妇科就诊:解密中概股被做空的标准和真相

　　在本轮中概股危机中，截至2011年11月30日，被长期停牌和已经退市的中概企业总数达46家。其中，29家被勒令退市，9家通过私有化退市，1家主动退回OTCBB场外市场交易，1家因申请破产而退市，另有6家企业的股票被停牌至今。

　　从2011年11月15日截至2011年11月30日，短短半个月内，处于退市边缘的中概股数量呈加速增长趋势。

　　目前在美国三大主板市场上的中概企业，超过70%的股票价格都在5美元以下，38.5%的股票价格在2美元以下。价格超过10美元的股票仅占15%不到。

　　价格在1美元以下的中概股阵营处于不断扩大的态势。42家股价低于1美元的公司中，已经有10家因为连续30天以上低于1美元，而收到了交易所发来的退市警告。

　　被做空的三大标准

　　遭质疑的中概股市值，集中在5亿美元以下区间，只有极个别的例外是落在了市值更高的区域。如果说此番中国企业遭遇的是集体的诚信危机，那么为何出事企业的市值绝大多数集中在了5亿美元以下?市值在5亿美元以上的众多中国企业难道就不存在任何问题吗?

　　从危机前的涨幅榜来看。位列2009年3月-2010年1月中概股涨幅榜前40名的中概企业，成为遭遇质疑和猎杀的重灾区。在涨幅榜单的前40名中，几乎3/4的企业遭遇了市场空方势力的打压。

　　此外，搁架式增发(Registered direct offering，RDO)部分引发和加剧了做空潮。根据报告统计，受到做空者质疑的公司中，有20多家中概企业，是采用RDO方式增发的企业(2009年-2010年)。其中包括最先遭到做空的绿诺科技和东方纸业。

　　RDO增发方式自2008年兴起，简单的说就是拟增发上市公司先去SEC注册登记一批价值既定的直接可交易股票，然后自由选择在任何时间，以较低的折扣配售，并配以认购权证。由承销的投资银行负责配售，认购方信息采用匿名方式。此种增发方式投资银行不保价，也因此不做尽职调查。这种增发方式的优势是，可以在市场低迷的时候，也能募集到资金，即使熊市也不例外。由于向SEC申请注册后，股票立即可以交易，也导致认购方常常会在配售前，就选择做空该股票，然后在认购的当天就用认购来的新股平仓套利。

　　以此来看，市值及流动性、套利空间、套利时机，成了二级市场上空方势力选择猎杀目标时的重要依据。也是受猎杀中概企业的主要共性，因而，本轮中概股危机，绝非用“简单的诚信危机”一句话可以带过。

　　跨境监管不足成为脱责说辞

　　监管者对中概股的几点申斥：反向收购上市中概企业的财务和治理问题;指责注册于中国大陆的，为美国中小型会计事务所，承接审计外包业务的中国会计师事务所存在问题。PCAOB 2010年7月12日发布的研究报告显示，美国本土大约有40余家小型会计师事务所，在为美国上市的中国企业出具审计确认函，这些事务所的合伙人数量，大多都在五人以下，专业审计人员一般在十人以下。PCAOB 曾对他们的团队、治理提出质疑，称，他们懂中国话或广东话吗?中国不接受美国对注册于中国的会计事务所，进行跨境监管，导致他们没有办法监管在中国的、参与中概股审计的会计事务所。2010 年10 月7 日，PCAOB 发布了一项公告，对境外会计师事务所的注册要求做了更新：未能满足监督和管辖条件的外国会计师事务所，获得注册资格的机会将很小。

　　但实际上，审计中概企业的审计机构主要来自美国。

　　在被勒令停牌退市的中概企业当中，聘请过四大会计事务所担任独立审计师的企业有14家，DBO(德豪)会计事务所审计了3家，Frazer Frost(飞腾)和Malone Bailey， LLP(龙昌)的客户各占4 家。从涉及中概企业审计机构所属地域来看，65%来自美国本土。13%来自中国内地(6家)。中国内地审计机构中，4家是四大会计事务所在中国的注册机构，其余2家分别是立信大华和京都天华。

　　此外，外部审计师临危脱责常常陷中概企业于被动。临近提交财报的时候，审计师的辞职，往往直接导致上市企业无法按时递交季报或年报，因此加剧了企业因违规而被交易所停牌或退市的风险。根据统计，四大会计师事务所在审计问题中概企业的时候，辞职率高达57.1%(聘用发生14起，辞职发生8起);而同期其它所有的会计事务所的辞职率为26.9%(聘用发生52起，辞职发生14起)。

　　无论从美国资本市场过去发生的惊天欺诈案，还是到中概企业中确实出现了小偷小摸者，对华尔街宽进严出的过度吹捧，都非常苍白。这种所谓宽进严出的结果，就是在投资者惨遭屠城之后，再去惩罚那些刽子手。SECPCAOB，以及所谓的资本市场治理机制，如果任何一个环节尽到了责任，这些结果都不会发生。找不到小

　　偷、抓不到小偷、小偷横行，究竟是小偷太狡猾，还是警察未尽职责，又或者是对付小偷的系统有问题?如果美国的资本市场参与者是诚信的，企业不存在财务欺诈，那么，既不需要外部审计，也不需要独立董事和审计委员会治理机制，更不需要SEC和PCAOB，只需要内部会计师诚信做帐就可以了。自然也不该有安然、安达信、世通、麦道夫，以及雷曼等各种惊天巨骗案了。任何市场都有不诚信的企业，在企业自律、内外部治理有效制约下，绝大部分企业是诚信的。曾经备受尊敬的奥林巴斯公司爆出的假账丑闻，也同样说明了这一点。因此，对中概企业提出普遍性的诚信质疑，将部分中概企业的诚信问题扩大到整个中概企业，这是一种认识偏见，是监管者为了回避自己的监管失职，而被迫选择将中概企业挤出美国资本市场。

　　策略：留守或离开

　　对于谋求海外上市中国企业的建议。首先，要搞清楚，是不是该去海外上市。其次，在选择交易所市场时，要看是不是适合。第三，要看哪个市场是不是有歧视性执法先例。第四，要看哪个市场是不是真正具有理性的，这与市场主流投资者的文化与投资偏好都是紧密联系在一起的。

　　计划继续坚守阵地的中概企业，以及未来计划继续海外上市融资的企业，可能需要谨慎考虑四个能力。信息交互能力;企业的核心管理团队与公司外所处外部市场环境进行直接的信息对换与沟通的能力。成本承受能力;企业的盈利能力是否足以支撑海外上市带来的额外上市成本、维护成本以及风险矫正成本。

　　应对恶意做空的法律途径。目前，已经对做空者提起诉讼的中概企业有1家;聘请了海外律师团队，正在进行诉讼前期调查的中概企业有2家;另有2家中概企业公开表示将对做空者提起法律诉讼。操纵证券价格是违法的，但没有严格的定义。在实践中的认定也不尽相同，而且不同的证券操纵类型，判定标准和要件也更加不同。要注意到的是，侵权集体诉讼，委托人不需要向法院和律师先行支付费用，但是，企业主动提起的诉讼，律师费却无法免除，而且，受到案件复杂性的影响，这种费用的多少可能是个无底洞。

　　截止到目前，自中概股危机爆发以来，已经成功完成私有化退市的中概企业有9家，正处在私有化进程中的有7家，另有4家中概企业的私有化方案宣告失败或遭撤销。其中，占多数的私有化中概企业仍谋求在香港市场重新上市，也有部分中概企业力争回到国内A股市场。回归港股市场的优势：与海外资本市场对接程度较高;财务报表符合会计准则和规范;公司结构不需要做出大的变动;相对更快的上市效率;劣势：相对于美国和国内A股市场，港股市场的市盈率偏低，投资空间不足。

　　回归国内A股市场的优势：股市包括创业板在内相对较高的市盈率，能够获得较高的市场估值;相对于内地企业拥有较为规范的内控和治理结构;劣势：需要重新制定会计报表;排队审批的时间较长;部分中概企业面临红筹或VIE拆解带来的法律和税收等问题;对企业盈利能力的较高要求。