山雨欲来风满楼——2012年中国经济及债市展望

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　　自10月份开始，欧洲债务危机进一步深化，同时欧美经济疲软程度再度超出市场预期，外需大幅下滑，外汇占款负增长， 市场对国内经济放緩甚至硬着陆的预期再度上扬，对全球经济前景也出现全面性下调。但另一方面，数量型宽松政策已经再度重启，包括资金面放宽、存准率普

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　　国内经济增速短期内还将延续放緩趋势。从三驾马车的动力看，内需情况要远远好于外需，但整体经济环境面临内外交困的局势并没有发生改变。在房地产政策维持紧缩的大前提下，基建投资独立难支，类似09年大规模投资难以重启。未来经济软着陆的可能性较大，环比见底至少需要二季度之后才能看到。短期内的不确定性主要在外需大幅疲软对国内造成的冲击及房地产去库存对上下游产业链的影响上。

　　明年的通胀高位在一季度1-2月份期间，主要原因是受翘尾及春节食品因素的影响，三季度是年内低点，同比增幅有望下穿至2.6，。。受全年翘尾因素进一步走低的影响，我们将全年（：贝增幅预测调降至3.2，。左右的水平。未来的不确定性主要是年初食品的涨幅（关系到全年新涨价因素）及国际大宗商品的走势。

　　对于明年的资金面及货币政策，一是资金脱媒还将持续；二是外汇占款还将维持疲软态势，导致基础货币投放明显减少，在货币乘数难以马上放大的情况下，^2 增速下行趋势难以改变。随着脱媒化愈演愈烈，未来存货比定向放松及存准率下调等政策依然可期，预计全年降准次数为2次，但如果外汇占款低迷超预期，降准有望增加到4次；明年一季度降息可能性极微，但如果经济加速下行，降息概率将进一步增加，但全年降息次数不超过2次。在此基础上继续降准及降息的空间有限。

　　对债市而言，经济增速在二季度末之前还将延续下行趋势，而通胀见底的时间很可能出现在明年三季度。受此影响，政策方面也将在1-2季度进一步释放利好消息， 从全年的角度看，上半年债市还将延续牛市格局，收益率底部应该出现在2季度末3季度初，如果国内经济放緩超预期，底部出现时点还将进一步延后。从全年配置的角度看，我们建议可在一季度收益率高点时拉长久期，借助"经济十通胀"双下行的动力及政策放松的助推以获取估值收益；而三季度开始，经济及通胀有望见底， 投资策略应从侧重估值收益转化为侧重持有利息收入。

　　一、2011年债市回顾

　　作为我国经济及政策的晴雨表，2011年的银行间债券市场， 体现为水火两重天的局面。

　　前三季度央行提了 6次存准率，加了 3次息，在利率及数量型政策上实行双重紧缩的策略，但尽管如此，通胀一直持续抬升，直至9月份才开始回落。体现在债市上表现为牛皮市行情，自去年10月份第一次加息以来，债市收益率出现大幅抬高， 1-3季度市场并没有实质性的趋势性机会，同时在脆弱的资金面的影响下，收益率持续居高不下。

　　这一情况直至9月下旬才出现改变，受欧洲债务危机再度深化及外围经济前景回落的影响，市场对国内经济硬着陆的预期开始增强，债市走势重回经济基本面的主导，加上CPI拐点已经出现，同时监管层释放出政策微调的信号，市场做多热情释放，债市重归牛市。

　　纵观全年走势，我们认为前期的债市体现为如下特点：

　　1、收益率曲线"牛市增陡"但扁平化态势依然严重。

　　长端方面，5年以上国债收益率已经全面低于去年同期（第一次加息后）水平，但另一方面，市场普遍预期短期内不会降息，受央票发行利率的制约，收益率难以下行，曲线扁平化趋势依然较为明显；

　　2、信用溢价持续位于高位。从4季度的反弹来看，信用产品涨幅普遍低于利率产品。同时一二级市场低评级信用债收益率下降幅度远远小于高评级品种。我们认为这主要源于市场对未来经济前景依然信心不足，同时对前期城投债的信用危机心存余悸，特别是近期国内经济增速持续放緩，企业资金链断裂， 造成虽然市场转牛，但信用溢价反而愈发高涨。

　　未来的债市 何去何从？

　　作于对国内外经济及政策的高度敏感的银行间市场，我们认为，影响明年经济基本面及资金格局的主要有以下几个问题：

　　1、欧债危机是否会影响到未来的债市格局？目前来看欧债危机主要影响层面在于宏观经济方面，但未来随着欧洲银行业对希腊及意大利敞口进一步爆发危机，这场欧债危机是否会进一步传导到核心国家并引起系统性风险，进而传导到国内经济及债市的前景？

　　2、未来通胀是否会持续下行？今年CPI最高增幅达到6.5以上的高位，目前虽然高位下行，但这种下行趋势是否能够在明年进一步稳固，将关系到未来货币政策的取向及力度，进而影响到未来的经济前景及债市走势。

　　3、央行政策微调的方向及幅度会有多大？前段时间温家宝的微敖调论显示信货层面上政策可能会有微 1调或定向宽松的可能性，央行三季度货币政策执行报告也释放出政策转向的信号， 这对未来的经济及债市的影响如何？

　　二、国内经济还将延续放缓趋势

　　国内经济增速短期内还将延续放緩趋势。从三驾马车的动力看，内需的情况要远远好于外需，但并不能改变目前经济放緩的趋势。从近两个月工业增加值的增速看，无论是环比还是同比，增速下行的趋势并没有改变，虽然受到基建投资放开的影响，固定资产投资依然维持较为平稳的态势，而由于通胀下行，零售消费实际增速也有所反弹，但整体经济环境面临内外交困的局势并没有发生改变。

　　我们判断，短期内经济还将延续疲软态势，至少在明年2 季度之前，难以看到经济反弹的可能性。短期内我们认为最大的不确定性是外需大幅疲软对国内经常账户及国际账户造成的沖击及房地产行业去库存对上下游产业链的影响上。

　　1、外需疲软对国内经济的冲击已经开始显现

　　对于第一个问题，即外需对国内经济的冲击，今年广州秋交会已经显示出外需进一步遇冷的征兆。具体表现在欧美订单大降，短单比重接近907。显示欧美经济共振对我国经常账户的影响已经开始体现出来。

　　虽然目前贸易顺差并没有出现明显回落，但主要源于进口的下滑幅度高于出口，从环比季调后的数据看，出口出现负增长，而进口也延续大幅下挫的趋势，表明未来的外贸前景并不乐观。近两个月制造业I也显示出，新出口订单已经处于萎缩区间，且其下滑幅度远大于新订单幅度，表明外需遇冷情况远大于内需，我们判断外需不振对中国经常账户的拖累在明年上半年还将持续。

　　无独有偶的是，今年10月份外汇占款首度出现负增长，再度引发市场对未来资金面前景的担忧。

　　我们在今年的四季度专题报报告中已经强调：外围经济疲软

　　对我国的传导，在前15年主要是以对经常账户，即对外贸的冲击为主，但自09年以来，随着我国国际账户进一步放开及中国与全球工业生产链和供应链结合得进一步紧密，外围环境对中国的影响已经进一步演化成为集合热钱、输入型通胀及外贸出口等多方位的影响。

　　我们判断本次外汇占款负增长爆发的背景源于四季度欧债危机进一步加深，同时国内连续爆发出房地产销售低迷，民间资金链断裂等事件，令海外市场对未来中国经济出现硬着陆的预期进一步强化，导致了资金开始从国内市场撤离。

　　虽然目前仅凭一期的外汇占款负增长难以断定未来是否还会延续热钱主动出逃的趋势，但如果这种趋势得以持续，将对未来基础货币形成挤压，那么不排除数量型放松政策会进一步放松的可能性。（具体见第四节：资金面及货币政策展望）

　　2 、房地产去库存化拉动上下游产业链出现连锁下滑

　　而对于房地产开发投资而言，4季度以来商品房销售额出现较大幅度的下滑，单月商品房销售面积更是出现负增长。由于近期政策层多次强调未来房地产调控基调不会发生改变，销售的下滑预计还将对房地产开发产生进一步的压力。从领先指标看，自9月份以来，新开工面积增速已经下行到个位数，这将加速未来房地产施工面积的下滑。

　　近期分行业工业增加值及零售消费均已经显现出房地产去库存化对上下游产业链的影响。上游钢铁、有色金属等基础材料均已经出现一定幅度的下滑；同时房地产销售的疲软也对建筑装潢、家具及家电等消费产生不利影响。我们认为到明年一季度，房地产开发投资增速将出现更大幅度的下行，并进一步拉动上下游产业链出现连锁下滑。

　　2012年经济展望

　　展望明年，我们一个基本假设是，未来欧债危机还将持续发酵，所带来的经济疲软及外需下滑还将在明年年内长久影响我国经济。即使危机有所平复，海外经济也将进入较为长久的资产负债修复过程，在缺乏新的经济增长动力及面临财政收入一一支出轮番减少的恶性循环的情况下，外需的不振还将延续较长的一段时间。

　　主导未来经济前景的还是在内需方面。在房地产政策维持

　　紧缩的大前提下，基建投资独立难支，类似09年的大规模投资

　　已经难以重启，我们倾向于认为，未来经济增速下行的风险正在加大，但内需的主导作用趋于加强，无论是消费还是投资对

　　经济增速的贡献率均较2011年有所增大，未来经济软着陆的可能性较大，环比见底至少需要等到二季度之后才能看到。

　　[专题分析]：内需所受到的冲击远远小于外需

　　从工业生产的明细数据看，4季度以来的发电量数据进一步下行，除了煤电紧张等因素外，工业生产的放緩也是原因之一。此外，机电产品受外贸疲软的影响， 钢铁等工业基础产品受房地产开工大幅锐减等影响，均出现不同程度的下行。由于工业增加值一般为经济的同步指标，反映出最终经济产出的增速，这表明目前的经济下行的趋势依然在延续。

　　固定资产投资此消彼长。虽然4季度开始房地产对投资的支撑有所减弱，但受基建投资加速，固定资产投资增速依然维持在较高的水平。但我们判断这种趋势难以持久。随着房地产开发投资的进一步下行，整体投资增速难以持续延续高位。

　　从资金来源上看，国家预算内资金从10月份开始已经出现较大幅度的增长，与基建投资的加速增长相匹配，显示国家预算资金有所放开，这将对未来因房地产下滑产生的缺口提供一定的补充。

　　名义消费下滑，实际消费抬升。近三个月零售消费虽然出现小幅下滑，但是受物价加快下行的影响，实际零售消费增速依然延续加速增长的态势，环比增速也延续稳定趋势，诸如食品、日用品等日常消费依然维持稳定，表明目前内需零售方面受到国外市场动荡的影响较小。

　　三、明年通胀前高后低

　　通胀下行的趋势已经确定。自8月份CPI创下637。的新高后，10-11月份CPI已经出现加速下行的趋势，但从原因看，推动CPI加速下行的原因主要有两个：一个是翘尾因素；另一个是食品价格。

　　而食品因素方面，10-11月份的食品价格出现加速下滑的趋势，尤其是猪肉与鲜菜价格均出现较大幅度的下滑，导致食品出现超季度性下滑。

　　明年翘尾因素对CPI的影响不大。明年翘尾呈前高后低的趋势，最高月份出现在1月份，幅度达到3.5%，从9月份开始， 翘尾将下行到1/以下的水平。除了年初对CPI同比的抬升影响较大外，明年翘尾因素对CPI的影响不大。如果未来物价因素符合季度性走势，明年通胀高位应该出现在一季度1-2月份期间，主要原因是受翘尾因素及春节食品价格高涨的影响，三季度是年内低点，同比增幅有望下穿至2.6%受全年翘尾因素前高后低的影响，我们将全年CPI贝增幅预测调降至32%左右的水平。

　（来源：招商银行）