兴业期货：焦炭将逐渐构筑底部

　　 从今年九月以来，宏观因素主导了市场走势。其中，欧洲债务危机的深化和蔓延给包括焦炭在内的大宗商品价格造成了巨大打压。CRB商品指数最多下跌14%，而焦炭因产能过剩的基本格局，显得更为弱势，最大跌幅超过16%。而截至目前，欧洲债务危机依然是持续困扰市场的问题。不过，在进入十一月以后，欧债危机对焦炭市场的影响开始出现递减的态势，主要是受到三方面的影响：

　　 首先，欧洲各国均表现出了解决欧债的决心。《华尔街日报(博客,微博)》报道称，欧元区领袖们正在讨论在欧元区成员国的基础上建立一个财政联盟的问题。另据路透社报道，欧洲官方已经就如何使欧元区的4400亿欧元欧洲金融稳定机制(EFSF)杠杆化的问题达成协议。这些都对阻止欧元区出现连锁性崩溃起到了积极的作用，前期遥遥欲坠的意大利、西班牙与法国的国债收益率出现回落，其信贷违约掉期（CDS）也从高位回落。

　　图1：欧洲国家信贷违约掉期回落

　　资料来源：BLOOMBERG、兴业期货研发部

　　 第二，国内货币政策微调。随着通胀压力的下行和国际宏观形势的恶化，近期央行已宣布将“适时适度预调微调”，浙江6家农村合作银行恢复执行16%存款准备金率尽管不是放松迹象，也令市场对于政策转暖开始怀抱希望。而同时，市场疲于应对欧洲眼花缭乱真假难辨的消息，价格对消息的敏感性也下降，逐步开始回归商品本身的产业基本面。

　　图2：沪大额银行承兑汇票贴现率下降

　　资料来源：西本新干线、兴业期货研发部

　　二、钢厂复产，需求回升

　　 前期由于钢材价格大幅下跌，钢厂大面积亏损而被迫检修或减产，钢材产量显著减少。国家统计局公布的中国10月粗钢产量为5467.3万吨，同比仅增长9.7%，较9月16.5%的同比增速大幅下降；而粗钢日均产量为178.64万吨，较9月份实际日均产量189万吨明显回落了5.48%。钢厂的减产对于本已供过于求的焦炭市场无异于雪上加霜，也直接导致了焦炭价格在近几个月萎靡不振。

　　 但是，从9月开始矿价大幅下降，到11月中旬最大跌幅已经超过20%，这一部分低价矿在近期逐步到港。在成本下降的同时，市场钢材价格也开始企稳。因此，根据全国均价计算的螺纹钢生产亏损程度较前期大大减轻，回到了100元左右。因为成本和价格的差异，有一部分企业已经能够实现盈利，并且逐步恢复了生产。从公布的数据上也可以看到复产的增加：中国11月上旬全国粗钢日均产量166.4万吨，旬环比降2.9%，较10月下旬4.6%的旬环比降幅已经有所好转。钢厂复产对焦炭的需求存在支撑。

　　图3：钢厂亏损较前期有所好转

　　资料来源：MYSTEEL、兴业期货研发部

　　三、季节性旺季依然有望

　　表1中显示的是从2006年7月至今的太原焦炭月度均价环比变动。从表1中可以很清晰地看到，12月、1月一般会出现焦炭价格环比上涨，并且截至目前，只有12月和1月是焦炭价格全部上涨的。即便是在2008年价格接连大幅下挫的时候，焦炭价格的“冬天”依然红红火火，表明焦炭价格具有显著的季节性旺季。

　　表1：12月和1月是焦炭价格的季节性旺季

　　　　　　资料来源：BLOOMBERG、兴业期货研发部

　　 我们认为，季节性旺季的产生主要受到两方面影响，而这两方面的情况在今年依然存在：首先，根据历史情况而言，冬季粗钢产量一般会增加，从而促进了焦炭的需求。图4显示，粗钢产量月度环比在12月份基本都是正值，仅在2008年为负。我们认为，这样的情况今年依然会出现，这一点上文中已经详细分析，在此不再赘述。

　　图4：粗钢产量月底环比

　　资料来源：BLOOMBERG、兴业期货研发部

　　 第二，冬季是用煤高峰期，也是煤炭价格的高峰期。目前冬季用煤高峰刚刚拉开序幕，季节性用煤需求将逐步回升。另一方面，临近年关，煤炭生产可能会有所放缓。近期矿难频发，各地区开始狠抓安全落实，同时适当降低煤炭生产力度。这些都将对煤炭市场整体价格形成支撑。由于炼焦煤价格占据焦炭成本的近90%，煤炭价格的坚挺对焦炭价格构成支撑。

大陆期货：焦炭年底前弱势难改

　　 10月中下旬以来连焦走势没有出现太大起色，虽然摆脱了破位下行的趋势，但是依旧陷在宽幅震荡的疲态中。现货市场行情较为期货走势相对平稳，但是部分地区价格也在期货的拖累下出现下调。

　　 宏观面方面，短期内国际宏观面问题不确定性依然存在。欧洲方面，希腊问题之后，意大利硝烟再起，欧盟委员虽然提出发行欧元区共同债权以解决杠杆化救助基金的方案，但其内部操作方案存在较大异议。美国与中国方面，虽然没有欧洲般重磅利空炸弹，但经济数据的不理想对于市场影响也不容小觑。

　　 基本面方面，情况也不容乐观，焦炭产能增速出现回落，但是产能过剩问题依旧没有解决。另外，下游钢厂粗钢日均产量大幅回落，使得焦炭库存也呈现出回升的态势。

　　 下游钢铁市场，目前钢材价格受到产量下降以及去库存的支撑，处于超跌反弹后的震荡整理阶段。对于后市价格走势，起决定性作用的因素还是在于需求，目前制约需求除了季节性因素之外，很大一部分原因在于紧缩的资金状况，在政策拐点出现之前，钢材市场在很长一段时间内都难有起色，在目前价位中保持宽幅震荡的可能非常高。

　　 后市展望：现货方面，由于焦化企业已经处于亏损状态，后市继续下探空间非常有限，基本会以平稳为主。然而对于期货市场，如果欧洲方面传来利好，短暂的出现超跌反弹的可能较高，但反弹之后行情是否可以出现反转还需要看实际需求状况。操作上，还是建议谨慎看待，在市场没有企稳下还是观望为主。

　　一、行情回顾

　　1.期货市场行情

　　从下图不难看出，10月中下旬以来连焦走势没有出现太大起色，虽然摆脱了破位下行的趋势，但是依旧陷在宽幅震荡的疲态中。究其主要原因，笔者从两方面来看，1）宏观面情况，近期欧洲问题进一步深化，我国整体经济也存在放缓的风险，整体市场反弹动能并不充分；2）下游钢材基本面非常疲弱，因此对于连焦的支撑力度不够。两方面原因叠加在一起，使得连焦虽然在11月10号与14号出现过大阳，但是行情并没有由此发生反转。另外，资金关注度非常低也是连焦走势较为疲弱的另一个主要原因。

　　2.现货市场行情

　　现货市场行情较为期货走势相对平稳，但是部分地区价格在期货的拖累下出现下调。截止11月23日，上海二级冶金焦出厂价为1980元/吨左右，下调80元/吨；河北唐山地区二级冶金焦出厂价为1925元/吨左右，回落65元/吨；山东地区二级冶金焦出厂价为1880元/吨左右，安徽地区二级冶金焦出厂价在2100元/吨左右，云南地区三级冶金焦出厂价2150元/吨。各地区价格与上月末相比均有100元/吨左右的回调。

　　二、宏观经济面分析

　　1、欧债问题继续纠结

　　自10月以来，欧洲债务危机已经经历了一系列的演变。以10月26日为转折点，欧盟委员会在第二次峰会中出台了一揽子的救助方案以确保希腊债务问题没有继续恶化。以示诚意，希腊方面也通过了减赤方案以满足欧盟所提条件。之后，虽然曾经出现过“全名公投”等政治闹剧，但后来以总理下台组建新的联合政府收场。总体来说，一切都是在顺延着市场预期的好的方向演变。希腊新任总理帕帕季莫斯，为欧央行原副行长，原希腊央行行长，当年为希腊进入欧元区立下了汗马功劳，他的上任使得外界对希腊危机继续深化的担忧得到了暂时的缓解。希腊人民对于新任总理的上任也表示欢迎，相信他可以引领希腊在危机中度过一个平稳的过渡期。

　　然而，无独有偶，在希腊问题刚刚缓解之际，11月上旬意大利10年期国债收益率意外飙升并突破7%的临界点给市场再度蒙上了阴影。具体来说，政局的动荡是意大利债务问题暴露的导火索，其9月初落实削减赤字计划以及经济缺乏新的增长点是其危机爆发的主要原因。不过笔者认为，基于意大利自身的综合地位以及面对错误的反应能力，包括欧盟等对其的救助意愿也较大，其债务问题在年内继续恶化的可能性较小。同样的，与希腊类似，为确保刚刚通过的紧缩方案顺利执行，原总理贝卢斯科尼下台，技术派总理马里奥蒙蒂上台组建了一个新的临时政府。短期来看，新政府的上台给混乱的意大利政局打上一剂强心针，同样也是有利于债务问题的解决。

　　总体来说，对于欧洲的债务问题，笔者认为各申请援助国表现基本算积极，只是万事俱备只欠东风，欧盟内部利益分歧使得目前解决欧债危机的步伐有点止步不前之意。虽然欧盟委员提出发行欧元区共同债权以解决杠杆化救助基金的方案，其表面上是一条符合市场意愿的路，但是基于操作方案存在非常大异议，因此未来不确定性也在增强。

　　不过从最新得到的欧洲方面消息来看，随着市场再度陷入动荡不安中，德法等大国有意修改欧盟条约以加强成员国财政纪律。为了免除修改欧盟条约所必须的各项繁琐事务以及较长时间，德法计划通过欧元区各国政府之间签署双边协议来达到财政一体化的目的，该计划有望在12月9日欧盟峰会前宣布。于此同时，欧洲方面也在加快落实一些短期的救助方案。此举无疑再一次向市场表明欧元区国家解决危机的决心，只是笔者认为在措施还没有出台之前我们还需持保留态度，雷声大雨点小的行为势必在未来带给市场新一轮的冲击。

　　2、美国关注减赤问题

　　另外，就美国方面来看，笔者认为从其二、三季度GDP数据来看，目前已经逐步走出次贷危机的阴影，只是复苏的步伐非常缓慢。消费以及高失业率依旧是现在制约经济走势的核心因素。然而除此之外，目前减赤又被再度推上大家的视线当中。不过，市场就减赤问题谈判陷入僵局反应还是较为温和，因为即使两党未能达成协议，1.2万亿美元的自动减赤计划会在2013年启动，美国中期债务问题不会陷入欧洲般的泥潭。对于目前市场的疲弱反应，笔者认为很大一部分还是来源于对于欧元区情况继续恶化的担心，以及对于本国未来经济前景缺乏信心。

　　3、中国经济数据好坏交织

　　对于近期中国经济的表现，笔者只能用好坏交织来形容。首先，CPI在10月回落至5.5%的水平给市场带来了一丝曙光，表明国家一直坚持紧缩货币环境已经出现成效。如果11月食品价格继续出现回落，预计CPI通胀同比非常有可能会回落至5%下方，将会央行的公开市场操作带来较大空间。同样的，近期也出现了一些较为不乐观的数据，最新公布的汇丰PMI指数大幅回落，初值48.0低于上月51.0，创32月新低，对市场产生了较大打击。笔者认为由于汇丰PMI统计对象多为出口导向性中小企业，目前外围环境的不乐观以及出口大幅下滑是数据出现大幅下挫的主要原因。

　　不过虽然数据好坏参半，笔者对于未来我国经济的走势还是保持相对乐观态度。首先汇丰PMI指数只针对中小企业，还是需要观察其他指标才可较为全面及客观判断目前中国的经济状况。其次，笔者认为目前中国经济回落很大一部分原因是国家为了控制通胀而进行的主动减缓行为。如果通胀数据在未来2-3个月中可以继续保持稳中有降的趋势，货币政策的拐点必然会出现。那么由于控制流动性而产生的经济前景乏力，必然会随着流动性增加而再此活跃起来。

　　三、基本面情况

　　1. 产能下降

　　先来看一下焦炭的产量情况，统计局最新统计数据显示，2011年10月份中国焦炭产量为3573.85万吨，较上年同期增长10.7%。今年1月-10月焦炭产量累计增长13.65%，至3.58亿吨。 我国焦炭企业常年处于产能扩张的状态这个事实已经是不言而喻的事实了。不过从9、10月份的产能同比增速来看，已经出现了较大程度下降，下降幅度接近8%。此现象主要是由于整体市场的不景气以及下游钢厂限产，造成焦化企业出货艰难，因此被迫进行主动限产而造成的。那么此现象是否能够保持下去，笔者认为还是需要从经济运行的状况来看。基于外围各方面因素还需要进一步细则来稳固，短期内国内经济也不会出现快速回升的态势，以及焦化企业对于自身的包括，笔者判断产量状况还将会继续处于下降通道当中。

　　2. 库存回升

　　再来看一下库存情况，近期秦皇岛港焦炭库存出现不小的上涨。这一现象与笔者上月预测相一致，主要原因还是由于钢厂需求减弱，造成库存堆积。对于后市库存状态，由于上文分析到焦化企业的限产行为不会再短期内发生改变，因此供应回落会使得库存压力不断减弱。但是我们还需要再考虑一下需求的问题，当前宏观面变数较大，价格波动也起伏不定，再叠加上钢厂需求疲弱这一因素，贸易商拿货积极性较低，对于库存消化较为不利。因此，结合供需两方面来看，笔者认为年底前库存会继续处于回升状态，但是库存增速应该会处于递减的状态。

　　四、下游钢厂情况

　　10月至11月，钢材市场受到全球系统性风险以及下游需求大幅减弱的打击，一蹶不振。下游需求受到市场价格大幅波动影响突然间陡降，然而钢厂供应却没有及时调整， 造成市场平衡恶化，库存连创新高。另外，一直以来对于钢价有着明显支撑作用的铁矿石价格，也由于三大矿山主动降价，出现跳水。中国需求的减弱对于国际市场的影响不容小觑。

　　1、产量大幅回落

　　具体数据情况，中钢协最新数据显示，11月上旬重点统计会员企业粗钢日均产量为148.01万吨，比10月下旬减少1.09万吨；预估11月上旬全国粗钢日产量为166.41万吨，比10月下旬减少5.29万吨。11月中旬全国粗钢日产量依旧保持在148.4万吨，预估全国粗钢日均产量为166.37万吨，均较11月上旬基本持平。

　　然而在10月份上旬时，粗钢日产量还维持在190万吨的水平，可见一个多月以来钢厂通过各种手段进行减产意愿非常明显。此现象也从另一方面表明目前钢铁下游需求低迷情况非常严重，大规模亏损使得大多数钢厂不得不进行减产限产。

　　从当前状况来看，产量的主动减少在一定程度上缓解了日益加剧的供需矛盾，同时也对钢价低位反弹起到了一定作用。然而对于后市产量情况，笔者认为基于当前整体宏观面不稳定性，下游需求的疲弱现象，以及近期出现的全行业亏损情况短期内不会发生变化，钢产量会继续保持下降趋势。

　　2、库存大幅反超去年同期水平

　　再从库存方面来看，截止11月25日，全国主要城市螺纹钢库存总量为492.181万吨，较前周末环比减少，减量为6.039万吨，减幅为1.21%；与去年同期（2010年11月26日）相比，库存依旧保持高位，增量达到70.926万吨左右，同比增幅为16.84%。通过数据比较，不难发现，目前全国螺纹钢处于去库存阶段，但是由于目前库存量还是大幅反超去年同期水平，因此螺纹价格也是难以大幅上涨。

　　3、铁矿石支撑力度减弱

　　再来看一下铁矿石方面，截止11月24日，国内矿方面，唐山地区66%铁精粉湿基不含税价为955元/吨，与上月相比下降50元/吨。迁安地区66%铁精粉干基含税价在1235元/吨附近，较上月也下跌130元/吨。其他各地报价则是武安64%湿基不含税955元/吨，山西代县64%湿基出厂价855元/吨，北京66%铁精粉干基含税价格在1270元/吨。进口矿方面， 63.5%印度粉矿报价为1075元/吨左右，与上月末相比降幅也达到140元/吨。可见，10月以来内外矿价格均出现大幅回落。

　　笔者认为其主要原因还是在于钢厂大幅度减产造成。上文中已经指出粗钢日均产量从10月初的190万吨直降至目前的148万吨，降幅达到22%；然而在钢厂大幅度减产的过程中铁矿石厂商减产并不明显，国内铁矿石产量甚至创出新高，再加之当前铁矿石港口库存高企，使得铁矿石长期供应偏紧的情况出现改观，造成了价格大幅走跌。

　　4、未来钢材市场走势判断

　　对于现在钢材市场的状况，笔者认为市场正处于初步去库存阶段，行业性的普遍亏损使得钢厂会继续处于减产状态中，产量在短期内不会回归到前期水平。下游需求方面，当前已经处于消费淡季，严寒雨雪天气使得北方地区对于钢材的消费能力几乎为零，后市随着天气的逐渐转冷，南方地区需求势必会不断下挫。因此，如果整体市场需求从全国范围缩小到南方地区，那么对于螺纹走势还是会继续成压制状态。再考虑到成本因素，持续多年的铁矿石供不应求的状况在目前需求极度低迷的情况悄悄发生了改变，如果情况继续恶化下去，那么其对于钢材的成本支撑因素也将不复存在。

　　总体来说，目前螺纹价格受到产量下降以及去库存状态的支撑，处于超跌反弹后的震荡整理阶段。对于后市价格走势，起决定性作用的因素还是在于需求，目前制约需求除了季节性因素之外，很大一部分原因在于紧缩的资金状况。上文中提到，10月份通胀水平出现下降，如果11月、12月CPI都可以持续保持着平稳回落的趋势，那么离政策拐点的时间也就不远了，那么钢材市场重现今年上半年的红火也是指日可待的。不过笔者需要指出就是，在这个时间点出现之前，钢材市场在很长一段时间内都难有起色，在目前价位中保持宽幅震荡的可能非常高。

　　五、后市展望及操作建议

　　总体来看，受全球系统性风险以及我国经济状况出现减缓等影响，近期焦炭期货合约继续处于疲弱状态中。现货价格虽然相对坚挺，但也被期货价格拖累出现不同程度下挫。基本面方面情况也不容乐观，焦炭产能增速出现回落，但是产能过剩问题依旧没有解决。另外，下游钢厂粗钢日均产量大幅回落，使得焦炭库存也呈现出回升的态势。