“跌停”之后，人民币往哪飞？

传言职业革命家列宁曾经公开表示，摧毁资本主义的最好办法是使货币贬值。如今，类似的担忧也蔓延到人民币身上。

截止12月7日，人民币兑美元即期汇率连续第六个交易日出现“跌停”，不少报道渲染下跌趋势为三年首见，不仅引发对于资本外逃以及人民币贬值的惶恐，境内中国“被做空”之声四起，境外不乏呛声“操纵”汇率。

所谓“跌停”，其实并不准确。首先，从中国外汇交易中心数据来看，人民币对美元近期仍属于小幅升值范围，从11月美元最高点计算，当下人民币对美元升值约为0.3%；其次，跌停并非交易停止，而是人民币对美元即期汇率跌幅达到当日中间价上下0.5%范围——其间有了两个变量，一是中间价，二是0.5%区间，而这二者叠加之后，效应并不是如同证券市场的跌停那么明显。

主要基于这两个变量作用，间接造就了传说中的“6连跌”。所谓中间价，按照官方说法，其形成方式是由中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有人民币外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，“去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定”。

由此可见，中间价中存在不菲人为因素。最近几日中间价有定价过高嫌疑，不仅偏离成交价区间，间接拉升了美元需求，也促使了人民币被动触及“跌停”红线。从市场与央行的博弈背后，不难看出央行借助中间价平抑贬值需求的动机。

再看千分之五的标准，也显然过低。上一轮人民币汇改始于2005年7月21日，中国官方宣布实施人民币汇率形成机制改革，人民币对美元一次性升值2%。过去曾经有更低的标准，譬如千分之三，但不能掩饰当下的波动幅度仍旧过窄。如今的屡屡“跌停”，正是对于这一标准不再适用的市场发展的必然反应。波动区间过低，不仅有“跌停”风险，使得企业参与套利动机降低，可能导致人民币双向波动徒具形式。

除却上述技术因素之外，本轮人民币走软更多源于美元需求强劲，此前不少国内企业也通过弱势美元形式举债，如今则面临偿付问题。也正因此，笔者认为无需过度担忧本轮“跌停”，基本属于汇市的正常反应，更多折射出的是汇率政策弊端。

不过，本次波动背后，透露出来的信号却值得深究：人民币是应该升值还是贬值？比起即期汇率的数字零星变化，人民币汇率的经济政治影响更为深远。即使中国国内在为人民币贬值担忧，海外各方仍旧期待人民币再度升值。近期美国前财政部长鲍尔森即发出警告，表示人民币升值步伐放缓可能在美国国内引发针对中国的政治问题。

无需旁人提点，我们亦知2012年是全球换届年。从经验来看，人民币汇率在美国选举年必然成为政治秀主角之一，尤其本次美国大选更是悬念频多。 尽管如此，笔者认为当前人民币汇率亦无需快速升值。回顾人民币汇率两年变化，伴随着全球经济回暖，中国在2010年6月宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，旨在“增强人民币汇率弹性，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节”。迄今为止，人民币的单边升值预期可谓强劲，一年多年人民币对于美元已经升值超过5%，其升值步伐仅仅是在第四季度特别是11月以来有所趋缓。

由此可见，本次人民币走弱，也是对于此前升值走势的调整而已。国外有研究表明人民币应该升值4成，这显然夸张，但是人民币对美元的均衡汇率具体几何，则无从判断。从近期NDF（无本金交割远期合约）等数据来看，人民币未来仍旧有些许贬值空间；而近期人民币跨境贸易人民币结算总额以离岸人民币债券价格回落等迹象，也揭示了市场对于人民币单边升值信念的终结。

众所周知，2011年经济形势面临更微妙复杂形势，中国中央经济会议的延后，也透露高层对于不确定性前景的担忧，增长势必重新成为政策主题。屡屡“跌停”背后，我们不应该担忧人民币贬值，而是应该警惕升值潜在风险。

全球经济下行的逆周期环境之中，出口对于中国而言重要性显著提升。当前净出口对中国前三季度GDP已经拖累0.1个百分点，10月出口同比增速创八个月新低，未来出口形势恶化想必还在加剧。对于外贸依存度超过7成的中国经济而言，人民币当下委实不应该继续升值，外界压力之下也至少应该放慢升值步伐。随着国际经济动荡，美元成为头号避险资产，今后美元的走强还会继续，如果人民币继续对美元升值，那么势必造成人民币对其他币种更大幅度升值，对出口影响可想而知。

进一步看，人民币国际化与人民币汇改并不等简单同于人民币升值。从长期来看，笔者看好人民币前景，但是短期而言，人民币升值得不偿失。为了避免频繁出现人民币“跌停”尴尬与外界操纵汇率指责，对于坐拥高额外汇储备的中国而言，当下应该用更灵活以及市场化的方式来管理人民币汇率：一方面中间价定价应该更趋于合理，不应该人为偏离交易价区间太远；另一方面可以加大汇率双向波动区间，促进人民币汇率弹性，譬如可以从当下的千分之五扩展到千分之十五。

（注：本文仅代表作者观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com