拔牙缝线要不要挂号:★关于行为金融学(1)

关于行为金融学 

1. 介绍 

    本世纪五十年代， Markowitz(1952)的资产均值－方差模型的诞生标志着金融学的一项重大突破。接着在Sharp（1964）、Lintner（1965）、Mossin（1965）等人的努力下，发展成价值均衡理论，即是资本资产定价模型CAPM。Ross（1976）的套利定价模型，Black & Scholes(1972)的期权定价模型等等形成了金融学的理论框架。但是，这些理想的模型在越来越多的现实检验中出现问题，1979年， Roll发现，统计数据与模型的冲突显示作为金融学基石的CAPM可能是无法验证的。之后很多学者发现这些模型在统计过程中出现很多异常现象。行为金融学就是在这种环境下发展起来的，形成了这门分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响的新兴的金融学分支。 
    将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来，在经济学界是累见不鲜的事情。我们知道，不少经济学大师都曾将人的行为放到一个特定的或更广泛的范围内进行研究，从而找出影响经济决策的行为因素，获得对经济现象的合理解释。 
    凯恩斯（1936）在其经典著作《就业利息与货币通论》中用了很大篇幅讨论人们的心理对有效需求的影响。在凯恩斯的逻辑里，资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩，爆发危机。为什么会出现有效需求不足呢，因为有三大心理规律影响着人们的消费与投资。 
    首先是边际消费倾向递减规律。也就是说，随着人们的收入增加，人们的消费增加不会比收入增加得－快。人们把收入中的更大比例作为财富存起来。因此，人们越富裕，消费在总收入中所占的比重就越小。由于人们的消费跟不上收入的增长，就会有一部分产品卖不出去，社会生产无法保持平衡。 
    其次，资本的边际效率递减规律。个体开始投资时，总是投资于资本回报比较高的项目，随后的投资，其回报率相对降低，以此往下，预期投资的回报率就会下降。并且，投资者的心理很容易对未来产生悲观情绪，这也会使投资者趋于消极，使资本的边际效率下降。这样一来，投资需求不足，影响到宏观经济的平衡。 
    再者，流动性偏好。所谓流动性偏好，是指人们对持有现金爱好。人们心理上偏好现金，是因为三个动机：1、交易动机。为了应付日常开支，人们需要保留部分现金在手上；2、谨慎动机。为了应急，防止意外，人们也会留有部分现金；3、投机动机。即人们为了寻求更大的收益，也需要留有部分现金，以备随时可以调用。 
    按照凯恩斯的分析，这三大心理规律的存在，使宏观经济在完全自由的市场经济中无法得到平衡，其结果就会出现经济危机。要解决经济危机，就需要政府出面对经济运行进行干预，增加全社会的有效需求，抵消三大心理规律对宏观经济的负面影响。 
    行为金融学同样也把人的心理和情绪引进金融分析过程当中。分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。近年来，行为金融学的研究得出许多有价值的结果，引起金融学界的极大关注。2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了普林斯顿大学的Kahneman教授（Prospect Theory的创立者）。 
    本文对行为金融学与传统金融理论的区别和联系，对其理论假设、分析方法、及研究方法作些回顾和评述。以期待能给关注行为金融学的人士一些参考，同时本人认为对现在金融学中比较热门的行为金融学的关注能给我们带来很多启示，能更好地加深了金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。    2. 行为金融学与传统金融理论 

    金融学所研究的市场运行状况、投资者的市场活动、证券的价格其实都是建立在市场主体在市场中的决策行为上，因而，无论行为金融学，还是传统金融理论，都围绕着人的决策在构建模型。传统金融理论当中，把投资者设为了一个完全意义上的理性人，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。而行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。
行为金融学与传统金融理论的区别和联系主要表现在以下两点： 
        （一） 人是否是理性的 
    传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期（rational expectation）、风险回避(risk aversion)。认为人的行为是理性的。 
    而行为金融学首先不完全肯定人类理性的普遍性。认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素；认为人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。一个最常见的例子就是，在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司的运营情况，而往往是投资人的情绪、感受的变化。其次，行为金融学认为即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实践理性行为。 
    虽然行为金融学和传统金融理论存在很大分歧，但需要指出的是，行为金融学并不是完全否定传统金融理论，而是在接受其人类行为具有效用最大化的前提下，对其理论进行修正和补充。在承认了人有理性的一面的时候，同时认为人也有非理性的一面，受到许多理性之外的情绪、冲动等的影响，在外界条件约束下人对自己理性行为的控制力是有限的。这些是和传统理论是不同。是对传统理论的修正和补充。        （二） 市场有效性问题 
    有效市场假说(efficient market hypothesis, EMH)认为：市场是有效的，有关资产的信息都会反映到资产价格上，因此，其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润。法玛(Fama)（1970）进一步将市场有效性理论细分为弱有效，次强有效和强有效。 
    （1）、弱有效是指过去的信息影响着过去的价格与回报。弱有效市场假设认为，基于对过去的价格与回报的了解，是不可能赢得超额风险利润的。在风险中性的假定下，市场有效假设就转化成随机游走假设，那么股票回报完全不可预测的说法就是基于过去的回报而言的； 
    （2）、次强有效。过去的回报不仅仅是投资者所拥有的过去信息的影响结果。当证券的价格与回报是过去的信息与现在的公开信息的结果时，就称之为次强式有效市场。次强式有效市场假设认为，投资者不能利用任何公开的有用信息来获取超额利润。因为，只要信息一旦公开，马上就会反映到价格上去，那么，投资者就不可能用这些信息来预测收益，从而获得超额利润； 
    （3）、强有效。它是指市场上的内幕信息会很快扩散，迅速影响市场价格。一些人认为可以通过提前获得内部信息来赚取超额利润，而强式有效市场假设认为，由于在这样的市场上，内幕信息会迅速扩散，并反映在价格里，因此，投资人不能获得超额利润。 
    有效市场假说认为，理性的交易者能够正确评估证券的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。 
    而行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。从行为金融学和传统理论对市场是否有效这个问题看法，我们可以看到，事实上，行为金融学也是从这个方面对传统金融学做出一定的修正。两者在一些问题上的看法是一致的，只是行为金融学认为市场存在套利限制（“套利限制”是由Shleifer和Vishny提出的）。