四年级作文班级趣事:谨防上市陷阱 来自《世界经理人》杂志2011年12期

自2009年10月30日第一批创业板企业上市以来，目前已有近三百家企业登陆创业板。创业板设立的初衷，是希望以市场化的手段促进高科技企业加快发展，建立中国资本市场的不同层次。然而在尚不完善的市场环境和监管制度下，创业板乱象迭出：高管频频辞职套现，有的高管甚至在企业上市18天即请辞，据深交所统计，截止到今年5月底创业板224家上市公司中有327名高管辞职套现；用超募资金买地买楼，比如曾经发行市盈率高达68.8倍的神州泰岳就以2.9亿在北京买下一块所谓办公建筑用地，占其超募资金近15%；公司治理不达标，如爱尔眼科，上市半年不到就被查出在公司治理、内控制度、募集资金使用、信息披露、财务管理与会计核算等方面存在问题，继而成为创业板首家被要求整改的公司；为上市财务包装过度，比如创业板首批上市的网宿科技，上市当季就爆出主营业务亏损的丑闻……

　　很多中小企业都把上市看成是通往成功的捷径，然而，从这些事实来看，上市也隐藏着陷阱，不慎跌落进去，不仅做大做强的梦想难以实现，甚至会就此一蹶不振直至被市场淘汰。为什么上市对某些企业来说，确实是成功的捷径，而对另一些企业却意味着梦魇的开始？企业在上市的过程及其之后的运作中，究竟可能会遇到哪些陷阱？如何规避这些陷阱？

　　针对这些问题，本期“对话”栏目特邀请南开大学公司治理研究中心武立东教授、戈壁合伙人有限公司人民币基金合伙人朱、上海钢联电子商务股份有限公司总裁朱军红及江苏太平洋精锻科技股份有限公司董事会秘书董义，共同来探讨答案。

　　企业为何上市即变脸

　　中国的创业板在正式创建之前已经酝酿了十年，但在推出的这两年里却问题多发。许多创业板企业上市就变脸，原本成长性很高但一上市后就业绩下降，并出现高管辞职套现、财务造假、关联交易不披露等丑闻，对这些企业来说，创业板究竟是何“妖孽”，搅得他们问题频生？

　　武立东：创业板与主板的不同在于前者的主要治理机制应该靠市场来解决，也就是市场体系比较完善、信息比较透明，投资者会决定是否投资某个企业。但是当前我们的资本市场还处于发展阶段，还存在着很多不完善的地方。在这样的大环境下，有些企业并不是要做百年老店，很多时候只是把上市作为终点，上市后经营者套现走人。之所以会出现这个现象，就是因为现在多数企业还是通用性资产，企业的资产价值没有包含太多创业者的内在精神。

　　一个真正的创业项目，应该是包含了创业者个人的意识形态、价值，包含了不能写入资产负债表但却能实实在在创造价值的特殊资产，这些特殊性资产是无法套现的，否则意味着企业价值的重大损失。然而，在有些创业过程中，创业者并没有赋予企业太多的特殊价值，所以这些项目上市就需要包装。据调查中国民营企业平均寿命为两三年，如此之短，也说明了企业资产缺乏独特性。说白了，还是缺乏真正的创新精神。

　　朱璘：很多企业，对于上市，在思想和体力上都没有准备好。这就像把一百万给一个小孩和给一个成年人一样，效果肯定是不一样的。

　　中国股市还处于一个规则制定完善和成熟的过程中，创业板上诸如退市机制等也不健全，这时，企业是把监管作为一个漏洞去钻，还是作为一个动力去要求自己呢？

　　美国有很多百年老店的企业，经历了多个经济周期，事实证明有内控、自律的企业生命力更强。在中国，企业还没有经历过这样大的经济周期，还没有意识到内控、自律对自身发展的重要性。但创业板的企业要可持续发展，就必须走这一步。

　　武立东：需要补充的是，资本市场的良性机制会对企业产生一种外部压力，促使企业转换经营方式，不断创造价值。否则，企业经营者就会失去对企业的控制权，职业经理人也会失去自己的职位。

　　具体而言，如果企业经营不好，投资者会获得信息，就会不买其股票，导致股票价格下降，这时企业控制权就有可能发生转移。因为别的企业可能会对其进行收购。另外，如果企业面临太大经营压力，经理人就会被董事会解职。这种来自市场的外部治理压力，会促使经营者改善企业的经营。但是，中国市场目前还缺乏这样的良性机制。

　　超募的陷阱—从没钱花到愁花钱

　　据Wind数据统计，截至 2011年10月24日，已上市269家创业板企业超募资金总数达 1116.9亿元。平安证券的研究报告也显示，目前创业板上市公司有 84.66%的超募资金闲置于银行；公布的使用计划也以偿还银行贷款和补充流动资金为主，这两项的投入比例占整体投入的 51.42%；并有一些上市公司选择现金分红。

　　从没钱花到愁花钱，创业板企业对于超募资金使用缺乏明确规划和有效渠道，有的甚至盲目投入房地产开发、投 PE、放高利贷，误入成长歧途。上市企业如何合理支配资金，让手中的钱真正为自身的成长发挥作用？

　　朱璘：企业上市后遇到的第一个问题就是募集到的钱怎么用。尽管招股说明书上都会对此有所说明，但是都很粗略，坦白讲，很多都是承销商的包装，企业的真实想法或许并不是像招股说明书上所说的那样。而且，国内券商是拿佣金的，当然希望承销的企业上市资金募集得越多越好。但是，应该要看到市场对企业的追捧所带来的负面效应。对于许多小企业而言，口袋里有那么多钱并不是好事。尤其是在市场好的时候，企业很容易迷失方向。而在市场不好的时候，企业家应该投入更多的现金去用于企业的基础建设，其实这个时候做这样的投资反而是很便宜的。

　无论如何，作为一个企业家，应该冷静，要明白市场永远是波动的，最应该做的就是把自己的实体业务做好，而不是跟着市场的波动而波动。对于企业而言，要用好这笔资金，需要一个长期的战略布局，而不是用于追求短期的经济利益。

　　武立东：很多企业就是因为对资本市场太了解了，才会出现不规范的操作，比如改变募集资金的投向、不对外披露关联交易、内部交易等，创业板上出现的这些问题与主板市场上的问题一样。我们说资本市场有一个“坏孩子效应”，就是以前往往发生在“国有类”上市公司的“大股东掏空上市公司”等滥用关联交易的行为也被“民营类”上市公司学去了，而发生在主板的种种舞弊行为，创业板也在学习，其中重要的一点就是改变募集资金的投向。

　　另外它还有一个“合法的违规”，那就是套现。这也是前面一直强调的企业经营者把企业看作是一个圈钱的项目而不是盛载着创业梦想的事业。项目运作完之后可以通过上市回收投资，而事业需要长期的坚守和经营。

　　而且，中国缺少长期投资者，现在更多的是风险投资。现行的体制也决定了企业往往把上市作为终点—从创业到运作到回收，回收的终点就是上市。这也说明了有吸引力的好的企业太少了。

　　董义：我们企业的募投项目是建立在科学的论证和可行性研究基础之上，是结合企业的市场竞争力、现有客户分布和竞争对手情况、国内外的市场预测和企业的未来发展战略规划等制定的，公司募集资金存放于董事会决定的专户集中管理，严格按照有关的管理制度规定和对资本市场的承诺使用募集资金。

　　增长的陷阱——助催上市后的“虚脱”

　　对于中国民营企业而言，上市进行直接融资，可以扩大企业生产规模、增强市场扩张的机会，实现做大做强的梦想。然而在发展冲动的背后，也有可能会因为上市后陡增的外界压力而丧失判断力，为了迎合市场的需求而偏离既定的发展轨道。这样，原本最看重成长性的创业板，反而成了 A股市场中的差孩子，业绩低于预期。是靠资本手段去增长还是靠创造自身的价值去增长？如何才能让上市真正成为推动企业成长的重要动力？

　　朱军红：企业肯定是想通过上市来推动自身做大、实现高速发展。跑得快，还是跑得慢，这就要看企业的领导者是激进型还是保守型，要看领导者对企业的把握能力、对团队的驾驭能力。如果具备了，上市后跑得快是好事；如果不具备，那就会给企业带来麻烦。

　　尤其像我们这样的轻资产公司，企业的发展更多来源于团队的能力，企业扩张没有人是不行的。如果团队跟不上，我就宁愿慢一些。当然不同行业不同性质的企业对扩张速度的把握是不一样的，但是对企业发展快慢了解最清晰的还是领导者，所以千万不要听别人的。

　　朱璘：对于高科技企业，上市确实很有帮助，因为这样的企业成长性很快，可以利用上市获取的丰厚资源去抓住很多市场机会或者并购。所以对国内那些轻资产公司而言，创业板的出现是很好的。

　　企业上市后有了钱。但是，钱多是一种责任，企业团队是否能承担这样的责任？企业一定要有这样的人，他们已经有经验知道如何去花这么一大笔钱。除非企业经营者本身很优秀，不然就一定要有开阔的胸怀，去接纳那些有很好素质的职业经理人，让他们帮你处理这样的事情。否则可能就会因为小公司心理，让你错失很多发展机会，或者浪费你的钱。

　　对于企业的成长，股民的期望与企业的实际发展永远是有差距的。企业不应该被市场所左右，市场泡沫大的时候，要收一收，市场不好的时候，反倒应该冲一冲，这些都应该是企业内部必须沟通了解的。

　　董义：我们企业上市的目的主要是根据企业现有的竞争优势，借助资本市场的力量，抓住中国汽车市场迅速发展给予我们做大做强的历史性发展战略机遇，从而成就我们成为世界一流企业的梦想。

　　我们也不是等募集了资金才发展，我们现在实施的募投项目厂房在2010年就开建了，设备订单也在上市前就开始签订，地方银行给了我们足够的信用贷款，他们看中的是我们未来的成长和发展空间。

　　上市后，成本构成、重要客户包括一些重大事项等，要定期公告，企业在阳光下参与市场竞争。成为公众公司对自身的管理能力提升提出了更高的要求，我们必须始终走在竞争对手前面，避免同质化竞争，以技术创新和可靠质量来保证我们的竞争优势，让客户买的产品物有所值，满足和超出其期望。因此，从另一个方面来说，上市将督促我们要持续保持领先的地位，比以往做得更好。

　　武立东：上市对企业意味着要让出企业的一部分所有权，以前纯粹是民营的或者家族控制，现在成了一个公众企业。上市是否是企业发展的最优捷径，这取决于企业的性质。有些企业资产的特殊性能为企业创造价值，但无法被市场认可。如果这部分特殊资产很高，上市的话企业就会折价，因为上市不包含这部分特殊资产，那企业就可能选择不上市。但是对那些资产通用性比较高的企业，上市会是比较好的选择。

　　其实，如果没有融资困难的约束，上市对于民营企业而言并不是一个必然的选择，可企业现在也没有其他太多的选择，去创业板上市至少解决了资金问题。

　　治理的陷阱——治理意识的缺失导致管理风险

　　今年 6月，中国社科院发布的《 2010年中国上市公司 100强公司治理评价》研究报告显示，沪深两市 2010年6月30日收盘市值百强企业在治理方面的平均得分 63.01分，勉强达到及格线。其中，信息披露和平等对待股东这两项指标的平均得分超过 70分，但在董、监事会责任方面，百强公司均未达到及格线，平均得分分别只有 57.3分和 51.8分。

　　公司治理是上市公司的基础，公司治理的水平也从根本上决定了上市公司的质量和发展能力。中国股市百强企业的公司治理水平尚且如此，创业板上中小企业的问题或许更加严重。

　　武立东：上市是否能提升企业的管理水平，这取决于企业经营者上市的目的。如果只是为了圈钱，那只能说是毫无作用；如果想成为百年老店，就会按照市场对它提出的要求和标准逐渐去完善，然后可能向主板市场过渡，满足外部各个利益相关者对它的期待。因此，这对企业内部的管理水平、经营模式、运作机制都有更高的要求。

　　此外，我国资本市场上的机构投资者还没有达到预期的发展目标。以基金为代表的机构投资者，比中小投资者更看重企业的价值投资，前者可能会有助于资本市场形成一个良性机制。市场从投机到真正的价值投资的转变，也会对企业产生一个外部制衡的压力。

　　朱璘：很多企业上市后在做事方式上还是一个私有公司的思维，有时并不是因为监管不到位或者故意信息披露不全，而是一种文化差异，只有经历过了才能明白。所以企业要引进更有经验、更高端的职业经理人。上市就像一面放大镜，需要有人帮助企业家去提高内部治理，通过IR（Investor Relations，投资者关系）部门与外界保持沟通顺畅，这其实也是全球上市企业都会面临的挑战。

　　特别需要指出的是，国内很多中小企业经营者对财务的敏感性很差，尤其是承销商为了能让企业上市，会对以前的财务做清理，但并不意味着企业在这方面就有良好的感觉，一旦上市后，没有了压力，就可能在财务准则的遵守上出现问题。而且企业在国内、国外上市的一个很大不同在于，后者的上市路演由CFO唱主角，因为机构投资者会问许多财务问题，而前者并不需要CFO，最多也就是一个从审计角度而言的财务总监的角色。

　　朱军红：现在监管得这么严，不规范的上市企业毕竟是少数。就像我们企业，现在小股东都会打电话来询问情况。而且我们的大股东一直都不参与经营，但在经营管理上有一整套要求，所以我们对上市后的监管并不陌生，只是感觉更严了一些。企业早期发展时选择怎样的投资者还是比较重要的，股东、董事会、管理层都清楚自己的定位，一路走下来，企业上市前后的变化感觉基本不会太大。

　　朱璘：我想强调的是，上市后，对很多人而言，个人利益已经结束了，很多时候确实是一个责任感。中国股市以散户为主，风险承受比较差，企业和企业经营者应该有社会责任感、要自律，以负责任的态度做好自己的公司治理，不要误导股民。毕竟这是一个大家共同的市场，如果市场环境差了，对企业自身发展也是有打击的。