2.5 用人家的水浇自家园

作者：房西苑       出版社：机械工业出版社

    在汇集“人家的钱”的各类蓄水池中，基金是设计最巧妙的机构，也是最为普遍的投资机构。在美国的资本市场上，就拥有成千上万个大大小小的投资基金。它们中间大的富可敌国，如养老基金，拥有上万亿的资产；小的只有几十万美元，专把赌注押在像比尔·盖茨之类的神童身上。美国人开玩笑说：天上掉下一块陨石，被砸死概率最高的是律师，其次就是基金经理。
    不过在中国，大多数人只是从股市庄家的名单中才能了解到基金的身影，至于直接投资的基金则不大为人们所熟悉。其实在投资基金的整个家族中，对社会贡献最大的莫过于风险投资基金（又称为创业投资基金）。21世纪第一年的全国人大一号提案，就是成思危关于建立风险投资基金法的提案，由此可见其在社会发展中的地位。当然，中国直接投资基金的薄弱，其根本原因在于股市的门槛太高，风险投资者的退路不畅。否则，以中国人好赌的个性应该成为风险投资基金最发达的国家。
    案 例
    用人家的水浇自家园
    我曾被国内一家著名大学的科技园聘为顾问。当时学校科技园的发展正面临一个重大机遇，同时也带来一个头痛的难题：当地的工业技术开发区为获得学校的科技成果资源，提升开发区企业的技术含量，邀请学校把科技园建在开发区里，同时愿意提供一个亿的资金支持学校的科技项目开发。在这个合作中，校方提出了四项基本原则：一是不打算出钱；二是不准备负债；三是保持对这笔资金的控股权；第四还要保证所有的操作合法。
    可以想象，要同时满足上述自相矛盾的条件是多么困难，这颇有点儿像一个智力测验。为了共同设立孵化科研成果的风险投资公司，双方绞尽脑汁，考虑过下面的方案：
    开发区为校方垫付51%以上的注册资金。这样虽然可以保证校方的控股权，但是财务上学校将为此担负一大笔债。
    学校只象征性地出几十万元资金入股，这样可以不负债，但是无法保持校方在合资投资公司中的控股权。
    学校暂时挪用1亿以上的资金用于注册，注册完成之后再将资金抽走。这样学校既不负债也能保证控股权，但是工商注册的操作将涉嫌违法抽逃资金。
    校方以无形资产作价入股，例如将学校的校誉评估后作为合资公司注册资本，但是工商部门对此不予认可。另外《中华人民共和国公司法》规定，股东用以入股的任何资产今后都将属于合资公司。这样岂不是意味着学校从此之后将丧失校誉？
    在以上所有的路都无法走通的时候，校长最后把这个难题给了我。希望我能提供一个万全之策。
    我首先问校长，校方坚持在合作中控股，是否着眼于今后的利润分红？校长回答说，他并不在乎利润分红，只是希望掌握资金使用的控制权，将资金全部或绝大部分用于科技成果的孵化，而不至于由于合作对方中途变卦而改变用途，也不希望每投入一个项目都必须看对方的眼色行事。至于利润，可以全部留在公司继续滚动，学校根本不在乎是否分红。
    这个回答完全在我意料之中，于是我向他提出了一个建立投资基金的方案：
    建议开发区用这一个亿资金建立一个风险投资基金，这个基金的所有权自然属于开发区，它完全享有其投资项目的产权和利润分红的权益。
    校方要参与基金章程的制定。要在章程中规定，该基金将主要用于校方的科技成果孵化和商品化，由此将资金的投资方向锁定，使其成为专业定向投资基金。
    校方再出资10万元注册一个投资咨询公司，与基金董事会签订一个托管协议，作为上述基金的管理公司，把基金控制权抓在手里。
    我还没有说完，校长已经明白了，不禁拍案叫绝。这个方案在没有突破上述所有限制条件的前提下，使校方得以完全控制了这笔资金。这就是基金运作的巧妙之处。钱的所有权有什么重要？重要的是它的支配权。管他水从哪里来的，抓住水管的龙头，把它浇到自家园地里不就行了？
    后来校长问我，现在筹备的投资基金与原来打算合资成立的投资公司有什么区别？我回答说：投资公司好比你自家的车自家开，投资基金好比是别人的车你来开。你不仅可以开一辆车，而且还可以开许多辆车。只要你的基金管理公司管得过来，你还可以托管许多个基金。阿基米德说：给我一个杠杆，我就能撬动地球。基金管理公司就是这样一个杠杆，它可以用区区10万元，调动亿万资金。
    2-6就是我当时为校方画的示意，它显示了一个典型的直接投资基金的架构。这个投资基金的运行涉及四方。
    2-6 投资基金的运营模式
    第一方是基金股东，是基金的投资者，拥有基金的所有权和受益权。基金的股东组成股东会和董事会，制定基金的章程，但不参加基金的具体管理。
    第二方是基金管理公司，是基金的管理者。它通过与基金董事会签署的托管协议获得授权，负责基金的投资和增值业务，并按照基金总额的一定比例收取管理费。
    第三方是基金托管银行，是基金托管者即保存和监管者。它通过与基金董事会签署的托存协议获得授权，开立基金专户，并定期向股东提供资产评估报表。
    第四方是融资项目公司，是基金的使用者，它们向基金管理公司提交商务计划书申请资金，获得批准之后，由基金管理公司向托管银行下达指示银行拨款。
    通过上例我们可以看出基金的运行模式有如下几个特点。
    (1) 所有权和经营权的分离。基金的投资者拥有基金的权益，但是并不亲自经营，而是把资金委托给某个专业的投资管理公司去经营，自己只等着分红。下述基金的诸多优点都是基于这个特点产生的。
    (2) 所有权的分散和经营权的集中。一个基金可以有一个股东，也可以有千百个股东，股东越多，说明融资的功能越强，抵抗风险的能力也越强。一个投资管理公司可以托管一个基金，也可以同时托管几个基金，托管的基金越多，投资力度越大。所有权分散和经营权集中，将形成巨大的杠杆作用，产生四两拨千斤的奇迹。
    (3) 资金管理的专业化和规范化。专业化如矛，规范化如盾，攻守相宜，进退有据。投资基金产权和经营权的分离是建立在这样一个理论基础之上的：基金的投资者本身不一定具备资金运营的知识，即使他们具备这样的知识也不一定有时间去具体操作，把钱交给专家管理，可以大大提高资金的使用效率，并最大限度地避免失误，降低风险。
    (4) 基金管理机制的相互制约。主权与治权的分离，要求基金股东必须设置严格的管理规范来防止管理公司滥权渎职，同时为保证资金安全另聘托管银行实行监督。于是，在任何一个规范的投资基金中，都必然形成所有者立法、管理者执法、保管者监察的三权分立的制约机制。基金所有者用立法的方式体现自己的意志，其意一旦被凝固在章程和制度中便刚性化了，基金管理者无法摆脱这些原则的约束和托管银行的监督，就像火车司机无法脱离轨道一样。
    投资基金的运行模式，堪称上帝之手的经典之作。在基金的吞吐和滚动过程中，涉及市场策划、法律规范、财务分析、技术论证、专利转让、证券发行、银行信贷、公司兼并等几乎经济领域的所有问题。然而这一切都可以通过市场化的横向协作来解决：用契约衔接，以利益驱动，凭法律约束，靠信息沟通。可以设想，以基金为核心的运行机制，将会为我国投资体制的变革带来一个勃勃生机的发展模式。

3.1 融资模式的优选排序

    在资本运营领域，往往是资产与资本交易的买方市场，基本的游戏规则大部分都是投资者制定的。因此，作为资产卖方的融资者有必要充分了解投资者的思维方式，才能进入游戏。但是这并不意味着融资者没有选择，实际运作中大部分的战略规划和商务模式的设计，往往出自融资者之手。就像商品交易的买方市场通常发生的现象一样，主动权在买方手中，基本交易规则由买方确立，但是市场战略和销售策略则需要卖方策划。也就是说，象棋中“马走日象走田”的基本规则由买方确立，但是实施“卧槽马”还是“沉底炮”的战略策划出自卖方之手。
    如果我们把融资的模式设为两个指标：是外部融资还是内部融资；是权益融资还是债务融资。融资者所面临的选择基本上可以分为如3-1中的四个象限。
    外部权益融资，即用企业的股权去交换外部资金。例如引进新股东增资扩股，上市发行新股公募资金等。
    外部债务融资，即用企业的信用借贷外部资金。例如对外发行企业债券，银行长期借贷，其他形式的外部借贷等。
    内部权益融资，即用企业的权益换取内部资金。例如股东放弃分红权益，将利润转为资本公积金继续投入企业运营；现有股东根据自己的股权比例追加资本金，增资配股。
    3-1 融资模式的优选排序
    内部债务融资，即企业在内部拆借或挪用资金。例如折旧资金理论上应该用于固定资产更新，现被挪用于其他新项目；或者向内部股东借贷资金，还本付息。
    每次我讲课的时候，都要指着这个坐标向EMBA学员提问：这四个象限的融资模式中，哪个是你们的首选？我发现，企业家出身的学员大多首选第一象限，外部权益融资，甚至直接回答上市发行股票。我让他们阐述理由，他们说：老师你不是告诉我们承担风险是股东的天职吗？由此推断，股东或股民的钱是抗风险能力最强的，赔了不用还。
    有一次，一个聪明的学员反问我道：老师，你用什么标准来选择？不同的标准有不同的答案。我立刻伸出大拇指说：你能提出这个问题，即使没有答案，都可以先得80分。
    若以融资风险作为标准，上述优选原则应该是先股后债，先外后内，顺序依次是I，II，III，IV象限。第一象限增资扩股，企业吸收的外部股东越多，抗风险的能力越强，反正天塌了大家的肩膀扛着，石头掉下来砸的是大家的脚，疼痛被分散了，谁也痛不到哪里去。可是在第四象限内部债务融资，你身上的风险和负担倍增，却没有人能替你分担，只能自己扛着。
    若以融资成本作为标准，上述优选原则却刚好反过来：先内后外，先债后股，选择顺序依次是IV，III，II，I象限。第IV象限内部举债，虽然风险最大，但是融资成本最低。你左手借了右手的钱，总不至于左手和右手算利息吧？可是第I象限的外部公募资金，虽然抗风险能力最强，但是成本也最高，你在股市上融资一个亿，真正落到企业口袋的只有8 500万元左右，剩下的1 500万元都被中间的各类中介机构给瓜分了。
    因此，当我们对比不同的事物时，若采用不同的指标体系去分析，结论可能是完全相反的。