全球经济再平衡下的金融海啸

2008年11月05日10:21 [我来说两句] [字号：大 中 小] 来源：人民网 　　美国加州及佛罗里达州的“蝴蝶振翅”，引致全球性的巨大海啸；2008年，随着华尔街158年老店──美国投资银行“雷曼兄弟”的倒闭，正式引爆了华尔街乃至欧亚、全球的金融海啸。

　　“今年中国前三季度的GDP是9.9%，这是近六年来第一次回落到1位数。 ”国务院总理温家宝在10月25日召开的第七届亚欧首脑会议记者招待会上表示，不能否认世界经济的变化，特别是外部需求的减少对中国的经济已经产生了影响。”面临这一席卷全球的金融海啸，世界各国正积极实行纾困计划，中国将如何应对？这场危机给中国金融业带来何种启示？国际金融格局、世界经济格局是否将重写？围绕此话题，业内专家接受了《中国发展观察》记者的专访。

　　采访嘉宾

　　张承惠：国务院发展研究中心金融所副所长、研究员、享受政府特殊津贴。1994年获中国社会科学院经济学博士学位，研究方向为金融政策、投资政策、民营企业投融资、资本市场，发表论文百余篇，合作出版专著《高新技术产业：发展规律与风险投资》等著作；

　　祝丹涛：国务院发展研究中心副研究员，2003年获北京大学光华管理学院经济学博士学位，2006年获荷兰蒂尔堡大学金融与宏观经济学博士学位，研究方向为货币、金融与宏观经济，曾获第二届“黄达—蒙代尔经济学奖”；

　　赵志君：中国社会科学院经济研究所研究员，1998年获中国社会科学院经济学博士学位，博士后，曾任亚洲开发银行研究员、香港金融研究中心客座研究员、哥伦比亚大学高级访问学者，2006年获中国经济学最高奖孙冶方经济科学奖。出版中英文专著五部，论文数十篇。

　　美国次贷危机是全球经济再平衡的必然结果

　　《中国发展观察》：肇始于美国华尔街的次贷危机目前已经演变成席卷美国、日本、欧洲和发展中国家的全球金融危机。一些国家（如冰岛）等国负债累累，经济濒于破产边缘。这场金融危机发生的根源是什么？

　　祝丹涛：对危机成因的正确把握非常重要。从表面上看，本次危机是美国由货币政策引起——美国IT泡沫后连续降息，带来充裕的流动性，吹起了房产泡沫；近年来美国进入快速升息周期，迅速挤破了房产泡沫，并由此带来一系列问题。但我认为，货币政策只是危机生成的表面原因和泡沫破灭的导火索，单是货币政策的周期性变化并不必然导致金融危机，危机生成背后有更加本质性的原因，可以从浅层次和深层次两方面分析。

　　从浅层次看，过长的金融链条中微观机制的种种缺陷，带来真实金融信息供给不足、金融风险责任承担体系混乱及逆向的经济行为激励，使可以标识的风险变得不可标识，局部风险推演成全局风险，不可分散的系统性风险不断累积乃至放大，最终导致金融链条起始环节的“风吹草动”就带来整个金融系统的崩溃。从深层次看，美国利用全球主导货币国的独特地位，通过发美元支持财政赤字、贸易赤字，维持其过度消费的模式，成为本轮全球经济巨大失衡的“首推手”。美国主导的国际货币体系与其经济运行模式本身就不可持续，本身就蕴藏着危机。这次美国次贷危机是全球经济出现巨大失衡的背景下发生的，是全球经济再平衡的必然结果。

　　赵志君：从美国经济发展阶段、制度设计和政策背景看，这次肇始于美国、波及全球的金融危机发生并非偶然。20世纪90年代的新经济泡沫破灭后，美国经济面临的处境有如下特点：首先，作为世界经济的火车头，美国拥有最先进的技术、人力资本、资源环境优势，物质产品极大丰富。在经过上世纪90年代以计算机和互联网技术为代表的新经济发展后，现存的经济潜力挖掘殆尽，在短期内找不到具有全局影响力的新的经济增长点。其次，随着时间的推移，欧洲、日本和以中国、印度为代表的新兴市场国家在传统工业和高技术领域，逐渐形成了对美国的竞争优势和挑战，产业向发展中国家转移，在美国国内逐步形成了产业空洞化的现象。第三，美国为了维持其全球唯一超级大国的军事地位，必须保持巨额军费开支，造成了巨额财政赤字，对联邦政府的财政造成了极大压力。

　　从宏观政策上看，美国巨大的财政支出和军费开支是需要较快的经济增长和税收收入增长。为了刺激经济增长，美国采取了过于宽松的货币政策和房地产信贷政策，特别是发放了大量次级贷款。通过次级抵押贷款的证券化等金融创新，将银行的贷款风险转嫁给世界的各国投资者。在经济上升期的各种利好刺激下，在机构投资者的造势下，创造了房地产只升不降的神话，导致泡沫越吹越大。然而，泡沫终究要破灭的。一旦经济的基本面发生周期性逆转或者资金供给不足以支持更大的泡沫时，资本市场就会发生逆转，导致金融危机的爆发。

　　《中国发展观察》：有人称，这场危机与1929年美国的大萧条具有相似的后果。此前，金融系统一直充斥着过高的财务杠杆，灾难之后的去杠杆化过程（deleveraging）抽空了实体经济中的信贷。这次金融危机与1929年危机有何不同？

　　祝丹涛：现在的经济环境、经济结构、经济特征与1929年有很大差别，现在是在经济发展高级化、经济高度虚拟化和全球经济一体化下出现的危机。1929年的危机起源于金融问题，但在实体经济层面反应的非常明显和迅速。美国失业率由1929年的2.5％上升到1933年的25％，美国工业总产量和国民收入到1933年相对于危机前暴跌了近一半。从这次危机看，在高度衍生化后，金融业开始脱离实体经济，呈现相当程度的“自我循环”和“自我服务”，使这次危机与1929年相比主要表现在虚拟经济层面，在一定程度上可在虚拟经济内部消化，向实体经济传导速度会更慢、影响会更间接，程度会更小。还有一个区别就是全球化，全球化把这次美国的危机分散到世界各地，而1929年的危机发端于美国，最后主要在美国消化。通过金融、贸易和投资渠道，发端于美国的这次危机也会在欧洲、亚洲被消化，会缓解其对美国的影响。

　　这次金融危机，暴露出以投资银行、对冲基金等为主导的金融体系的问题。这些非银行类金融机构杠杆率相当高，平时运营中达到50倍，在“报告期”会做些调整，降到30倍。这相对于传统商业银行来讲，是相当高的（巴赛尔协议下，传统商业银行为12倍）。这么高的杠杆率，意味着什么？如果是50倍的杠杆，意味着资产缩水2%，自有资本就会完全被冲抵掉，进而出现资不抵债，濒临破产。杠杆率越高，资产缩水导致破产的临界点越小。美国商业银行、投资银行、对冲基金的平均高杠杆率，使整个金融系统的稳定点降低，抗击经济波动的能力降低，资产价格很小的缩水和贬值，就会给整个系统带来巨大的问题。所谓去杠杆化，实际上是投资银行、对冲基金在运营中的一种自律规则，如果出现风险资产增大，就会自动要求降低杠杆率，可以通过卖资产和充实自有资本来实现，但是去杠杆化的过程往往充满阵痛，还会引起一系列的连锁负面反应，但会使得系统的稳定点提高。

　　金融运作模式需改变，全球经济失衡要作深层次调整

　　《中国发展观察》：这次金融危机使欧美各主要金融机构面临严重的流动性风险（现金流断裂），货币市场事实上已处于冻结的状态。信贷对美国经济起到润滑剂作用，信贷市场萎缩，其经济增长的引擎将出现问题，这将对美国实体经济有何影响？

　　张承惠：美国历来是世界经济的火车头，又是金融创新的领头羊，而且美国的金融监管历来被认为是最严谨、最严格、最严厉的。这次危机与历次金融危机都有所不同，过去金融危机多数发生在新兴国家。在美国领头羊这样的国家发生金融危机，对世界金融格局和世界经济影响都是非常巨大的。过去的金融格局当然不会马上就崩溃，是否能维系，还要进一步观察。至少过去美国主导金融的模式看来会发生变化。像五大投行，从1933年以来50多年的格局没发生过这么大的变动。未来整个金融领域是什么样的模式，我想金融运作的模式要发生很大的改变。金融与实体经济一定是密切相关的，实体经济一定会受其影响。

　　祝丹涛：对美国的影响表现在两个方面：其一，美国的金融体系、金融模式在危机中受到重创，今后无论金融机构运营方式，还是金融监管都会有重要调整，这种调整是标志性的。1929年，经济大危机标志着自由放任经济的结束。其二，对美经济模式也会有一定影响。美国是过度消费的经济体，它是靠未来资产回报折现到现在，来支持当前的过度消费，由此带来经济模式的可维持性问题。这种经济模式现在已经开始调整，企业和居民在信贷紧缩和资产缩水的情况下，投资消费都开始压缩，美国贸易逆差已经开始减小，占GDP的比例已经由-6％下降到-3.5％。

　　赵志君：在金融危机的初期，人们对危机的严重程度估计不足，一种普遍的观点是美国的次贷危机只是局限于金融领域，对实体经济的影响不大，也不会严重影响人们的消费。然而，随着危机的发展，其对美国实体经济的影响逐渐显现出来。

　　首先，危机引起了金融企业的破产倒闭，以致华尔街的大批金融人才失业。其次，房价和股价暴跌，社会财富严重缩水，财富效应将直接影响人们的消费水平，改变人们的消费习惯，导致消费水平的下降，并直接影响社会的总需求水平。总需求水平的下降，又会影响企业的投资意愿，结果在乘数效应的作用下，经济将进一步收缩。第三，金融危机恶化了银行、企业的财务状况，银行惜贷不可避免。随着社会总需求的收缩，企业发现盈利越来越困难。出于避险的考虑，银行对贷款的发放格外小心谨慎，即使中央银行放松货币政策，商业银行也可能发现很难找到好的贷款对象。因此，银行惜贷是不可避免的。第四，金融危机迫使世界各国政府放松信贷货币政策以挽救危局。各国纷纷向金融系统注资，这极可能恶化当事国的财政状况，为未来通过膨胀埋下种子；同时，金融危机影响国际货币币值的稳定性。

　　《中国发展观察》：查尔斯?金德尔伯格(CharlesKindleberger)在《萧条中的世界，1929-1939》中阐述1929年经济危机的中心论点是：大萧条如此深远而漫长，是因为没有一个国家可以作为全球市场的稳定器。其另一个观点是，大萧条并非在美国制造。就像现在一样，危机从一开始就是全球性的，需要全球共同解决，当前的危机需要如何更好解决？

　　祝丹涛：当全球经济失衡累积到一定程度时，必然需要调整。过去几轮的全球经济失衡的调整是通过美元贬值、其他货币升值来实现的，这次调整带来的震动前所未有。当前美国的消费在压缩，进口在减少，这本身就是在调整。在一个相互依存度越来越高的世界中，美国经济调整的同时，必然需要其他国家经济的调整。

　　危机应对需要逐步分三个阶段展开，首先迫切需要应对的是流动性不足问题，去杠杆化的过程必然需要补充流动性，以缓解系统崩溃的压力并逐步恢复市场信心；第二，是监管上的改进和加强，金融链条上的每个环节都有问题，要通过监管弥补微观机制上的种种缺陷；第三，更根本性的是国际货币体系要改革，要找到新的世界经济运行和依存的模式。

　　中国出口导向的发展战略受到严重挑战，对外贸易作为经济增长的动力作用将明显减弱

　　《中国发展观察》：国际货币基金组织（IMF）预计，今年全球的经济增长率为2.7%,而2009年仅为1.9%。世界经济疲软对中国经济也必将造成影响。例如9月份按季度调整的数据显示，包括机械和电子两类主要出口产品在内的数类产品月度出口额环比下降。此次危机对中国经济有何影响？

　　张承惠：对中国经济的影响还是比较明显的。美国是世界经济的火车头，美国和欧洲经济衰退，一定会减少中国的外需，对中国经济影响较大。但美国金融危机对金融业直接影响不是很大，因为我们对衍生品参与程度有限。美国危机的问题是杠杆效应，用5%的钱去买100%的商品，一旦资产价格暴跌，资本金会全部损失。第三，要重新考虑未来的发展方向，以前用美国的模式建中国的现代金融业、金融服务业，如今这种模式出了问题，给我们敲醒了警钟。需要考虑未来的发展模式，当然还要朝着现代金融业体系健全、运作高效、监管严谨，内控严密的方向发展。

　　祝丹涛：对中国出口影响比较大，但是我们也要看到，中国从去年开始，劳动力成本、环保成本、出口退税都在调整，本来出口面临内因产生的问题，现在外部需求减少，增加了出口压力，但是还有积极的因素。首先是人民币升值压力在缓解，这对中国产品出口是好事；其次是替代效应，法国奢侈品到美国出售也出现了问题，这样可以买中国低端产品；此外，从亚洲情况看，与我们有贸易竞争关系的国家受到影响也不小，可以说中国在出口相对位次上没有下降。虽然外需减弱，但还有积极因素。如果政策能到位，出口不至于减少很多，中国经济还能保持增长态势。

　　赵志君：全球性金融危机对中国经济影响的途径和对美国经济影响的途径是不同的，这决定于中国经济的特点和所处的发展阶段。从内部条件来看，按照中国经济发展的自身规律，2008年是中国经济从周期性上升到下降的转折年。正当中国经济增长开始调整时，美国次贷危机掀起的世界金融风暴不期而至，成为冲击中国经济的外在因素。经济周期性下滑的内在因素与世界性金融风暴的外在因素相互叠加，势必对中国经济的走势产生严重的后果。

　　金融危机对中国经济的影响是通过金融和实体经济两个层面实现的，有弊也有利。从不利方面看，金融危机对中国经济的冲击是间接的，将导致中国经济长期以来依赖的对外贸易遭受严重打击。从金融方面看，由于近年来连续的国际经济收支失衡，外汇储备已经累积到1.9万亿美元，金融危机有可能使中国的巨额外汇储备暴露在极大的风险之中，导致外汇储备大幅度贬值。中国政府、金融机构和个人以DQII方式进行的海外投资面临巨额亏损。所幸的是我国的金融开放度是有限的，投资损失是可控的。

　　从实体经济方面看，随着世界金融危机的蔓延和向经济危机的演变，出口导向的发展战略受到严重的挑战，对外贸易作为经济增长的动力作用将明显减弱。东部沿海地区的外向型企业面临生死考验，导致失业增加、收入增幅下降，居民的消费需求将受到抑制。透支了居民消费能力的房地产价格的理性回归不可避免。以房地产、钢铁、汽车为动力的国内投资需求受到了房地产泡沫和钢铁、汽车产能过剩的严重制约，投资需求下降是不可避免的。

　　每次危机都是对失衡的一次纠正，中国需在启动内需上做足文章

　　《中国发展观察》：为刺激经济增长、防止经济硬着陆，中国政府在今年6月份已经调整了宏观经济政策，开始实行灵活、稳健的宏观经济政策。十七届三中全会农村改革新政，意在通过农村改革真正启动农村市场、刺激内需，将对中国经济发展产生深远影响。应对全球金融危机，中国还需未雨绸缪，您有何政策建议？

　　张承惠：每次危机都是对失衡的一次纠正，所有的危机都是这样的，无论是经济危机还是金融危机。财政政策要减税，财政补贴要在提高工资、农村基础设施、教育、公共卫生等领域有所作为，以引导消费需求的扩张。另外，财政支出要避免大规模地搞项目建设，像1998年，靠发国债搞大规模基础设施建设，导致低效率，更多地应该在公共基础设施、公共服务领域有所作为。政府不要直接做道路项目，可以吸引社会资金，政府应该做社会资金没法做的，比如医疗、教育等领域；货币政策，应由明显从紧的政策调整到中性政策；在结构调整方面，资源价格要理顺，否则没办法做结构调整，要强化环境、节能减排、引进新技术，绿色信贷等等。

　　世界金融危机对中国来说，还是有很大机遇的。第一，金融危机告诉我们什么能做，什么不能做，给我们上了很好的一课；第二，美国包括欧洲主要国家经济遇到困难时，我们国际话语权有所增加；第三，抓住机遇，调整经济结构，进行产业升级，中国经济还会有非常光明的前景。

　　祝丹涛：中国在美国没有发生危机前，已经在强调扩大内需，减顺差。当然在内需还没有很快跟上的时候，通过积极的政策保持出口稳定和不下滑是有必要的。从中长期看，通过扩大内需来支持中国经济增长，是未来相当长一段时间的政策重心。十七届三中全会的决定，从一个方面理解，是吹响了全面启动农村巨大需求市场的号角。

　　赵志君：在国内周期性下滑和国际金融危机的冲击下，我国投资、消费和净出口三大经济增长动力都面临下行的风险。在全球经济面临衰退的情况下，对外需拉动经济的作用不能期望过高。因此，中国政府需要在启动内需上做足文章。

　　首先，这次经济下滑是经济周期规律使然，因此，中央政府政策要尊重经济规律，按经济规律办事。一定程度的经济回落既是周期规律使然，也是中央政府宏观经济调控的目标，是合理的，有利于避免经济的大起大落。中国经济的潜在经济增长率在8%-9%，在经济回落到这个区间、通货膨胀回落到调控目标之前，不应该放松货币政策。

　　其次，应该承认，本轮经济周期的突出现象是经济增长连续超过10%，催生了股市和房市泡沫。经济泡沫犹如病人发高烧，高烧维持的时间越长，对人体的损害越大。同样道理，泡沫维持的时间越长，对中国经济的健康发展越不利。房地产及其相关产业是本轮经济增长的主要动力，经济稳定增长仍然依赖房地产，但是发展模式必须彻底改变。当前，股市已经调整得差不多了，但房地产商还在过去的暴利梦幻之中，寄希望政府政策托市，不愿意主动降价。某些地方政府已经开始出台所谓的救市政策，这不仅损害了潜在购房者的利益，也破坏了经济规律，破坏了社会和谐，最终也达不到预期效果。未来房地产的发展必须注意以下几个问题：一是坚持救经济而不救房价。坚持经济适用房和限价房政策不动摇。这样，在普通商品房出现问题的情况下，仍可以通过建设经济适用房和限价房建设拉动内需，减缓经济下滑。二是房地产问题的症结是在过去宽松的货币政策、信贷政策下，以不劳而获为目的、以投机者为主体的购房群体推高了房价，导致了泡沫。商品房交易量下降的原因不是观望，而是当前房地产价格脱离了普通老百姓的收入水平和购买能力。因此，只有降价是启动住房需求的必由之路，降得越快，内需启动得越早。

　　第三，货币政策的主要目标是控制通货膨胀、避免通货紧缩，而应对经济下滑和金融危机主要手段是采取积极的财政政策。一是增加对农村基础设施和农业的投入。十七届三中全会已经提出了一系列深化农村改革的战略思想，中央财政资金向农村、农业倾斜有利于增加社会总需求。二是中国继续加大铁路和城市轨道交通等基础设施的建设力度，拉动消费、投资和就业。三是扶持服务业的发展、提高服务业在国民经济中的比重。四是，健全社会保障、医疗保险和失业保险制度。在周期性下滑阶段，必然出现大量失业现象，解决失业者的生活保障问题，对他们的就业给予财政支持是和谐社会的基础。同时，只有健全社会保障、医疗保险和失业保险制度，让人们老有所养、病有所医，人们才敢大胆消费，拉动消费需求。（责任编辑：谢磊）