽管如此，仍需密切关注房地产市场动态，及时、合理应对突发情况，着力避免多个因素共振引发的风险。

　　(作者单位：国务院发展研究中心金融研究所)