魔穗字幕组11月合集:国际金融危机与亚洲金融危机比较研究

　　 过去十余年间，全球范围内先后爆发了1997年亚洲金融危机和2008年由美国次贷危机引发的国际金融危机，给亚洲乃至全球经济造成了严重冲击。两次危机虽然在不同程度上给我国经济带来了不利影响，但没有从根本上改变我国经济发展的良好态势。尽管如此，对两次危机的爆发原因、应对措施和效果等进行全面深入分析，将有助于我们采取更加有效的政策措施来预防和应对未来可能发生的金融危机，并在复杂多变的国际经济环境中继续保持经济平稳较快发展。

一、两次危机爆发原因比较

（一）亚洲金融危机

1997年亚洲金融危机爆发后，国际社会进行了较为全面深入的分析研究，普遍认为危机发生的原因主要有三个方面：

一是东亚国家过快地开放本国的资本账户。上世纪90年代早期，大量外资流入东亚国家，其中主要是短期外债和证券投资，直接投资比重相对较低。外资流入在推高资产价格的同时，造成金融机构面临显著的“双重错配”。一方面，由于本国金融机构举借大量外债，同时发放大量本币贷款，使其资产负债表面临货币错配；另一方面，由于外债大多期限较短，而本币贷款大多期限较长，使得金融机构的资产负债表面临期限错配。“双重错配”表明东亚国家金融市场发展不成熟，金融机构存在较大的脆弱性。一旦外债到期后不能展期，金融机构将面临收缩长期资产的窘境。而外资流出将导致本币贬值，使金融机构面临外币负债膨胀的风险。实际上，外资流入在1997-1998年间突然逆转，是亚洲金融危机爆发的导火索。而东亚国家金融机构的“双重错配”，加剧了外资流出对金融机构资产负债表的冲击，是导致金融机构大量倒闭的重要原因。

二是危机爆发前东亚国家本币汇率显著高估。1990-1997年间，泰国、印尼、马来西亚和韩国均出现了持续的经常账户赤字（仅韩国在1993年存在例外）。持续的经常账户赤字需要通过本币贬值来实现再平衡，但由于当时东亚国家均采取盯住美元的汇率制度，本币汇率未能及时调整以反映出口竞争力的变动。到1997年危机爆发前，东亚国家本币汇率出现显著高估，为投机性资金的攻击留下了空间。从1997年泰铢危机开始，投机性资金开始针对东亚国家货币展开轮番立体攻击，即在即期与远期外汇市场上同时沽空东亚国家货币，并在股票市场上沽空东亚国家股票。如果东亚国家通过加息来稳定本币汇率，投机性资金就会因股市下跌而获得丰厚利润。为遏制本币贬值，东亚国家只能在外汇市场卖出美元买入本币。在外汇储备告罄之际，东亚国家被迫让本币大幅贬值，货币危机就此爆发。

三是日元汇率贬值与日元套利交易的终结。上世纪90年代早中期，由于日元利率长期处于较低水平，大量日本资金由国内流向新兴市场国家，这种日元套利交易导致外汇市场上日元供过于求，压低了日元汇率。从1997年起，由于日本国内金融机构亏损加剧，大量日本资金由新兴市场国家回流日本国内，从而加剧了东亚国家面临的资本外流。此外，日元套利交易的终结也导致短期内外汇市场上日元供不应求，推高了日元汇率，加大了东亚国家金融机构的日元债务负担。

（二）本轮国际金融危机

2008年国际金融危机爆发于美国，并蔓延至欧洲等全球其他地区。对于此次危机爆发的原因，国际社会存在一些不同看法，主流观点认为主要有以下两大原因：

一是美联储在危机前长期实施过于宽松的货币政策。为应对互联网泡沫破灭造成的经济下滑，美联储在2001年1月至2003年6月间连续13次下调联邦基金利率，由6.5%降至1%。美联储通过降息来应对经济衰退本无可厚非，但在美国经济快速复苏后，美联储未能及时收紧货币政策。直到2006年6月，美联储才重新把联邦基金利率提高至5.25%。持续偏低的利率水平，导致了美国的房地产泡沫。2000年1月至2006年8月，美国20个大城市的房价指数上涨了一倍以上。随着联邦基金利率的不断提高，房地产价格泡沫的破灭自然在所难免。

二是美国对金融机构的各种创新采取放任的监管态度。1999年美国出台金融服务现代化法案，取消了对金融机构分业经营的限制。但在金融机构混业经营的背景下，美国的分业监管格局却没有及时调整，造成大量的监管重叠与真空区域，金融机构的制度套利大行其道。在有效金融市场理念的指导下，监管当局针对金融机构的各种创新采取放任的态度，导致金融衍生品规模不断扩大，日益与经济基本面脱离甚至背离。例如，针对次级抵押贷款产品，金融机构相继开发出抵押贷款支持证券（MBS）、担保债务权证（CDO）与贷款违约互换（CDS）等衍生品，而这些衍生品的价值都基于房价只升不跌的预期。随着美联储加息戳破房价泡沫，衍生品价值迅速缩水，持有大量衍生品的金融机构遭受巨额亏损，加大了危机的破坏程度。

此外，一些欧美学者认为，全球国际收支失衡背景下的流动性过剩是导致本次危机的重要原因。在全球国际收支失衡的大背景下，顺差国外汇储备不断增加，并不断通过购买美国金融产品流入美国，压低了美长期利率，客观上助长了美房地产与衍生品泡沫。而包括我在内的新兴市场国家则普遍认为，本轮危机爆发的根源之一是现有的国际货币体系存在严重缺陷。由于缺乏有效的国际监督，主要发达国家宏观经济政策负面外溢效应无法及时得到遏制，是危机爆发并迅速蔓延的深层次原因。

　  二、两次危机应对措施比较

（一）宏观经济政策

亚洲金融危机爆发后，东亚各国为获得国际货币基金组织（IMF）提供的贷款援助，不得不实施财政、货币“双紧缩”政策。1997年8月，泰国政府在与IMF达成的合作协议中承诺，将增值税率由7%提高到10%，以实现1998年财政盈余占GDP比率达到1%的目标，同时通过货币紧缩将通胀率控制在7%以下。除泰国外，印尼、韩国在获得IMF贷款援助时也都承诺实施紧缩性财政和货币政策。尽管紧缩性政策有助于降低危机国的经常账户赤字，提高其未来偿还IMF贷款能力，但也增大了金融危机的破坏性，造成更多的金融机构与企业倒闭，加剧了实体经济衰退。

相比较而言，本次国际金融危机爆发后，各国普遍采取了财政、货币“双宽松”的刺激政策。美国自2008年以来先后实施了四次大规模的财政刺激政策。同时，美联储在2007年7月至2008年12月间将联邦基金利率由5.25%下调至0-0.25%，并先后实施了两轮量化宽松政策，规模分别为2.8万亿美元和6000亿美元。宽松的财政和货币政策对稳定美国金融市场、提振实体经济发挥了重要作用。与此同时，欧洲国家也实施了大规模的危机应对计划，包括对金融部门采取救助措施、采取反周期的经济刺激政策、发挥自动稳定器作用等。欧央行先后宣布下调基准利率并实施量化宽松政策，有力地促进了经济的企稳复苏。日本自2008年上半年至2009年上半年共出台了4个经济刺激计划，规模达75万亿日元，同时在财政、货币和产业等三个领域出台了一系列新政策，以推动经济复苏。日本央行也采取了降息、量化宽松等相应的货币政策措施。

（二）国际救助措施

亚洲金融危机爆发后，东亚国家未能获得及时、足额的双边援助。而IMF的贷款附加了许多苛刻条件，要求危机国做出紧缩财政与货币政策的承诺，加剧了危机国的市场动荡和经济衰退。

本轮国际金融危机爆发后，国际社会开展了大规模的联合救援行动。从双边渠道看，发达国家央行之间开展了密切的、大规模的合作。2009年4月，美联储分别与英格兰央行、欧洲央行、日本央行、瑞士央行签署了300亿英镑、800亿欧元、10万亿日元与400亿瑞士法郎的双边货币互换协议。希腊主权债务危机爆发后，美联储又延长了与上述各大央行之间的货币互换期限。从多边渠道来看，IMF提供的贷款援助非常及时，而且贷款条件相对宽松。2008年10月冰岛危机爆发后，北欧各国央行在IMF牵头下迅速为其提供了60亿美元贷款。2010年5月，IMF与欧盟合作，向希腊提供了1100亿欧元的贷款援助，随后，IMF与欧盟委员会、欧洲央行共同设立了7500亿欧元的危机救助机制，其中IMF承诺出资2500亿欧元。及时、充足的双边与多边援助，在一定程度上提振了市场信心，遏制了危机的扩散与蔓延。

三、两次危机救助效果比较与差异分析

（一）救助效果比较

1、亚洲金融危机

亚洲金融危机爆发后，由于危机国被迫实施紧缩性财政货币政策，加剧了危机造成的经济衰退。泰国、印尼、马来西亚、韩国与中国香港等5个经济体的GDP增速在1998年大幅下滑，泰国经济甚至出现10.8％的负增长。同时，各经济体资本外流加剧，再加上紧缩性货币政策，导致各国资产价格深度下跌。1998年第3季度末与1997年第2季度末相比，中国香港、印尼、韩国、泰国、马来西亚股指分别下跌43%、47%、56%、59%和65%。东亚国家经济下滑造成失业加剧，进而对社会稳定产生负面冲击，印尼甚至因此爆发了社会动乱。

2、本轮国际金融危机

本次国际金融危机爆发后，国际社会采取了大规模联合救市行动，有效遏制了危机扩散和蔓延势头，世界经济从2009年下半年开始企稳回升。

同时也应看到，虽然本次危机的救助效果明显好于亚洲金融危机，但由于其复杂性和系统性超过以往，复苏之路仍充满挑战。美国尽管GDP增速显著反弹，但失业率依然维持在9%-10%的高位，“无就业复苏”的特征突出。量化宽松货币政策并未显著改变信贷紧缩局面，私人消费与企业固定资产投资增长乏力。随着欧洲主权债务危机的爆发，很多欧元区国家都被迫或主动宣布了财政整顿方案，这虽然有助于提高财政可持续性，但短期内将抑制经济增长。日本政府虽采取了所有可能的刺激增长政策，但仍未从根本上摆脱长达20年的经济不景气。受2011年3月发生的地震和核辐射灾害影响，日本经济短期内重返较高增长的可能性较低。

　  此外，发达国家的救助措施特别是量化宽松货币政策带来了较大的负面溢出效应。主要储备货币汇率出现大幅波动，全球大宗商品价格持续处于高位。新兴市场国家货币升值压力加大，短期资本大量流入使新兴市场国家面临的资产价格泡沫和通胀风险上升。

（二）救助效果存在差异的原因

两次危机的救助效果存在显著差异，原因主要包括以下几方面：

一是危机国在国际货币体系中的地位不同。东亚国家位于国际货币体系的外围，而美欧国家位于核心。在这种“中心-外围”构架下，核心国家享受了更多的收益（如铸币税），却没有充分承担相应的责任（如实施负责任的货币政策），外围国家则只能被动承担更多的风险和成本（如输入型通胀和资本流动冲击）。遇到危机时，外围国家和核心国家受到国际社会重视与支持的程度也大不相同。

二是危机国在国际金融机构中的话语权不同。在以IMF为代表的国际金融机构中，发达国家拥有多数份额与投票权，事实上主导了国际机构的运行，而新兴市场国家的份额与投票权显著低于其在世界经济格局中的比重，代表性与发言权明显不足。代表性与发言权的差异直接影响到相关国家与IMF进行救援磋商时的讨价还价能力。

三是危机国在全球产业体系分工中的角色不同。东亚国家普遍处于加工装配环节，美欧国家则处于最终进口和消费制成品的环节。在此背景下，东亚国家自然成为净出口国，而美欧国家成为净进口国。亚洲金融危机爆发后，危机局限在东亚国家范围内，美欧国家经济依然强劲增长，全球总需求并未显著削弱，亚洲金融危机也未对全球经济增长造成严重冲击。本轮国际金融危机爆发后，由于作为净进口国的美欧国家深陷危机之中，经济增速显著下滑，造成全球总需求大幅萎缩，从而对世界经济造成严重影响，并加剧了全球范围内的汇率与贸易摩擦。本轮国际金融危机对全球经济的冲击比亚洲金融危机要强烈得多，国际社会的重视程度以及救助规模、速度等都远高于后者。

（三）两次危机对国际经济合作的影响

亚洲金融危机后，东亚国家充分认识到通过积累外汇储备来预防金融危机以及加强区域金融合作共同抵御外部冲击的重要性。因此，危机后东亚区域贸易、货币、金融合作显著提速。在贸易方面，东盟与中、日、韩之间已分别签署了自贸协定。东亚国家区域内贸易额占贸易总额的比重显著增加。在区域货币与金融合作方面，东亚国家通过创建“清迈倡议”来建立10+3范围内的流动性救援机制，通过创建“经济评估与政策对话机制”来甄别东亚区域的潜在风险以及迅速实施救助政策，并通过创建“亚洲债券市场倡议”来促进区域内本币债券市场的发展，降低对银行融资的过度依赖，克服期限与货币“双重错配”造成的金融脆弱性。

本次国际金融危机爆发后，全球层面的经济金融合作显著提速。二十国集团（G20）由财长和央行行长会议升格为领导人峰会机制，成为国际经济合作的主要平台。金融稳定论坛吸收新兴大国加入后扩展为金融稳定理事会(FSB)，成为全球金融监管合作的重要多边框架。IMF得到大规模注资，应对金融危机的能力显著改善。“金砖国家”领导人峰会等合作机制应运而生，新兴市场国家在国际多边舞台上的地位与影响力显著增强。