三国战纪2人物出招表:去杠杆化悖论终将被打破

这是2008年8月末美联储堪萨斯城年度讨论会后我写下的唯一一篇随笔。不过这不是因为我偷懒。相反的，自那以后，我几乎是满负荷工作。白天我是PIMCO货币市场和资金柜台的头头。在华尔街的其他公司，这个柜台通常被视为一潭死水，它或者作为MBA新员工的训练营，在他们被分配到附加值更高的柜台前，可以在这里熟悉熟悉情况，或者是作为那些时间比新点子更多的员工的养老院。

但是在PIMCO，情况从不是如此，当然有些已成为PIMCO合伙人的员工，他们确实曾在货币市场柜台待过几天，或者像我这样，头发已经灰白的员工，每天早上也会把这里当成家，在此度过几个小时。货币市场常常像死水一般，除了它不像的时候，有时它会像小瀑布般快速流动。流动性压力就是偿付能力或者持续经营能力的先兆。不信，就问问华尔街那些独立的投资银行。

在PIMCO，我们都熟知这一点。因此，在货币市场实际操作中，我们总是仔细了再仔细，确保在我们资产负债表的两边没有资产支持的商业证券(ABCP)，也没有缺乏值得信赖的抵押物或折扣(haircut)的第三方回购。我们只要实惠的肉和土豆，不要画中饼。而且肉和土豆必须烤得刚刚好。

这就是PIMCO货币市场和资金柜台的日常工作。我的新副理，Jerome Schneider，在2008年8月初的一个非常吉利的日子里成为了人人关注的人物，就在全球货币市场从涓涓叠加型瀑布变成了咆哮的大瀑布之前。由于美国财政部和美联储于9月13-14日作出决议，决定对雷曼兄弟在巨石的重压下垮塌采取袖手旁观政策，金融市场因此就变了一个样。

至于这个决定正确与否，我们将永远不得而知。是的，我知道许多人都认为，如果美联储和财政部采取行动，向雷曼兄弟抛出救命绳，也许这场金融危机，现在则是成长危机，能够得到控制，不至于发展到如此严重的地步。我真的不知道。我所知道的是，早在雷曼泪汪汪的倒台之前很久，全球金融系统基本上就已经崩溃了。

也因为这样，我认为现在所实施的强有力的，系统化的政策完全是后雷曼时代命中注定必然会实施的。雷曼就是，当然也是很不幸地成为了那个引爆点。想起我那些朋友所遭受的痛苦，我的心依旧在痛。命运并不总是公平的，有时，它是随意和反复无常的。

雷曼曾经饱受困扰的事情就是去证明它自身正被什么事情困扰，现在这种事也正困扰着全球金融中介系统：非流动性资产中的总债务能够存在的一个假设条件就是债务总能得到资金支持，而那些提供融资的人总是假设借款人能够持续经营。

为了理解这个系统弊端的本质，我们需要回到第一原则。请稍稍忍耐一下，这有点学术性。但是我认为，正是因为在现有的去杠杆化运动中，其核心缺失了对第一原则的正确理解，才直接导致了资产和债务持续不断地螺旋式萎缩。

银行业的本质

当我在学校里，了解银行的起源的时候，我们是从15世纪意大利的美第奇家族开始学习的。我很确定银行业在此之前很久就已经存在了，只是我没有研究过。但是不管银行的起源如何，他们建立的逻辑总是相同的：在正常日子里，公众的所有存入资金，加上银行自有资金总是大于公众中所有要求兑现的个体总和。

因此，银行的天才之处，如果你愿意如此称呼它，其实很简单：一家银行在资产表上所能够承担风险会超出负债表所能提供的名义支持，这是因为一个良性的负债，尤其是存款，虽然它们名义上是有期限的，有些活期账户短到以日记，但它们却是事实上的无限期账户。

共同基金依据同样的炼金术，作出按当天净值在第二天赎回的承诺，即使所有理性的人都知道，除了货币市场基金有这种可能外，所有资产是不可能按今天的净值在明天就完成清算工作的。总体上，这是流动性幻想，约翰·凯恩斯对此作出了如下优美的描述：

现代投资市场的这种局面有时会让我倾向于如下主张：让购买证券成为永久性的事物；就像婚姻一样，除了死亡和其他严重原因以外，不能解约。这也许是治理当代弊端的一个有效手段，因为，它可以迫使投资者考虑而且是只考虑长期的前景。然而，对这一解决办法稍加思索却又发现我们处于一个为难的困境，即投资市场的流动性常常让新的投资决策变得简单，但有时它也会不利于新投资的产生。

其中的原因在于,每个投资人都会以他们的投资“具有流动性”来自我安慰(虽然对投资人整体而言这不可能是正确的)，这会让他们的紧张情绪得以舒缓，并倾向于愿意承担更多的风险。如果个人买入的投资品被认为是“不具有流动性”，那么只要个人还有其他方式能够保存他的储蓄，这可能会严重地阻碍新投资。这就是上述为难的局面。

只要个人还有选择储藏和出借他们的财富，作为购买投资的替代选择，实际资本资产就不可能被认为是非常有吸引力的(特别是对那些不管理资本资产或对此知之甚少的人而言)，除非构建成一个能够很容易变现这些资产的市场。

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（全文约6,100字，请参见《Value》杂志）