蒙城建行电话号码:洪灏:2012年再现崩盘行情的可能性在增大

来源:百度文库 编辑:中财网 时间:2024/03/28 20:38:35

凤凰网财经讯 在对外经贸大学资本运营论坛暨资本运营EMBA班启动仪式上,中金公司全球股票首席策略分析师洪灏表示,目前A股2300点的估值调整尚未到底,短期的反弹行情并不能持续。

以下为洪灏发言实录

洪灏:大家晚上好,我是洪灏,我在中金公司负责全球的策略,我是在北京工作。我原来是对外经济贸易大学商学院的学生,张建平是教我第一堂金融课,所以打下了良好的根基。

我今天讲的主要是主题是节俭悖论,这是经济学里非常有名的悖论。基本上它的主要的含义是如果全社会所有的人都在储蓄,那么这个社会最后变得没有人消费,最后整个社会陷入通缩的境地,再最后整个社会的经济就会倒退。

大家都知道凯恩斯写了一本书,凯恩斯是第一个经济学家,用微积分方程等等各种各样的数理方程去证明经济学理论的第一个经济学家,所以他的草稿写出来之后没有人看得懂。在书出版之前,伦敦广播电台给他做了一个采访,人家问凯恩斯您能不能用一句话概括你这本书想讲的意思。凯恩斯想了半天,他说很简单,假设你整个实体经济就是个种香蕉的种植园,由于某种原因导致需求衰退,没有再吃香蕉的话,种植园就开始减少香蕉的产量。从每年一百棵香蕉的消费,下降到每年90个香蕉,这个社会金融慢慢地倒退,最后整个社会所有人都要饿死。唯一的解决的方案就是政府出资,如果香蕉种植园的园主不愿意投资去种更多的香蕉,就让政府出钱解决供应的问题,使经济的周期重新回到正规,这就是凯恩斯主义。

我今天想讲的2012年,我本来我的主题本来是叫2012年,没有后面的内容,但是被上面叫停了。这个经济衰退中看到的是社会所有的部门,除了政府部门它的资产负债表是在逐步地萎缩。

社会上有三个部门,两个私人部门,一个是公司,一个是个人,另外是政府公共部门。可以把世界分为三个板块,一个是美国、欧洲还有新兴的国家。先看美国社会中的三个资产负债表的情况。

如图,上面的图,深棕色的私人部门中公司的部分,浅黄色私人部门中私人居民的存款,浅灰色向下的面积是政府的公共的存款,每一个灰色的地带是美国在过去的60年里经历的经济的衰退,这一次经济衰退表现出来的私人部门,包括公司和个人,他们由于资产负债表在萎缩,导致了没有人肯花钱。如果这个社会本来的产出是一百块钱,在下一个阶段,由于居民储蓄利润提高,在下一个阶段这个社会的起点就是90块钱,如此类推这就是每年10%的通缩,导致了最后的没有人消费所有人全部饿死。

但是美国政府做的不同的是,灰色的地带,美联储和连邦政府通过扩大资产负债表,把私人增加的消费完成抵消,导致了美国的经济相对来说是所有的经济实体中表现得最好的。刚才说的,中国的经济是全世界数一数二的增长,大家我们的储蓄并没有非常好的表现。

再看一下欧洲债务表。欧洲的数据比较少,欧洲的货币联盟存在的时间比较短,所以它比较的短。但是看到深棕色的是公司的资产负债表里面的存在,浅黄色是私人部门中个人居民的存款。私人部门存款不断地上升,虽然欧洲的政府在急剧地放大他们的资产负债表,但是他们的资产负债表放大的规模远远低于私人部门的萎缩。当然他们有自己的原因,因为他们融资的成本太高,导致了欧洲的情况每况愈下,这是美国和欧洲根本不同的地方。

一般在资产负债表引起的经济衰退中,大家回想一下在过去的两年中,所有的国家包括中国都是用货币政策去刺激社会的贷款量,刺激银行去消费,但是这种政策,在资产负债表引起的经济衰退中是完全无效的,大家并不是因为利率高才借钱,大家是因为急着还钱提高自己的储蓄率,所以把贷款的价格降低并没有改变大家借钱的愿望。在这种情况下,公司一般来说是利润最大化的实体,在这个周期中变成了债务最小化,这是公司运营的重点。所以导致了传统的货币政策是完全没有用的,所以在美国刚才虽然看到了美国了连邦政府的资产负债表在上升,但是美国的货币政策出来之后,我们的货币的运转和速度都是负的,根本没有人愿意借钱,到了现在稍微有一些缓和。

在过去的40年中,美国的十年国债的收益率以及美国的储蓄率,以及全球的金融危机出现的情况。深棕色是美国十年国债的收益率过去50年中的表现,从80年代初期,美国由于石油危机出现严重的经济衰退之后一直往下走,同时伴随着美国的储蓄也往下走,直到最近这两年才有所上升。按照经济学的理论,如果你存款在降低、储蓄率在降低,借钱的成本一定会增高,但是美国没有出现的现象。导致了美国国债被下调屏蔽之后美国的国债收益率继续创新低。

非常有意思,每一次美国的十年国债收益率上升都伴随着全球的经济危机,如图,我们可以看到80到82年的全球的金融危机以及之后的危机,所有的这些都伴随着美国十年国债收益率的飙升,非常有意思。

所以在美国资本市场有句老话,看股市的时候看债市就可以了。

下面的图,把美国各个州,每个有个非常活跃的州政府借贷的市场,中国也开始有几个发达地区开始尝试发地方政府债,但是美国的地方政府债在19世纪已经开始。我们把美国地方政府债务的收益率跟欧洲的国家的收益率叠加在一起,很快发现,虽然很多美国的独立的州,它的负债率仍然可以享受比欧洲国家低很多的收益率,为什么呢?除了刚才我们讲的经济上的原因,现在在这波行情中,如果我是一个对冲基金,如果我要赚钱的话,我在二级市场做空,大幅度地做空,而且用CDS做空债,意大利这样的国家在二级市场国债收益率上升10%以上,导致一级市场发债的时候发不出去,产生了恶性循环,很快的二级市场的国债就到了20%、30%,这就是希腊一年期的国债收益率到了75%,80%,我们对2012年要非常的谨慎。

刚才讲的三个板块,欧美的板块,亚洲新兴国家板块,亚洲新兴国家,政府的财政赤字是负的2.5,这跟欧洲是两码事。如图,把全世界所有的国家分成两部分,一个是这些国家有危机的左边的国家,另外是右边的没有偿付危机的国家。右边的国家中谁的政府的负债率越地,资本市场的表现今年以来资本市场表现越好。在左边有偿付危机的国家,比如意大利是8%等等,导致了这些国家在应对的时候,谁可以放大财政开支谁的组织的表现就越好,这就是这两个大赢家,美国和日本的今年的行情。

所以研究每个国家全球的三个资产负债表的运行的情况,可以解释2011年全球市场为什么会走出这么奇怪的格局,也可以给2012年非常好的启示。

现在对2012年的展望,市场对美国的经济非常的乐观 ,认为美国明年可以增长百分之二三左右,但是由于全球经济一体化,如果欧洲倒下,美国和新兴市场是不可能独善其身,2011年全球所有的市场的关联性在增大,甚至欧洲和美国的市场的关联性达到了历史达到了新高,80%到90%。如果欧洲是非常的悲观美国是不可能乐观的。

第七页上面的图,我们比较了美国的经济领先的指标和美国实际的GDP的增长率,深红色是领先指标,灰色是GDP的指标,值得注意的是,我们把美国GDP向后滞后了四个季度,这个经济指标在过去的四五十年里,现在的指标已经到了非常让人警觉的水平上。所以美国实体经济明年的某一个季度里出现负增长的概率非常大。

深红色线滞后了两个季度,最近由于CPI里边的生产商的价格指数单月下跌的幅度创了30年的新点,也就是说美国整体实体经济的需求在急剧地减弱,虽然是表面上没有表现出来,很快的美国的通货膨胀的压力在降低,这并不是好事,在资产负债表萎缩的经济周期中,通缩是经常性的现象。

同时美国的社会生产率不断地下降,表现出来马克思主义经济学说的生产力是人类社会发展的最根本的动力。如果一个社会的生产力不能马上提高的话,很快的这个社会的经济实体陷入一个衰退。我们做了比较,美国的生产力的比较的情况,标普指数市盈率过去十年中,只要是生产率增长的速度在下降,伴随的是美国整体的市场的估值在下降。美国这波行情虽然涨了5%,增长的动力并不是来自于市场的原因。明年美国的利润的增长的情况在不断地下降。

如图,这是国际资本策略的情况。我先讲讲交易的角度来看最近的这波行情。十月份黄金周以来出现了非常强的反弹的行情,香港的国际指数,横生国际指数五个星期里降了35%,这是最近20年中最大的单月增长。黄金周横生国际指数一条掉了一千多点。我们作为一个投资者如何去判断呢,这是我们研究的主题。我们不仅有长期的观点,但是在短期有一波可交易的行情我们要抓住。

我们中金公司自己做了市场的指数分析,主要是整体市场,不仅仅是各股,整体市场的情况,如果所有人都不买,那个时候我就买。灰色这条线是创立的指数,我们可以量化地证明在过去的20年,十月黄金周崩盘的行情出现了四次,这四次分别用红点标出来。一个是98年的俄罗斯的偿付的危机,一个是08年3月21号贝尔斯登倒闭的那天,08年雷曼兄弟倒闭之后,全球的股票出现崩盘,还有2010年5月份出现的小幅度的反战。

当时我们记得这个行情让客户加仓,客户觉得我们在开个非常恶意的玩笑,但是其实10月份的黄金周以来的这波行情是非常盘整的行情,对我来说是稳赚不赔的行情。虽然说过去20年中这种行情只出现过四次,有三次是最近三年每年出现一次。出现的概率在不断地上升,所以明年2012年再次出现崩盘的行情的可能性也在增大。因为金融系统的稳定性在不断地降低。

当时香港市场出现了崩盘的行情,中国大陆A股也出现崩盘的行情,我们可以证明A股在10月11号跟港股出现崩盘的情况十分的相似。中国的股市当天没有崩,稍微跌了一点点。我们在上海路演,当时出现了这个情况之后基本上让大家赶紧加仓,没有人愿意听我们的话。市场从两千三涨到两千五,这是有钱赚的行情。

就算2012年还是一波熊市的行情,我们明年仍然会有交易的机会,我们会把握市场的情绪的脉搏去寻找投资的机会。

为什么我们觉得市场还没有调的头呢?有个问题,除了情绪的指标还有两个别的指标,一个是卖方盈利调整的程度。我们把全球分成三个板块,一个是美国、欧洲和中国。随着各个地区卖方的积极性在下调,但是他们调的程度远远没有前两次的经济危机中调的深度大。08年灰色的地带,当时每个月向下调5%到10%,现在是调了1%,市场没有充分地发现前面的危险,不仅仅从刚才的美国的经济的领先指数可以看出来。还可以看到卖方是过于 的乐观。

下面的图,我们比较了中国股市的市盈率,但是我们在做市盈率的时候我们做了周期的调整。因为中国的经济的周期是三到五年是个轮回。我们做了周期性的调整,发现周期性调整过的市盈率并没有回低点,历史上每当市盈率达到最低点的时候,90年、98年、02年、08年每一次伴随着市场的反转,现在达到反转的市盈率其是非常高,大概是35%。所以说市场要出现一波反转的行情有几个充分必须的条件要考虑。一个是估值要足够低,还要充分认识到实体经济的危险,还有所有的投资者都低了。现在暂时先不要急,我讲的是海外资本市场,A股的市场分开来说。

在行业配置方面,在今年4月份做了一个非常详细的板块轮动的研究,我们发现中国市场板块轮动是非常有规律可寻的,基本上我们每三个季度搞一个板块轮动。上面的图,深红色的线是周期性板块的相对的收益,灰色是防御性板块的相对收益,过去十几年,每三个季度搞个板块的轮动,这波行情中灰色这条线,防御性板块的相对的收益达到了极值,开始回归。同时周期性行业的相对来说收益达到了历史的最低值,也可以轮动。

有一些南车香港上市六个星期翻了一倍多,中国建筑[3.00 0.00% 股吧 研报]六个星期涨了80%。所以说看好了干几个星期就可以收工了,不用天天盯着股市,明年也会出现这样大的投资的行情。但是这一波行情配合着欧洲的央行的具体的措施,我们很可能会看到市场反转而不仅仅是反弹,但是要到明年上半年时才能看清楚。

我大概就讲这么多,就是简单地总结一下,我们现在的经济周期是跟以前的周期完全不一样的,再用以前的方法解决这个危机是没有用的。所以现在央行说要广义货币的明年的增长要达到百分之十几。没有用的,因为做个图看看,广义货币的年度的增长值,已经跟通胀产生了背离,因为统计口径的不同,导致了计量广义货币的口径发生了很大的改变。

所以单纯地靠以前的用货币政策调整实体经济,以及用货币政策的倾向判断市场的走向是完全不行的。

第二个市场没有考虑到的地方,前段时间很多人说买美国的股市,这是美国公司的亮点,我们坚决不同意,这是美国公司的弱点,因为这些公司不愿意用这些(凯斯)去再投资创造价值。所以这个恰恰是美国公司的弱点而不是强项。

第三个,市场没有考虑到的,明年的整体的经济的形式不仅仅是来自于中国,现在看中国的情况对明年的经济是8.5%到8.9%的增长的速度,如果是外需没有了,我们只能靠投资来拉动,当然我们的政府比别的国家强,如果我们的政府不出手,明年的经济增加可能是7%,回到了08年的行情。美国的消费占美国的实体经济的70%,2000年2007年的时候美国的储蓄率是负的5%,现在是完全不一样的格局,现在大家要占领华尔街。

如果是70%到75%的实体经济选择储蓄,这个实体经济增加去增长2%、3%呢?欧洲的市场,市场上明年要增长0.3%,但是如果德国的经济是0增长,甚至是稍微负增长,德法是负增长,欧洲的小过程是极度的负增长,这样欧洲的实体经济很可能陷入负的2%和3%增长,这是市场没有考虑到的。直到有一天可能是明年的上半年,市场把所有的因素都考虑到,出现了崩盘的行情,我们作为长期投资者在市场上才具有投资的价格,到时候可以找中金。

提问:想问一下,中国的A股市场调整目前是不是到位?

洪灏:2300点到位了没有?我觉得是没有到位。我觉得A股有自己的特性,我觉得A股和外围市场最大的不一样,就是A股跟打麻将是一样的,因为桌子上有多少的筹码大家都看得见,我们的资本市场的流动性是有限的,所以我觉得A股由于自身的特性导致了上涨的动力比外围的市场要小。

表现出来的,比如说07年到现在,自由流动的市值扩大接近三倍,股指也没有动。虽然说实体经济是全世界表现最好的经济。所以经济和股市的互联动性主要是因为总体市场的流动性不够,同时社会实体经济的流动性对房地产市场全部吸收掉。所以资金没有跑到资本市场上,但是我觉得证监会现在做的市场,比如说强制分红制度,比如说打击销售商,还有强制的退市制度,这些长期是没有用的,但是长期会帮助我们资本市场更加健康。

刚才的指数崩盘的图,虽然我们出现的崩盘的现象是跟08年3月份、10月份非常相似的一波行情,但是这波行情出现伴随的是市场的股指仍然比最低值高了35%,所以更像08年3月份的行情,我记得当时我在美国,当时贝尔斯登两块钱卖了。市场每一波经济衰退的时候都会死掉一两个大公司。比如说2002年有安然事件,98年有(英语)长期资本管理公司,这个公司有N个诺贝尔奖学金的获得者。08年出现贝尔斯登倒闭大家觉得市场是见底,其实不是。

所以我觉得市场股指没有充分地反应实体经济的挑战性,但是反弹的行情,由于欧洲的解决的方案逐步地浮出水面是提升了人气,但是这波行情难以持续。