用户注册表单代码html:M2增速可作股市参考

　　实际上，不仅是新增贷款，整个货币供应量的变化，也一直牵动着股市的神经。

　　2009年以来，在货币供应量的各个指标中，M1（狭义货币供应量，主要是流通中的现金和企事业的活期存款）各月同比增速与上证指数的相关关系最强，因为这一指标更能反映市场的流动性。

　　但有关学者的研究显示，楼市、股市等资产价格上涨会导致居民储蓄搬家，从而导致M1增加。也就是说，M1是货币政策和资产价格共同决定的，对股市而言是内生的，因此不能用作预测股市。而M2（广义货币供应量，包括M1及企事业单位的定期存款、居民储蓄存款）很大程度上取决于信贷额度指标，不受股市的影响，是股市的外生指标，理论上可以用于预测。

　　年初制定的M2增速控制目标，对市场的意义同样是影响市场的预期。通过对M2目标的判断，推测经济是否过热、流动性是否过剩，从而在股市上作出相应的操作。

　　过去10年，M2调控目标对上证指数一季度乃至全年的行情多有预测作用。如2003年，M2调控目标从2002年的增长13%上调至增长16%，上证指数一季度上涨超过11%，全年涨幅也在10%以上。同样处于熊市阶段的2004年，M2目标增速继续上调至17%，虽然股指全年未能上涨，但一季度涨幅超过了16%。

　　除了每年的调控目标外，每月公布的M2增速也与股市的走势有着较为密切的关系。如上述提到的2004年，M2增速在1~4月最高，5月起大幅降低。同年上证指数的走势是，在4月初达到年内高点后开始持续下跌。2005年是那轮熊市结束的年份，股指在6月达到最低点。从同年M2增速来看，也是前低后高。而2010年股指大体上是先下跌再上涨的行情，在7月达到年内最低点，同年M2增速也呈现出同样的特征。

　　寻找新的参考指标

　　而现在信贷目标和M2调控目标都不公布，市场似乎一下子缺失了参考指标。事实上，仍有别的指标可供参考。

　　近日，有媒体的报道指出，央行正酝酿推出一个名为“社会融资增速指标”的货币流通量统计口径。这一新指标将覆盖直接融资、间接融资以及其他一些界限不清的融资，能更全面地反映整个融资规模。如果这一指标得以推出，将部分取代M2。

　　除此之外，还有部分现有指标也可以为股市提供参考。如Shibor（上海银行间同业拆放利率）的变化便与股市走势有一定的关系。Shibor反映市场资金面的松紧，若资金面宽松，Shibor走低，利好股市；而若资金面紧张，Shibor上升，股市很可能会下跌。

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股票

股市

货币供应量

m1

m2

    格雷厄姆比较形象地说明了股市短期和长期变动的规律：“股市短期是投票机，长期是个称重器。”资金的推动，对中国股市中短期内的变化的影响尤为显著。本文试从货币供应量等指标的变化中寻找股市变动的规律。

一、货币供应量变化与股市

（一）M1与M2同比增幅之差与股市涨跌

    1996年以来，M1与M2同比增幅之差（以下简称“流动性膨胀指标”）与股市基本同向变动（图1）。以下分阶段分析1995年末至今，流动性膨胀指标与上证指数波动的关系：

1、1995年12月-1998年12月

表1  1993-1998年中国存款利率

调整时间

活期存款利率（%）

一年期存款利率（%）

1993.07.11

3.15

10.98

1996.05.01

2.97

9.18

1996.08.23

1.98

7.47

1997.10.23

1.71

5.67

1998.03.25

1.71

5.22

1998.07.01

1.44

4.77

1998.12.07

1.44

3.78

    这个时期投资股票是少数居民和企业的选择。并且因存款利率较高（表1），定期与活期存款利差较大，因此该轮牛市中，虽然流动性膨胀指标与股指一同上升，但始终为负值（图2）。并且1995年12月至1996年11月，流动性膨胀指标连续1个月低于-8%，最低是1996年4月的-14.8%。而股市于1997年5月见顶后的第二月，流动性膨胀指标首次为正值，达到1.5%，这是1995年末至1999年11月四年中的最高点。流动性膨胀指标滞后于股市1个月出现顶部拐点。

    这轮牛市的形成与发展与香港回归密切相关。而牛市的结束，与中央政府的行政性调控不无关系。

从1997年9月到1998年6月，股市有一波幅度达40%的大反弹，但是唯一与流动性膨胀指标完全背离的上涨行情，并且于1998年6月分别达到最高点和最低点。当月流动性膨胀指标为-5.9%，上证指数达到反弹最高点1422点，收于1339点，但股市并未进入牛市，反而在8月创下1043点的最低位，当月股指的最高点在一年后的5.19行情中才重现。

    2、5.19行情的启动与网络科技股泡沫的破灭

    在5.19行情前，熊市不断探底的过程中，流动性膨胀指标与股指发生了底背离（图3）。在1999年7月初因《证券法》开始执行，及5.19行情上涨过快，导致股市持续下跌6个月的过程中，流动性膨胀指标仍在走高。当时市场对网络科技股的追捧热情始终未消退，并且全球科技网络股泡沫仍在膨胀之中。流动性膨胀指标与股市的背离，提示投资者一个大胆介入的机会。

    流动性膨胀指标在2000年6月到达最高点9.31%后，与股市发生了顶背离，当月股市最高点为1953点，仅仅比一年后该轮牛市最高的2245点低约13%。从2000年7月到2001年1月，流动性膨胀指标累计下降了8.11个百分点，同期股指在高位徘徊。流动性膨胀指标非常好地发出回避鸡肋行情和大熊市的信号。流动性膨胀指标不断下行，而股市仍能在高位维持一年之久，与投资者规模的壮大，及流动性中流入股市的比例提高有关。掀起全球科技网络股行情的美国纳斯达克指数，在2000年3月形成一个双顶后开始了熊市，这也是回避当时A股市场的一个参考。

    股市于2001年6月见顶，而5月和7月，金融机构各项存款环比分别减少了510亿元和1490亿元。说明资金对股市泡沫的支撑达到了极限。

    3、4年大熊市

    自01年6月网络科技股行情见顶后，中国股市进入了长达4年的大熊市。唯一较大幅度的反弹始于03年11月，流动性膨胀指标提前2个月做出反应，9月和10月，流动性膨胀指标环比分别上升0.64、0.16个百分点。在股指从03年11月最低的1307持续上涨到04年4月1783点的过程中，流动性膨胀指标基本与股市同向变动。这轮反弹行情除了资金面的支持，还与两个因素有关，一是当时钢铁、银行、电力、石化、汽车五个行业景气度明显上升，“五朵金花”掀起了大盘蓝筹股行情；二是国务院在2004年1月末公布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出了9条促进资本市场发展的意见；三是全球股市在当年由熊转牛。2004年4月行情的结束可能是两个原因，一是“国9条”并没有实质性的措施来执行，二是紧缩性的宏观调控的开始。行情结束后流动性膨胀指标滞后一个月到达顶部（图4）。

    从04年4月的1783点到05年6月的998点是杀伤力较大的熊市行情。流动性膨胀指标基本与股市同步下跌，虽然在04年8月和05年1月环比明显上升，分别为1.51%和1.19%，并且次月均有小反弹，但同时流动性膨胀指标环比大跌1.1和4.49个百分点，股市进一步下跌。这或许说明流动性膨胀指标必须连续回升，股市才可能有持续上升，投资者不可根据单月数据贸然进出。

    4、大牛市到大熊市的轮回

    05年6月，上证指数触及998点的最低点。随后流动性膨胀指标与股市发生了持续的底背离。股市在这个过程中完成了熊牛转换。特别是06年1月流动性膨胀指标降到-8.58%的最低点，这是1996年10月以来的最低点，股指却已从最低位上涨了近25%。流动性膨胀指标与股市再次底背离，然而本次背离是股指回升而流动性膨胀指标继续走低，5.19行情前是股指继续探底而流动性膨胀指标回升。随后中国股市开始了大牛市，流动性膨胀指标一同持续上升（图5）。

    当时A股的市盈率已接轨国际成熟市场的水平，而中国当时经济发展较快，上轮牛市的泡沫早就被挤破，人民币开始升值，中国股市历史上第一次具有了投资价值。这种情况下，尽管流动性膨胀指标继续走低，仍压不住股市的上涨。

    “黄金十年”的鼓吹、全球资产价格上涨的大环境、小比例送股（大小非的流通这个利空延后）的股改等因素共同推动了大量资金进入股市，导致了06和07年连续两年近100%上涨的疯狂牛市。在此过程中，流动性膨胀指标基本同步上升，07年1月达到4.28%后稳定在高位，并在07年8月达到最高点4.7%，当月股指收于5218点。在07年6月-10月的行情中，以基金为主的市场资金集中拉升大盘股是指数上涨的原因，这可能是流动性膨胀指标未明显上升，股指继续大涨的原因。

    当时A股的市盈率、市净率水平接近于日本股市泡沫破灭时的水平，流动性膨胀指标出现顶背离，金融机构各项存款在股市见顶的10月环比大幅减少4498亿元。居民储蓄存款在07年4月、5月、7月-10月分别环比减少1674亿、2858亿、82亿、383亿、100亿和5089亿，说明居民储蓄资金大规模进入股市，这是不可持续的。4月和5月居民储蓄累计减少4532亿，股市同期快速上涨，并引来5.30的调控及暴跌，而10月居民储蓄更大规模的减少，迎来牛市最高峰。

    牛市结束后，因累计泡沫过大，全球股市又一同进入熊市，流动性膨胀指标一同下跌（图5）。值得注意的是，自08年10月股市跌至本轮熊市最低的1664点以来，流动性膨胀指标再次连续三个月与股指发生底背离，09年1月为-12.11%，是1996年9月以来的最低点。如果目前中国经济处于过去一二十年的国际国内经济环境中，1664是本轮熊市的最低点的概率非常大。但目前全球旧的经济增长方式与格局普遍认为不可持续，中国无论是出口还是投资和消费，都面临巨大压力，因此不能仅凭流动性膨胀指标就贸然大举入市。

    从上文的分析中可以发现，最近几次股市大的转折点，往往会发生流动性膨胀指标与股指的背离的现象，并且还可能伴随着流动性膨胀指标达到几年甚至是十几年的高点或低点。而最近两次股市大顶出现时，都伴随着金融机构存款余额的环比负增长的现象，这是流入股市的资金接近极限的信号之一。

    但以流动性膨胀指标判断股市走向，有一些根本的缺陷：一是流动性膨胀指标上升，虽然流动资金相对增加，但并不表示这些资金流向了股市，可能是企业投资于实体经济的积极性较高；二是当月M1和M2的数据在次月才公布，即使流动性膨胀指标能提前预示股市的关键转折点，投资者也未必能及时做出反应。比如5.19行情从产生到结束，只有近40天时间；三是资金与股市是互相影响的关系，资金可推动股市上涨，股市上涨也可吸引资金，因此流动性膨胀指标有可能在股市见顶后继续创新高；四是人民银行从01年7月起，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2，修订后M2的统计口径为：M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户保证金，如果居民储蓄流入股市，流动性膨胀指标不能体现这个变化。

    （二）金融机构活期与定期存款余额之比与股市涨跌

    也许企业和居民存款中活期存款与定期存款之比，能更清晰地反应流动资金比例的升降。但央行自07年起才按月公布细分的企业和储蓄存款中活期和定期存款的具体余额（图6），因此无法总结其中的规律。

    该指标在07年12月见顶，晚于股市2个月见顶。一般大牛市在顶点前后最疯狂，即使见顶，仍会有资金踊跃进入，因此该指标在牛市末期可能一般要滞后于股市的变化。股市自1664点反弹以来一直到2月，与该指标是背离的。该指标对股市的参考价值，有待更多的数据和未来股市的发展来分析。

    （三）活期与定期储蓄存款余额之比与股市涨跌

    仅比较储蓄存款中的活期和定期存款余额之比与股市，更找不到明显的规律（图7）。自2000年后，因存款利率处于历史低位，居民投资意识的提高，以及房地产市场的快速发展，导致储蓄存款活期化。因此01年大熊市开始后，储蓄存款中活期存款占比仍不断提高。

   （四）M1与M2余额之比与股市涨跌

    M1与M2余额之比因变动非常小，因此很难看出股市未来涨跌的端倪（图8）。

    （五）M1同比增幅与股市涨跌

    M1同比增幅与股市涨跌有比较明显的规律。自1995年末以来，中国货币供应量始终保持较高的增速。而M1从1995年末至今，有5次单月同比增幅降到了10%左右，分别是1996年1月的11.4%、1998年6月的8.7%、02年1月的9.5%、05年3月的9.9%和09年1月的6.68%（如多个月低于10%，选最低的一次），巧合的是，当时无一例外股市出现了大涨行情（图9）。其中有三次是牛市的开始，一次是自去年1664点以来的上涨行情，另一次是02年1月大熊市中的一次反弹，幅度为26%。5个时点的间隔也较有规律，跨度分别是29个月、43个月、38个月和46个月。如果M1的低点和股市低点之间真有这样的规律的话，似乎去年的1664点就是熊市的最低点。

    M1自1995年末以来，有4次同比增幅超过20%，同时股市都出现了向下的拐点（图9）。这四次分别是1997年1月的22.2%、2000年6月的23.7%、2003年6月的20.24%和2007年8月的22.8%，除了第三次，拐点分别在4个月之后、12个月之后和2个月之后出现，而第二次拐点虽然在1年之后出现，但在这一年中累计涨幅仅16%左右。而2003年6月之后，在2004年3月，M1同比增幅出现了一个次高点20.1%，而拐点出现在4月。如果将这次的次高点作为出现拐点的信号，四个时间点的间隔分别是41个月、45个月和41个月，也非常有规律。

    二、银行贷款变化与中国股市

    银行的部分贷款可能会流入股市，影响股市的涨跌，不过短期贷款同比增速，或短期贷款与中长期贷款同比增速之差，与股市不存在同涨同跌的关系，甚至在几年内都完全背离（图10、图11）。主要原因估计是投资股市的资金，以贷款形式取得的，只占非常小的比例。

    三、香港及美国的货币供应量与股市

    相对而言，香港地区及美国的货币供应量与股市间的关系就不如中国大陆那么有规律。

    香港自1997年以来，M1和M2的同比增幅之差，很少超过1%。而M1同比增幅的波动更剧烈，从-14%到40%，而大陆一般是在10%与20%之间。因此虽然M1同比增幅基本与恒生指数同涨同跌（图12），但难于把握其规律。香港是金融市场完全开放的区域，西方资本、内地资本都可自由进出，因此M1波动大。

    美国的M1同比增长率与道琼斯指数就更无规律可循，在相当长的时期内二者完全背离（图13）。

    香港地区与美国M1与股市涨跌的规律难于把握，原因可能有三点：

    1、各经济体的M1和M2的定义不同，在香港，M1包括市民持有的法定货币和硬币加上持牌银行的客户本、外币活期存款。M2包括M1+持牌银行客户的本、外币储蓄存款和定期存款，再加上持牌银行发行而由非金融机构持有的可转让性存款证明。美国的M1由流通中现金和支票账户存款以及旅行支票构成，M2是由M1加上居民储蓄存款、定期存款和居民在互助基金的存款；

    2、中国大陆的储蓄率较高，居民储蓄存款总额也比较大，而美国的储蓄率前几年接近于零；

    3、香港地区与美国的金融市场是对外开放的，资本可自由进出，而中国大陆资本市场是个相对封闭的市场。

    判断A股涨跌，中国的经济基本面是基础，如能结合全球经济大环境来看中国经济基本面，再密切关注全球主要股市的变化、国内股市各主要技术指标，以及国内货币供应量的变化，将提高对股市涨跌判断的准确度。正常情况下，M1和M2会以非常接近的同比增速一同增长，金融机构各项存款、企业存款、储蓄存款也会按月环比正增长，一旦出现异常变动，就可能预示了股市涨跌方向的逆转。