人民日报：创业板三高发行浪费金融资源 IPO市场化改革试错当改

　　创业板三高发行 短期内获得高利润催生创富板

　　金融业只有与实体经济结合在一起，相互促进，共同发展，才能取得双赢。否则，即使短期内获得了高利润，最终也会失去发展的根基和动力

　　国务院总理温家宝日前在江苏调研时强调，支持实体经济，银行要拿出更具体措施。金融家应当是企业家，不能把企业当成唐僧肉，而应是伙伴关系。总的来看，商业银行还远远不能满足小微企业发展需要。商业银行的改革应该把主动为小微企业服务作为重点。

　　中央经济工作会议提出，明年和今后一个时期，要牢牢把握发展实体经济这一坚实基础。这一点，对于当前的金融业而言，尤其需要引起高度重视。金融业的发展只有与实体经济结合在一起，当好实体经济的"血库"，相互促进，共同发展，使虚拟经济发展建立在实体经济基础上，才能取得双赢。否则，即使短期内获得了高利润，最终也会失去发展的根基和动力。

　　一家商业银行的高管近日公开表示，整个银行业这些年经营业绩数字非常靓丽，尤其像今年，企业的资金需求、经营压力很大，但银行业却是"一枝独秀"，利润很高，不良率很低。企业利润那么低，银行利润那么高，有时候自己都不好意思公布。

　　这位银行高管的"不好意思"，从数字上可以得到很好的解释。已上市银行的报表显示，今年前三季度，银行的净利润同比增幅少则20%，高的达60%，远远超过同期GDP的增长速度。相比而言，其他企业的表现就少了许多"光彩"。即使是经营环境相对较好的中央企业，今年前11月净利润同比增长也仅为3.6%。相比而言，很多中小企业处境更为艰难，面临着成本上升、资金紧张、市场需求不足等重重压力。

　　金融业要形成与实体经济的良性互动，首先在金融产品的设计上应紧贴实体经济的需求。2008年国际金融危机的发生，很大程度上是由于一些国家的金融从业者忽视了金融和实体经济的关系，过于拔高金融业的地位，有些人甚至为了牟利，开发出金融业内部自我循环的金融产品，完全脱离了实体经济。金融业的畸形发展，改变了实体经济与金融的合理格局，使风险不断积累，最终带来整个经济体系的重创。

　　从我国的情况看，这些年金融企业服务实体经济的意识有所提高，但很多企业的资金需求依然缺乏合适的金融产品来满足，如中小企业发展长期面临资金紧张，一些轻资产的新兴行业也缺乏有效的融资渠道。开发出更多服务于实体经济的产品，避免"花里胡哨"、让人看不懂的产品，应当是未来金融业发展的一个基本原则。

　　金融业要形成与实体经济的良性互动，还应进一步推进金融体系的市场化改革。按理说，在经济发展速度放慢、实体经济普遍困难的背景下，银行利润的增长也应有所放缓。但从今年的情况看，这一规律似乎并不适用于我国的银行。有人认为，在利率没有完全市场化的情况下，银行凭借其优势市场地位以及资金紧缺的现实状况，可以在很大程度上主导资金供给，稳吃息差，这是其获得巨大利润的"秘诀"。

　　2011年成为A股市场投资者心中真正的痛：一边是大盘指数跌回10年前；一边是IPO依然风光无限，在市场化的名义下新股定价依然高高在上，IPO市场化是新股发行制度的一种改革，是一场试验。经过两年多的试验，改革的初衷并没有达到，实践证明试错了，因此必须再改革。

　　二级市场是海水IPO是火焰

　　A股市场的IPO一直与改革相伴前行，这是因为新股发行始终问题不断。早期新股发行炙手可热，群体抢购新股引发严重社会问题，后来只能通过认购证摇号来保证公平性。随着新股发行常态化，一、二级市场的巨大差价又制造了新股不败的神话，新股投机成为A股市场的心腹大患。新股发行的市场化改革正是在这样的大背景下开始的，改革的逻辑是：与其让投机者赚取一、二级市场之间的巨大差价，不如把这个差价资金交给上市公司去经营。因此，让新股定价参照新股在二级市场上市后的定位，消除一、二级市场之间的差价，一劳永逸地终结新股投机。但实践的结果与理想的设定差距很大，新股在二级市场的定位因为发行价的高涨而水涨船高。

　　当新股定价高到二级市场无法承受的时候，大面积的破发现象便出现了。开始时管理层认为市场机制至此开始发挥作用了，市场之手开始自动纠正新股的高定价了。然而这个过程只维持了很短的时间，市场稍有回暖，新股定价很快又故态复萌高高在上了。新股始终不愁卖不出去，因此新股的定价也就始终高高在上。最终的结果就是现在大家所看到的，二级市场是海水，IPO是火焰，二级市场投资者的财富被合法分配给了新上市公司及其股东和高管。

　　那么新上市公司"被分配"到一、二级市场的巨大差价资金以后，是不是促进了实体经济的发展呢？事实证明这些超募资金反而成了新上市公司的负担，大多都将这笔巨资存银行吃利息，造成资源配置的极大浪费。更有新上市公司因为钱来得太容易，对外投资冒进，结果投资失败造成巨大资金损失，反而造成了宝贵资源的浪费。

　　最严重的问题是，IPO市场化改革的试错严重戕害了二级市场投资者，大盘指数之所以会跌回10年前，是因为受新股高定价的拖累。就大多数老股而言，股价并没有跌回10年前，大多数老股的涨幅还是相当大的。问题出在大量新股破发上，有的新股市价已经较发行价跌去50%以上，导致大盘指数跌跌不休。毫无疑问，IPO制度必须纠错，进行新的改革。

　　两手并举限制新股高价发行

　　在目前情况下，暂停IPO显然是下下策，因为这将错过IPO纠错的最佳时机。如果现在暂停新股发行或者放慢新股发行节奏，必然导致二级市场对新股的报复性投机潮，进一步推高新股发行价。现在A股二级市场已经形成买方市场，一级市场虽然仍维持卖方市场，但已是外强中干，这个时候对IPO制度进行再改革，阻力会相对较小。解决的办法就是限制新股高价发行。

　　限制新股高价发行可以通过行政和市场两手并举来实现。所谓行政手段，就是仍然必须对新股的发行市盈率作出上限规定，过去的20倍市盈率指标是适当的；所谓市场手段，就是改革新股询价制度，现在的询价制度是至少20家询价机构参与新股询价，只要网下配售部分获得足额认购，那么发行人可以尽量提高新股定价，那些低报价的询价机构就成了陪衬。这样的询价办法必须进行改革。

　　如果采取去掉一个最高报价和去掉一个最低报价的办法，将所有询价机构的报价根据其申购数量进行加权平均，就能自动得出最终的发行价。这样询价机构的低报价也是有效的，可以避免发行人根据主观意愿给新股定高价。这样的询价办法不会造成新股定价过低或过高的情况出现，因为最低报价的询价机构将直接出局，其他报价过低的询价机构有可能因为报价低于实际发行价而买不到新股，这会促使其谨慎报价；同时最高报价的询价机构也将直接出局，在设有发行市盈率上限的情况下，上限价很容易成为最高价，这也能促使询价机构避免以上限报价。这是目前情况下IPO改革纠错可以马上采取的有效措施。(证券市场红周刊)

　　在步步惊心式的2011年行情即将画上句号之时，面对持续低迷的A股市场，不少业内人士还是把目光转向被各方面关注已久的新股发行市场。

　　历数A股发展轨迹，几乎所有行情的转折点前后，都与新股发行有着千丝万缕的关系，而A股市场上众多的中小投资者以及各路机构投资者，也总是纠结于新股的定价机制。用惯常逻辑看，新股和二级市场之间的关系好比是水和面的关系，"水(资金)多了加面(新股)，反过来看，面(新股)多了就加水(资金)"，这在很大程度上决定了市场的运行机理，也成为各类投资者参与到这个市场的理由。只不过，一、二级市场投资者以及融资者之间存在利益博弈。

　　囚徒困境？

　　回顾A股市场历史可以发现，新股发行很大程度上被很多市场参与者视为洞察政策走向的一个途径，而经历多次"市场化改革"之后，如果忽视新股发行力量的存在，很难说作为投资者对A股市场的运行机制和机理能有多少认识。从目前情况看，无论是作为主板市场，还是有着创新探索意义的深圳中小板市场、创业板市场，都把新股定价高企作为市场投资者信心不足的一个重要依据。而且，在不少人士看来，新股定价高企之中，有着参与询价的各路机构投资者"哄抬物价"之嫌。

　　不幸的是，从很大程度上，上述逻辑是成立的。

　　从发行环节来说，作为市场融资者的上市公司，谁不想从新股发行市场上"多收三五斗"？而从投行角度看，如果融资量大了，不仅能够获得更多的承销费用，而且也能加深与上市公司之间的关系，以便长期为公司服务。而在现实询价过程中，作为参与新股定价的主要利益主体，以基金为代表的机构投资者，往往也"随行就市"，根据保荐商给出的意见来作出决策。

　　值得注意的是，根据目前新股发行的常规情况，基金等机构投资者往往能从网下配售部分中获得原始筹码。并且，由于目前网上新股发行存在申购上限的问题，机构投资者从网上并不能得到足够的现货筹码，网下配售就成为主要途径。不过这些原始筹码往往需要锁定一段时间。

　　然而，锁定期过后，新股仍然处于"破发"状态，那么，对于仍然抱着新股的机构投资者来说无疑是"噩梦"一场：一方面，机构投资者难以和中小投资者一样，快速从新股上市之初就进行"套现"；另一方面，在股价跌得面目全非之后，机构投资者要么"割肉"走人，要么会走上"长期持有"之路。无论从哪个角度看，机构投资者并不是这场游戏中的永远赢家。

　　利益机制

　　那么，为何"明知山有虎"，大批机构投资者仍然会"偏向虎山行"呢？其中理由之一可能是，基金手中的"弹药"并不是出自基金经理们或者公司高管们的"腰包"，而是来自中小投资者，当然也包括那些认购、申购基金的机构买家。也许，面对手中大把"被套"的新股筹码，基金经理们可能并没有感受到遭受重大损失的基金持有人的"切肤之痛"。显然，对于这种"不平衡"的游戏，越来越多的投资者看穿后，往往会断然选择"用脚投票"。如此，市场也从原来的循环体系中慢慢"失效"，并最终达到"谁也不想玩"的窘境，让投资者信心跌入谷底。

　　当然，从一定程度上说，斩除了新股发行市场"无风险套利"，对市场的长远建设应该有好处，也体现出"股市有风险、入市须谨慎"的资本市场市场化改革的题中之义。但在"新兴 转轨"的市场建设过程中，如果市场总是没有盈利效应，或者让多数参与群体受到损害，那么对市场本身的健康运转也没有太多好处。比如，当新股定价过低时，融资者会寻找更加合理的资本市场(境外)进行融资，损失的是A股市场的竞争力。而且，当新股定价较低时，市场的中枢以及"底线"也会被拉低，进而令一、二级市场投资者都不满意；换个角度看，如果新股定价过高，那么，不仅包括机构投资者在内的二级市场投资者对市场唯恐避之不及，也令市场运转的基本逻辑受到极大挑战，即市场的功能将被扭曲。

　　所幸的是，目前不少人士已经注意到发生在新股市场的种种怪事，并有权威人士站出来批评机构投资者在询价过程中所扮演的角色。同样，对基金公司治理结构的高度重视，也在很大程度上吸取了各种经验教训，推动资本市场建设长治久安。(中国新闻网)

　　经济学家龚方雄提出，最近人民币有一些贬值的压力，这些贬值的压力是非常短暂的，人民币长期还是处在一个升值的态势，这个升值的态势跟中国的经济发展速度有关系。

　　对于明年的股市，龚方雄认为，市场会有自身的上涨规律，不需要政府刻意做出救市举措。投资者不应该把股市上涨动力寄托在二级市场IPO停止、强制分红等具体的措施上。

　　在昨天举行的"中证国信2011冬季金牛策略全国巡讲"的活动中，经济学家龚方雄提出，人民币对美金在未来10年大幅升值。而中国的股市有其本身上涨的规律，投资者不要寄希望于停止IPO等具体措施可以救市。

　　龚方雄认为，最近人民币有一些贬值的压力，这些贬值的压力是非常短暂的，人民币长期还是处在一个升值的态势，这个升值的态势跟中国的经济发展速度有关系，同时也跟欧美的状况有关系。

　　IPO不是压抑市场主因

　　尽管中国未来10年，经济成长是小事，汇率增长是大事。汇率的增长将在10年后给中国经济带来飞跃。

　　对于明年的股市，龚方雄认为，市场会有自身的上涨规律，不需要政府刻意做出救市举措。投资者不应该把股市上涨动力寄托在二级市场IPO停止、强制分红等具体的措施上。

　　他认为，IPO本身不是压抑市场的一个主要原因，这里面有一个机制问题，在境外市场好的时候，企业主要是通过资本市场、二级市场来融资的，他们的市场融资直接融资量为60%，银行贷款是很少的，在中国所有的融资还是靠银行去解决，而不是靠资本市场来做IPO，发股、发债解决的。其实这不是主导市场。美国、中国香港这些市场任何时候IPO都是有的，只是市场来选择怎么定价，市场来选择什么样的公司能够出来，什么样的东西出不来。不像沪深，什么样的IPO都能够出来，这是一个市场成熟度和市场机制培育的问题。

　　将来一上市全流通

　　将来所有上市公司一上来就是全流通，像美国、中国香港、欧洲这样的市场，市场好，发股、发债的人非常多，而且根本不需要监管局批，只需要报备而已，是企业自己决定的，监管局都不管，像美国的股市，全球的公司都到美国去上市，但是美国股市该涨还是涨。

　　在熊市里面，任何东西都会成为熊市的理由，到牛市的时候，任何东西都会成为牛市的理由，这些都是借口，现在关键是缺信心。

　　非常看好银行股成长空间

　　目前有很多投资者担心，未来两年银行会遇到坏账，很多资金也不愿意关注银行股，银行股究竟还有没有机会？对股市有怎样的影响？

　　龚方雄认为，目前中国服务业占经济GDP比重还很低，医疗服务业、金融服务业是朝阳行业，有各种各样的行业推出，中国商业银行的历史比股市银行股的历史还短，股市只有21年，美国是200年资本市场的历史，从这个角度来讲，千万不能静态看金融服务业的现状。金融业所指的不仅仅是银行，还有证券业、保险业、银行业、私募各种各样的金融服务业都有非常广阔的成长空间，金融行业、银行行业收入来源也会多样化，而不仅仅靠利息，中国的金融银行板块不仅仅是一个周期性的产业，而且是一个成长型的产业。