股东会召开的条件:Sosme的价值投资（三）

Sosme的价值投资（三）

杂谈

（13）现象、本质、策略　　

我们总是企图通过市场的现象来认识市场的本质，并在此基础上制定我们的投资策略或操作模型。
　　这在理论上或逻辑上是我们可以接受的，这也是我们在实践中希望达成的目标。在物理学的发展过程中这一模式得到最充分的体现，牛顿的物质运动“三大定律”对所有的物质运动现象都可以做出完美的解释，并且在此基础上的延伸直接导致改变人类历史的工业革命，今天一般普通的中学生都能理解的牛顿“三大定律” 在牛顿之前人类数万年的历程中为什么就被轻易的忽视了呢？运动的现象延续到牛顿的思维中才体现出运动的本质，也许运动的本质并不是客观存在的、它的存在始于牛顿的思维中。
　　当我们把这套模式移植在人文领域、社会学领域、经济学领域或投资实践中却发现类似牛顿“三大定律”的本质从来就没有出现过，人们对牛顿“三大定律”的理解没有发生歧意但在这些领域对所谓规律的认同从来就没有统一，在对同一现象的分析中不同的人总会得出不同的“本质”并实施不同的策略，有人成功有人失败，但成功者的成功从来就没有被复制过，当成败得失成为衡量一切的标准时所谓对“本质”的认识已成为了一种附属品。
　　“市场的现象”与“市场的本质”之间有非常复杂的关系，首先从现象到本质这一过程是由人的思维或意识来完成的，而人又是“社会”的人、“国家”的人、 “利益”的人、“情感”的人、“理性”的人、“傲慢”的人、“自卑”的人……当“市场的本质”被人类的意识所左右的时候我宁愿相信市场没有本质、或者说只有个性化的所谓本质（那还能定义为本质吗？），那我们分析市场研究现象的目的何在呢？---在我看来这大多是为了满足人类对“本质”渴望的天性。
　　也许现在我们可以得出结论了：
　　在一个没有本质或无法把握本质的市场中所有策略在“未来”的有效性都是不可靠的
　　市场没有所谓的“芭菲特理念”因为那只属于芭菲特个人
　　市场也没有所谓“索罗斯的操作策略”因为那只属于索罗斯个人
　　也许那些因为追逐“芭菲特理念”或“索罗斯的操作策略”而成功的人会对此提成反对，其实这其中包含两层其它含义：（1）成败是一个长期的、动态的概念，一段时间的成功并不能成为得出结论的依据；（2）那些因为追逐“芭菲特理念”或“索罗斯的操作策略”而失败的人又有多少会“举手”呢？
　　我感觉自己似乎又陷入了“不可知论”的陷阱，但“不可知论”总是相对的，比如“芭菲特理念”之所以会成为“芭菲特理念”的过程或原因比这些理念本身更重要，在投资实践中只有把“芭菲特理念”或“索罗斯的操作策略”等等转化为自己的理念那才是有用的。
　　　　3：“误区”篇
　　在学习价值投资的时候会遭遇很多“误区”，“误区”的形成原因非常复杂：其中大多数是因对价值投资理论的误解或曲解造成、有时是因对价值投资的理解不全面造成的（真正的价值投资是对原则问题的全面而非部分或局部的体现）、有时是因某某团体为达到成功“投机”的目的故意而为之的误导造成、有时是因不能忍耐时间的考验被动或主动放弃造成的，总之原因非常多、经常都会遇到---对“误区”的深入剖析与突破是学习价值投资必不可少的重要途经。下面的一些分析也许能为我们提供一些思路：
　　（1）具有风险的思考模式(突破对所谓“成长性”的误区)　　

1：很多投资人会把注意力由可见的固定资产转移到无形资产上并且总是对这类所谓的无形资产（比如经营能力、商誉等等）做过份乐观的估计；
　　2：在对未来进行预测或评估的时候过度依赖于近期的历史；
　　3：我们总是轻易的陷入逻辑混乱之中：混淆原因与结果之间的关系，以少量的、突发的或个别的事实为基础来得出结论，以个人的偏见有“选择性”的记忆或遗忘（比如人们对近期发生的事比遥远的事情有更深的记忆、人们也总是偏好以自己的经历而不是所有的数据来进行分析与判断）。最近热门的所谓行为金融学对此做了很多有价值的研究；
　　4：这里重点谈谈最具风险的思考模式---对所谓“成长性”价值的迷信：
　　（1）对“成长性”价值的迷信具有极大的普遍性与迷惑性，其实大多数所谓的成长毫无价值（下面会做详细分析），在对个股、行业或市场进行思考时对“成长性”总是寄予了过多的乐观情绪，而这正是风险所在；
　　（2）“成长性”做为价值评估的因素之一是最难以做出评估的，这也是保守的价值投资者是最不愿意为其付高价格的原因，在价值投资者的分析中趋向于假设“成长性”的价值为零或只将其做为提升安全空间的因素之一；
　　（3）之所以将对所谓“成长性”价值的迷信视为最具风险的思考模式是因为它具有极大的杀伤力，最新的典型例证是网络泡沫的破灭，在“成长性”的旗号下将对价值的评估扭曲到极至。
　　（4）为什么说大多数所谓的成长毫无价值？因为：
　　（A）在充分竞争的市场经济中其特征最通俗的描述就是“没有免费的午餐”，对所谓的成长性也一样----“没有免费的成长性”，成长是需要付出代价的、当付出的代价太大以至于超过了因成长而带来的好处，那所谓的“成长性”反而是对价值的一种伤害。在充分竞争的市场经济中为成长付出的代价与因成长而带来的额外好处总是趋于平衡的，这也决定了大多数所谓的成长毫无价值；
　　（B）在通常情况下销售或利润的增长并不影响公司的内在价值，这与人们通常理解的“增长有益”的常识是矛盾的，有必要做些特别的解释：销售或利润的增长在表面上仿佛意味着投资者将获得更多的收益，但增长通常需要更多的资产（比如更多的应收帐款、更多的存货、更多的的设施与设备、更多的管理费用等等）来支持，而这就要么追加投资或发行更多的股票、要么使用留存收益、要么借款增加负债，这些都是削减价值的因素或为成长而付出的代价。总之增长需要新的资本投入而资本都是有成本的，当资本成本吃掉了新投资所带来的所有好处，那么所谓的“成长性”并不对价值产生额外的影响。
　　（C）用些实例也许更有说服力：新股的所谓“成长性”总是高于老股其实并不是新公司具有什么特别的赢利能力而只不过是新获得了融资就算是非常低效率的使用那也能体现出一定的“成长性”，通俗的说法就是用新融资来买利润或成长性，对这类“成长性”付出的代价之一就是股本扩张的摊薄效益。对很多公司而言一旦失去上市或增发的资格不仅绩优与“成长性”难以维持就连生存也成问题。
　　（5）但也不是所有的“成长性”都无价值：只有当因成长而增加的价值明显的、持续的超过与此相对应的成本时，“成长性”才能创造价值。前面已反复强调在充分竞争的市场经济中为成长付出的代价与因成长而带来的额外好处总是趋于平衡的，这也说明“成长性”创造价值的案例是非常罕见的，只有具有特许经营权或竞争优势或进入壁垒的公司才能创造“成长性”价值。
　　（2）蓝筹及背后的陷阱　　

[题记]：蓝筹概念与市场机会是两个截然不同的层面,把它们简单的联系在一起很容易误入陷阱.
　　大机构大主力总是在一些品种上被动套牢或主动建仓后有足够的投机驱动推出一种所谓新的思维或理念引导市场追涨杀跌，但当这种理念成熟和被投资者接受那它的使命也就结束了，所以我们对新的东西必需要有很强的敏锐要主动的去发现它而不只是被动的接受它！在今天的市场上“大蓝筹”概念仿佛正在被市场主力培育着虽然这曾是一个让人彻底绝望的概念，“大蓝筹”类的股票不能保证让你赚钱甚至不能保证让你赚钱的几率大于50%,否则你就很解释过去它为什么会让那么多的人伤心了.先谈谈蓝筹再探讨其背后的陷阱.
　　传统蓝筹股的定义:
　　1.在本行业处于龙头地位;
　　2.稳定成长;
　　3.流通盘大或市值较大.
　　就我对蓝筹股的理解来说它就是有成长性的绩优股，而且这种成长性具有很长的持续性，成长的目标是国际化的大企业！这类企业的市场容量要足够大！
　　蓝筹背后的陷阱:根据对蓝筹股的定义,所谓的蓝筹概念只不过是按照股票的内涵价值买卖股票或者说这是以价值为主导的概念.不过蓝筹概念与市场机会是两个截然不同的层面,把它们简单的联系在一起很容易误入陷阱.
　　(1)任何关于蓝筹公司的分析如果脱落了其在市场中的交易价格,都将不能构成投资建议.就算是标准的或优秀的蓝筹公司也只有在其交易价格与其实质价值发生背离的时候才具有投资价值.对蓝筹概念的宣泄很容易让人产生不理性的乐观从而对目标公司的评估过高而难以自觉, 当市场对“蓝筹”股已经做出了足够的反应后“蓝筹”股也会有泡沫而且这些泡沫同样也会破裂,比如3元或5元的长安汽车可能会是一个非常好的投资对象但30 元或50元的长安汽车就毫无投资价值而沦为实实在在的垃圾股（虽然是同一个蓝筹）,历史最著名的“蓝筹”泡沫是1973—1974美国股市的所谓的“漂亮的 50”, 当时“蓝筹”泡沫的破灭直接导致了1973--1974道指的崩溃;
　　(2)关于价值投资和蓝筹概念其核心应是对被低估价值的挖掘,但在市场交易中往往被扭曲成对价值高估后再高估的理由从而沦为市场大主力炒作的借口而已,千万不能理所当然的认为“蓝筹”股能让广大的散户普遍赚钱,最终套在高位的仍然是广大散户，只不过是让广大散户套得更心安理得而已---正是这种心安理得让蓝筹概念对市场具有强大的杀伤力, 在中国芭菲特的理念早就成了投机者调动市场情绪的投机工具了;
　　(3)蓝筹时代的一个重要特征就是投资的长期化,在任何所谓的波段行情中蓝筹概念都只是投机道具而无实际内涵;
　　(4)QFII也许会成为蓝筹时代的催化剂,但可以肯定QFII肯定不会成为“蓝筹”泡沫合理化的理由,当“蓝筹”泡沫不断膨胀的时候可以断定我们离蓝筹时代越来越远了.
　　不管怎样我还是认为蓝筹概念比过去的重组或网络概念更有积极意义,但对其背后的陷阱多一些谨慎无论如何都是必要的.
　　（3）不要迷失在绩优里　　

受新退市办法推出的影响，昨日ST板块出现了大幅下挫，新的退市办法无疑也给那些问题较重的ST公司上紧了紧箍咒，有专家断言中国股市开始进入崇尚绩优的时代（？）。
　　面对“绩优”依然是那份心动的感觉，曾经的记忆并未模糊。
　　这些年来“绩优”是个什么东西？---
　　那只不过是投机的工具、调动市场情绪的口号
　　那只不过是市场投机势力向市场发出的盖上套牢烙印的邀请函
　　如果我们不能深刻理解“绩优”背后某些实质性的东西那么我们还会迷失在“绩优”之中
　　1：“绩优”的诚信---“绩优”如果是伪造的那么它比“绩劣”对我们的伤害更大，银广厦和东方电子之类巨大的杀伤力在很大程度就因为被上了“绩优”的外套，“绩优”的价值基础是它必需是真实的。
　　2：“绩优”如果不能以某种方式体现出来的话那么它的价值就要大打折扣---
　　（1）“绩优”必需要有强大的现金流做支持，财务报表重组类的所谓“绩优”更可能是一个陷阱，对关联交易类的“绩优”也要提高警惕；
　　（2）“绩优”应以高现金分红率来体现其价值与魅力，如果“绩优”只能刺激大股东的投资饥渴症那么就让大股东自己玩吧；
　　（3）如果“绩优”不以高现金分红率来体现其价值那么就必需要有足够的理由说服投资者留存收益的再投资能真正实现股东价值的最大化。
　　3：“绩优”也可能会有泡沫---“绩优”并不代表就有投资价值，当市场对“绩优”股已经做出了足够的反应后“绩优”也可能会有泡沫而且这些泡沫同样也会破裂，被过度反应的“绩优”股在实质上与垃圾股无异，比如10元的五粮液可能会是一个非常好的投资对象但100元、200元的五粮液就毫无投资价值而沦为实实在在的垃圾股（虽然公司还是那个公司），在我看来“崇尚绩优”是不负责任的提法，看看历史上四川长虹、深发展、埔发银行、银广厦、东方电子无不是以“绩优”的面孔出现，这些年崇尚它们的结局就是痛苦，符合逻辑的提法是崇尚价值特别是被低估的价值（前提条件当然是真实）。
　　4：“绩优”只不过是我们衡量投资价值的标准之一，孤立以这个指标不能对价值进行全面的评估，不能过份的夸大其作用，更不能因此而忽略其它指标的作用（比如其他的财务指标、管理层的素质、行业的竞争能力、对股东的态度等等）。
　　随着监管的加强，随着WTO成为真实的存在，我相信市场正在发生某些实质性的变化或者说有发生这种变化的趋势，“绩优”的蠢蠢欲动有更深刻的市场背景，就我的感觉目前市场中的所谓“绩优”同样充满泡沫只不过是泡沫的程度相对较低而已。
　　透过“绩优”的表层我们更应关注的是那些被低估的被忽略的被扭曲的“绩优”。突破“绩优”的陷阱那我们就不会迷失在“绩优”之中。
　　（4）好股票的标准是什么？　　

“好”股票是一个很模糊的概念，就现实的角度而言只要能上涨的股票就是好股票--这也是现在市场的流行观点，但这里的问题在于股票在上涨之前我们无法准确的确定，其实这种观点只能事后认定而无法事前确定，所以这种观点没有实际意义。
　　“好”股票另一个流行的看法是有“庄”特别是有“强庄”的股票，其实这类股票对庄家而言可能是好股票但对一般的中小投资而言只能说是好坏各半，这类股票让我们有获利机会的同时承担了并不对称的更大的风险，在目前“打庄”的大背景下又能好到那里呢？
　　我对“好”股票的定义：那些在未来上涨可能性最大的股票就是好股票。这里的核心是对“未来”和“可能性”的看法，这里的“未来”是一个不确定的时间概念，在投资之处要把它理解为一个以年度或数年度或数十年度为标准的时间概念，但在持股期间如投机过盛的时候它也可能演变为一个短期的时间概念，一只个股如果疯狂的透支了未来数年的成长也就丧失了长期持股的价值。这个定义的核心之核心就是对“可能性”的理解，股票的波动不可预测我们能把握的就是最大的可能性，其基础就是价值特别是被低估的价值，价值回归是价值规律的表现形式，所以具有最大的可能性（接近于必然性）。
　　结论：我们分析市场不是事前的胡乱猜测也不是寻“庄”而是发现或挖掘价值（特别是被低估的价值）。
　　（5）技术分析的误区　　

技术分析不是一门科学，如假定它是一门科学那其结论就可以作为可靠准则，这样每个人都能预测明天或下一个星期的价格变化，因此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱而这显然是不可能的。由于这一点我们就可以推论出：不存在曾长期不断获得成功并广为人知的技术分析方法。如果有的话它很快就会被无数人采用，而正是这种追逐最终将葬送其功能。这让我们得出一个有趣的结论：越是有效的技术分析将会越无用！
　　其实在实际的投资过程中技术分析并没有给投资者带来什么获利机会但它为什么总是对投资者有那么大的吸引力呢？其实这只是股市投机者贪婪浮躁和急功近利心态的虚幻寄托，他们在市场上谋求成功的策略并不是对投机的节制而是对利润的追逐，不管过去如何他们总是劝慰自己现在能够创造利润并保持它，因此他不问青红皂白地贪婪地抓住每一个有助于实现这个目标的貌似有用的方法。这会让我们得出另一个有趣的结论：技术分析只不过是一种投机的工具而不是一种投资的工具！技术分析貌似有用之处主要在于它坚持正确的赌博格言即损失应当立即止住而利润则可以让它不断增长，这种方法在任何时候都使他们的损失有限并且偶尔使他们能获得可观的收益，但他们最终会发现：零星的损失总和超过了次数不多的可观收益（事情必然会是这样，因为一段时间内的数学几率是无情的）。“止损命令”是交易者的一个非常有用的技术手段，但是正是由于使用得越来越频繁它作为一项防范措施的作用也越来越弱。
　　从上面的分析中我们知道了技术分析的缺陷：“没有可靠性”，所以在我们的投资策略里不应把技术分析放在重要的位置至少不能把它放在主导的位置！能真正让我们在这个市场长期成功的分析方法是基于事实的价值分析，因为只有在这种分析中我们才能找到真正的可靠性和必然性---这一切对一项成功的投资怎么强调都不过份！
　　（6）“常识”的误区　　

先来给常识下一个定义:那些被大众“习以为常”或“普遍认同”的东西.
　　虽然我自诩为价值投资者但却是一个思维方式充满怀疑一切或不可知论的人,参与市场的日子越久胆子越小行为也越趋于谨慎,股市之中没有可以轻松获得并长期有效的策略,在这个赤裸裸的利益角斗场充满了玄机,怀疑一切特别是置疑所谓的“常识”---既那些被大众习以为常或普遍认同的东西是我企图揭开市场神秘面纱的突破口,也是我最重要的一种思维模式.我将长期记录我的这一思维过程(我非常想把这类问题写成一个系列,虽然目前不知道自己未来还能不能写下去或能写到那里):
　　1:股市中的失败源于缺乏智慧或能力?
　　这是一个认同度相当高的“常识”---在大学里投资是一门基础的学科,在分析类软件中关于股市方面的是需求最旺盛的领域(很多投资者特别是机构投资还有自己的独门绝活),在各个大小媒体上不管是电台还是纸质媒体每天都会留出大量的黄金播放时段或大幅版面来普及相关的知识,市场之中不仅活跃着各类理财高手还活跃着各类“大牌”的经济学权威或高层政府官员,整个社会为了提升智慧或能力可谓殚精竭虑、用心良苦.
　　不过我的结论恰恰相反: :股市的失败并不是源于缺乏智慧或能力而是源于具有高智商、强能力而且经验丰富的人太多了,他们每时每刻都是市场中激烈竞争而且都企图战胜对方, 只要参与这个市场就意味着将要与专业从事这一工作的证券交易商和一流的金融分析家们竞争，市场中很多人都非常努力也足够聪明，这就意味着未发现的宝物寥寥无几（所有会上涨的股票都被聪明的投资人买光了），在市场中具有高等学位的分析家或卓越的理财家已经人满为患了，他们拥有先进的技术手段和信息通道而且能力非凡，都在挖空心思想在股市挣大钱，一个聪明人“买卖”的交易对象也许正是另一个聪明人的“卖买”的交易对象，谁能肯定自己就比其他人更懂行、更聪明呢？最终的结果是:他们所有的技巧、技术、能力、智力在相互中和、侵蚀或抵消,在很多时候理由充分的结论反而显得低效甚至无用,股市行为沦为掷硬币的无聊游戏.
　　当我们“自以为是”的发现某个投资机会的时候,我们必须反问自己:我是第一个发现的人吗?我比其它人更聪明或比市场更智慧吗?
　　2:投资者应该购买前景较好的公司股票?
　　这是一个最“堂而煌之”的常识---先来看看那些“八股式”的股评:<***公司基本面发生重大变化,有***重大项目即将投产,将会增加***利润,每股收益将会***,市赢率将会****,所以这是一个好的投资对象.>
　　其实可能的结果与大多数人的预期相反它更可能是一个坏的投资对象而非好的投资对象,对于大家都在谈论的所谓热门股几乎可以肯定其价值已经在当前的股票价格中充分反映了---而且大多过分贴现.不管一家公司的前景是多么的辉煌也不能证明任何天文数般的定价都是合理或正当的.
　　真正有可能被低估的股票不可能出现于市场中人津津乐道的所谓热门股之中,也许我们的投资策略是应该关注那些正经历不引人注目时期的大公司,当一家公司面临困境并长期被忽视、误解、曲解、或受尽冷落才可能会迫使价格降到荒谬的低水平,要想获得廉价股票并不容易,你不得不承担一些相应风险.
　　定价合理、正当的前景较好的公司股票才可能正为一个好的选择,所有脱离市场定价的分析结论都是不可靠并值得怀疑的.
　　但真正的黄金投资机会并不在此,那些目前前景不好但未来可能好转的公司股票(附加条件如上: 公司面临困境并长期被忽视、误解、曲解、或受尽冷落才可能会迫使价格降到荒谬的低水平)也许更有投资价值,机会将体现在这一转变的过程之中.
　　这一常识除了会诱使投资者为股票支付过高的代价、它也是投机者的惯用投机技俩、它经常让人深处陷阱之中而缺乏自觉,同时这一常识的强化还将让投资者丧失上面所说的那类黄金投资机会.

4：实证篇
　　价值投资理论具有最功利的目的---就是为投资者的资本增值提供帮助，实证（或证伪）既是一个学习的过程、运用的过程更是一个反思的过程。不过就目前中国股市的现状而言任何实证（或证伪）的结论都是不可靠的，年轻的中国股市因其自身的历史背景与西方成熟市场之间缺乏可比性，更重要的是中国股市的历史太短相关数据也不充分，所谓的实证（或证伪）的实践只是开了个头还远远未到能得出结论的时候：
　　（1）我的B股实证档案之2002年度（2002—2012）