仿地毯塑胶地板:从中石油看价值投资（ZT）

从中石油看价值投资（ZT）
（ 看了孙旭东1月8日的这篇文章，回顾从去年到今年行情天翻地覆般的变化，深有触动，转过来给自己好好学习，巴菲特怎么学？自己的投资体系如何改进完善？我想从具体事例思考会更明白些）
从中石油看价值投资
作为价值投资的杰出代表，巴菲特卖出中石油是否正确？对这个问题众说纷纭。如果说热衷技术面或政策面的投资者有不同的看法很正常，有趣的是一些以价值投资者自居的投资者也对此不以为然。那么，是巴菲特老了，对中国了解不够？还是价值的投资真谛很多人还没有领会到。我倾向于后者。
巴菲特卖出中石油是因为政治压力？
对这个问题，价值投资者会付之一笑。看过我对中石油年报的分析，大家应该已经能够明白巴菲特为什么会在2003年买入中石油，而在2007年卖出。但对非价值投资者而言，由于他们对价值投资没有深入、全面的了解，因此会有一些奇怪的想法。
2007年10月，中央电视台经济频道《经济半小时》节目在巴菲特来大连参加旗下伊斯卡金属切削集团分公司的开业典礼时采访了他。在节目中有这么一段台词，“巴菲特经常宣称，对于那些伟大公司的股票，你永远不应该卖出，他明确表示，他所购买的可口可乐、美国运通等四家公司的股票，他希望永久地保留。到2006年为止，巴菲特持有可口可乐长达20年，持有美国运通长达14年，当巴菲特在2007年7月卖出中石油的时候，中石油的市盈率是15倍，而可口可乐是22.51倍，美国运通是19.25倍。中石油将成为全球市值最大的企业，它同时是亚洲最赚钱的公司，它的市盈率也比可口可乐和美国运通低，但为什么中石油没能成为巴菲特眼中伟大的公司呢？”
此前记者还问过这么一个问题：“如果您没有卖出中石油，您的利润还将大幅提高，为什么中石油不能成为一支永远不被卖出的股票？”
这是一个极好的问题，有非常多的人动辄就拿市场的整体市盈率来说事儿，上面的台词中也是直接拿中石油和可口可乐、美国运通等比较市盈率，然而巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆早就在其名著《证券分析》中谈过这个问题了。
格雷厄姆认为“当期收益不应成为评估的主要根据——公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因，这些价格往往（虽然不是一定）随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定。显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。”
股票市场的不理性似乎并没有因为格雷厄姆的忠告而有任何改变，于是这位价值投资鼻祖的下一段话非常有用，“由于投机公众明显地在对待这个问题的态度上误入了歧途，这种错误似乎会给较为理性的人们创造获利机会，即：在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳普通股，并在异常繁荣促成的膨胀价位上将它们抛出。”
很显然，巴菲特是按老师的教导在做，中石油是家周期性行业的公司，目前也正处于繁荣阶段，股票价格与低谷时有了巨大的涨幅。
从历史记录来看，巴菲特一直这样做。
表1：巴菲特1973—1994年投资周期表
公司
开始持有
售出年度
持有周期
行业
华盛顿邮报
1973
至今
32
传媒
吉利
1991
至今
14
生活消费品
美国运通
1994
至今
11
金融服务
可口可乐
1988
至今
17
食品
威尔斯法歌银行
1990
至今
15
金融
首都/美国广播
1984
1996年与迪斯尼合并
12
传媒
GEICO
1976
1996年全资收购
保险
联邦住屋贷款抵押
1988
-
-
金融服务
匹兹堡国民银行
1994
1995
1
金融
甘纳特
1994
1995
1
传媒
美国广播
1978
1980
2
传媒广播
首都传播
1977
1978
1
传媒广播
凯塞铝业化学
1977
1981
4
冶金采矿
骑士报
1977
1979
2
传媒
SAFECO公司
1978
1982
4
保险
沃尔沃斯
1979
1981
2
零售
阿梅拉克拉-赫斯
1979
1981
2
石油
美国铝业
1980
1982
2
冶金采矿
平克顿
1980
1982
2
运输服务
克里夫兰-克里夫钢铁
1980
1982
2
冶金采矿
底特律全国银行
1980
1981
1
金融
时代镜报
1980
1981
1
传媒
全国学生贷款
1980
1981
1
金融服务
阿卡他
1981
1982
1
造纸
GATX
1981
1982
1
机械
克郎佛斯特
1982
1983
1
保险
奥美广告
1977
1984
7
广告
大众媒体
1979
1984
5
传媒
雷诺烟草
1980
1984
4
烟草
联众集团
1977
1985
8
广告
通用食品
1979
1985
6
食品
埃克森
1984
1985
1
石油
西北工业
1984
1985
1
综合
联合出版
1979
1986
7
传媒
时代
1982
1986
4
传媒
比队员特丽斯
1985
1986
1
食品
里尔西格莱尔
1986
1987
1
航空
哈迪哈曼
1979
1987
8
冶金采矿
吉尼斯
1991
1994
3
食品饮料
通用动力
1992
1994
2
航空
数据来源：互联网，“烟花三月”整理。表中联邦住房贷款抵押售出年度无数据，经查巴菲特于上世纪90年代抛出。
从表1中可以发现巴菲特长期持有的没有周期性行业的公司，对于大部分股票，他的持有时间并不长，其中对石油公司的两起投资持有时间更是只有1年和2年。
对价值投资者什么时候会卖出股票，有人总结为三种情况：企业基本面恶化、有更好的投资对象和被市场严重高估。显然，周期性股票是极容易被高估的，而且，也很可能会有下一次逢低买入的机会。因此，周期性股票不太可能在巴菲特永久持有的名单之列。
巴菲特不熟悉中国国情？
对巴菲特卖出中石油的举动，深圳东方港湾投资管理有限公司董事总经理但斌先生有自己的看法，“从这个事情可以反映出来，实际上巴菲特对中国不是很了解。如果说一个人对中国很了解的话，比如他到下周一，11月5号，中国石油A股上市的时候，他才卖中石油，因为对他来说，现在中石油的成交量很大，大概20多亿股，巴菲特的有的股票数量，也是可以在一个比较好的位置卖掉，这是可以做到。另外还有一个问题，比如像巴菲特03年投五亿美金的时候，巴菲特浮存金大概是506亿，假如03年他有400亿的话，他投五亿美金到中石油上，实际上投了1％左右。如果巴菲特当时不仅仅是投了五亿美金到中石油上，他还投了中海油、中国人寿、中国平安，或者买了一篮子的中国企业，假如投了一百亿美金，那么我估计巴菲特可以赚的钱更多。相比中石油少赚这么多，觉得那可能是更大的利润，可是从这个角度来说，可能巴菲特先生不如罗杰斯先生了解中国。”
巴菲特在投资时确实很注重对投资对象的了解。在1998年伯克希尔公司的年会上，他被问及是否考虑过在未来的某个时候投资于科技公司，他回答说：“这也许很不幸，但答案是不。”巴菲特继续说：“我很崇拜安迪·格鲁夫和比尔·盖茨，我也希望能通过投资于他们将这种崇拜转化为。但当涉及微软和英特尔股票，我不知道10年后世界会是什么样。我不想玩这种别人拥有优势的游戏。我可以用所有的时间思考下一年的科技发展，但不会成为这个国家分析这类企业的行家，第100位，1000位、10000位专家都轮不上我。许多人都会分析科技公司，但我不行。”
但斌先生很了解这一点，所以他说，“巴菲特这次说的很清楚，30美元一桶的时候，他能看清楚原油价格涨到60、70美元，但是石油涨到了80多、90多的时候，他看不清楚石油到底向哪个方向走，所以他把中石油给卖掉了。”
然而在实际操作上，但斌先生与巴菲特却截然相反。在他的博客有这样的文字：
2007年10月25日，同事给我发来短信：“巴菲特已沽空中石油，假如我们的客户再来港币，我们再买，我无法说服自己，你如何思考？”
我回复：“油价如何？是否能上涨是关键！供求关系决定油价上涨是根本……学老巴不能太机械！我们要学习的是巴菲特的价值投资的思想和坚持，而不是他买卖什么，何时买卖。”
……
如果以上对石油峰值与产量的预期正确，那么不远的将来，石油价格可能还会更高。国土资源部油气资源战略研究中心博士景东升认为中国的石油高峰期会出现在2020年以后，峰值产量大约在2.2亿吨。这将对中石油与中海油非常有利，它们还将有13年左右的幸福时光。所以，在石油股上再坚持几年也许会有更好的回馈。
如果但斌先生确实这样思考，那么他与巴菲特在对待预测的看法上有根本分歧。巴菲特对预测的立场是清楚明了的：不要浪费你的时间，不管是经济预测、市场预测还是个股预测，他坚信预测在投资中不占有一席之地。
从另一个角度来考虑这个问题，如果大家都依据巴菲特的思想进行操作，为什么会有相反的投资决策？如果不是巴菲特老糊涂了，那么也只能归结于他对中国了解不够。不过，有趣的是巴菲特在大连时还对中国股市发表了见解，“你们的股票市场发展非常强劲，可能现在有一些比较便宜的股票，也不像两年前那么便宜了，你们股票市场非常蓬勃，我通常是在人们对股票市场失去信心的时候购买，但是在中国的市场，人们总是很踊跃的购买，当然他们有很好的理由，近年以来，我已经不像两年前那样，容易找到被低估的股票了。”
尽管说得客气，但巴菲特显然认为中国股市被高估了。我们很难想象巴菲特接二连三地对中国股市、中国的上市公司发表看法，他会对中国不了解，尤其是这个人谨慎到坚持只投资于自己了解的公司，下结论应该是深思熟虑的结果。
1969年，巴菲特认为市场上找不到可买的股票，于是解散了他的合伙人公司。那么，现在已经处于历史高位的A股市场是否也到了当年的地步？对这个问题，但斌先生的答案是远远未到，“很多人判断5000点、6000点高估的问题，你不如去研究一下人民币升值什么时候结束？你想想如果人民币升值是这样一个趋势的话，那意味着什么？前两天美国减息，那减息的结果是什么？……对，有可能导致更多的资金流入中国，平衡中国资产。”
于是问题很清楚了，但斌先生更多地在预测方面下了功夫。巴菲特则认为股价与企业内在价值脱离的原因是各种各样的，包括心理反应过度和经济判断失误。集中投资者处于有利的地位，可以充分利用这种价格错位。但如果他们将宏观经济预测或股票市场预测在某种程度上包括在他们的模式中，他们的竞争优势就会减弱。
巴菲特赚的是确定性更强的钱。据《华尔街日报》报道，“信贷危机横扫了整个市场，包括Ambac Financial Group Inc.和MBIAInc.在内的债券承保企业的金融实力也令人担心，此时伯克希尔的董事长沃伦"巴菲特（WarrenBuffett）有可能出资相救。……知情人士透露，伯克希尔有可能涉足债券保险业务。虽然该公司不大可能直接收购一家债券保险商，但巴菲特可能会成立一家保险公司（和它自己的再保险业务颇为相似），以便趁现在行情看涨大赚一把，等到市场回冷时再收手。”
估值技术重要么？
在大连，央视记者还问了下面这个问题。
记者：“价值投资这个词在中国很流行，但是，有人简单地把价值投资等同于同于长期投资或者特许经营权，您能告诉我们价值投资的精髓到底是什么吗？”
沃伦"巴菲特：“投资的精髓，不管你是看公司还是股票，要看企业的本身，看这个公司将来五年十年的发展，看你对公司的业务了解多少，看管理层是否喜欢并且信任，如果股票价格合适你就持有。”
很多中国的价值投资者多谈投资理念，少谈估值技术，然而既然价值投资并不是简单的长期投资，不但买的时候要遵照市场原则，连是否持有也有考虑价格是否考试，那么估值技术显然极为重要。
在伯克希尔2006年的股东大会上，有一位投资者问道，“你能不能点醒以下我们投资时是怎么决定内在价值的？你是用什么样的数量方法的？”
巴菲特：我明白你的问题，但要装不明白，由查理来回答。
芒格：在尝试决定内在价值、安全边际等，没有一个简单的办法。你需要一个多重的方法。我觉得你成为一个出色的投资者不会比你成为一个鸟类学家来的快。
巴菲特：（举了一个经营农场的例子来说明一个农场的价值，提到要考虑税啊、劳工成本啊、其他费用等等。）
对这件事情但斌先生的陈述有所不同。
巴菲特跟他开了一个玩笑说：我知道你在问什么问题，但是我装不明白，因为这个问题很难回答。然后给他解释了很多，最后一句话挺幽默的，他说你在这个问题上纠缠不清的话，你成为一个鸟类学家的概率要比成为投资家的概率大。
两种版本的陈述差别不容忽视，我更倾向于前者。无论是巴菲特还是格雷厄姆，对会计和公司金融都有着极高的造诣，不可能不在估值方面“纠缠”。只不过，巴菲特可能只用很少的时间就作出判断，速度之快可能会使别人误解他不重视估值。听听这个故事吧！
斯塔夫罗又追问了另一个问题：“如果一幅油画的价格在100年内从250美元涨到5000万美元，年收益率是多少？几乎又是在同一时间，巴菲特回答道：“13％。”斯塔夫罗惊讶地问道：“你又是怎么做的呢？”
巴菲特回答说任何复利表都会显示出答案。（由此我们是否可以推理他是一个活利率表？可能是吧。）巴菲特说还有另一个计算这个问题的方法“就是通过它加倍的次数来计算（250美元加倍17.6次就得出5000万美元，每隔5.7年就加倍一次，或者说每年增长13％）。”他好像在说，这还不简单。
我们没有巴菲特的数学天赋，但这不应该成为我们逃避估值的理由，只能去下更大的功夫，因为它确实重要。
价值投资者现在该怎么做？
对当前的A股市场，不承认有泡沫的人不多，但如何在这种情况下投资却大有分歧。比较而言，我更欣赏深圳同威资产管理有限公司董事总经理李驰先生的观点。
早在2006年11月接受《证券市场周刊》采访的时候，对“如果一时找不到合适的投资品种怎么办，只有放着现金吗？”这一问题，李驰的回答就相当肯定，“没错，这就是价值投资的精髓。合适的价位总会在未来某个时间出现。”
到了2007年8月，李驰在博客中以《敬畏珠峰》为题表达了他对市场的看法。
去到青高原的，没有人是奔青高原上面的洼地去的，一小部分人如王石就是奔登珠峰顶去的；大多数人也是以能上到更高海拔为荣。如我和我公司部分员工去年自驾经川线到西，就将车开到了海拔5300米的珠峰大本营，近距离观赏了珠峰面貌，也为此虚荣了一些日子。但登顶，对我们这样的体质，想也没想过。
珠峰，我们永远敬畏的目标。到了5300米，已经很满足啦。
知道自己不善于做什么，远比知道自己善于做什么重要得多。我们喜欢也擅长去平原发现真正的价值洼地，那就空出现金等机会再去用现金填平价值洼地吧！
提示一下，2007年8月上证指数最高上探5235.16点。
当然，如果真的这样做，如巴菲特所言需要“稳定的情感和态度”，但除了他至少还有人能做到。李驰先生云，“股指新高日，心不在焉时”，又说“等待是价值投资的精髓”，我深以为是。