晋剧斩子我只说他犯了:阶段性垄断铸就高成长——信立泰

泰属于化学中小型仿制药企业，公司主攻心血管、抗感染等治疗领域，以开发国家一、二类新药为主，多为高端产品。主要产品包括心血管类药物泰嘉、信达怡，头孢类药物注射用信力威、信立欣、信希汀、信尔怡等，另一心血管类药物比伐卢定将于明年上市。公司最近三年销售收入复合增长率63%，净利润复合增长率135%，上市前ROE达到惊人的50%左右，表现出极强的盈利能力，资产负债率一直保持较低水平。资本支出除了2008年处于合理水平外，其余两年都很低，表明公司并非靠庞大的资本支出维持利润的增长。

信立泰最近三年财务数据
　                2008年        2007年        2006年
净资产                 2.629        1.4596        1.0648
净利润                 1.17        0.73        0.34
基本每股收益        1.38        0.86        0.48
每股现金流        0.92        0.62        0.17
净资产收益率        44.48        50.11        32.16
资产负债率        36%        43%        33%
资本支出                 0.61       0.14         0.1
资本支出/净利润        52%        19%        29%

泰嘉（硫酸氢氯吡格雷）是信立泰的最重要的拳头产品，硫酸氢氯吡格雷为全球重磅炸弹药，全球销售额近百亿美元，为全球单品第二大销量药物，并至今仍然保持着双位数的增长。硫酸氢氯吡格雷在国内抗血栓药物市场占据四成左右市场份额并逐年上升，占有率比第二名产品奥扎格雷钠高出两倍以上。近几年国内硫酸氢氯吡格雷销量持续高速增长，自然增长率达到30%以上。随着国内生活水平的不断提高，心血管病患者越来越多。冠心病实施介入手术治疗不需开胸，危险低、创伤小、恢复快，是冠心病患者较常用的治疗方法，中国现在有数千万心血管病患者，而08年实施介入手术治疗的仅仅18.8万人，远远低于美国每年的200万人，未来增长空间极为广阔。抗血栓药物为介入手术术前、术后必须用药，硫酸氢氯吡格雷按照科学用药应该术后服药一年，现阶段多数国内患者仅仅服药一两个月，未来服药时间的延长也隐含了巨大的增长空间。

2004年-2008年抗血栓药物全国市场销售额增长率
　        2004        2005        2006        2007        2008
增长率        19.97        17.93        27.06        26.16        24.17

国内硫酸氢氯吡格雷市场由法国赛诺菲安万特的波立维和信立泰的泰嘉形成双寡头垄断竞争态势，信立泰市场份额42%，近几年信立泰占有率稳步上升，而赛诺菲则持续小幅下降。由于产品具有垄断性，因此毛利率极高，达到近90%。过去三年泰嘉增长率都在50%以上，09年保持了60%的强劲增长，未来几年保持30-50%以上的增长是大概率事件。泰嘉毛利额占信立泰总毛利的70%，占净利润50%左右。因此几年内信立泰的成长很大程度取决于泰嘉的增长。

泰嘉与波立维市场占有率
　        2004        2005        2006        2007        2008
泰嘉        38.3        38.99        40.14        41.69        42.08
波立维        61.7        61.01        59.86        58.31        57.92

泰嘉属于二类创新药，新药保护2008年8月31日到期。现在已有六个企业申请生产，但目前为止还没有获批企业。仿制药申报从申请获批到产品上市需要经历申报、临床试验、临床试验资料审批、GMP认证等多个程序，理论上需约两年时间，加上硫酸氢氯吡格雷合成工艺的高难度以及审批、研发、生产等环节的不确定因素，实际新产品可能三年后才能诞生。冠心病治疗关系到病人的生命安危，对药品的安全性和质量要求极高，而且抗血栓药物占据手术总费用较少一部分，医生在选择时严格谨慎，会优先选择品牌信誉优良的老产品，而且产品销售以学术推广为主，因此新入者市场培育需时较长。如此算来，具威胁性新入者的出现至少还要四五年时间，在此之前泰嘉将独享超额利润。
即使新对手真正出现后，泰嘉拥有先发优势，已经建立起良好的品牌和完善的营销网络，在竞争中仍然具有较强的优势，加上市场的持续高增长，销售的绝对量增长应该无忧，唯一的风险是降价。作为技术含量较高且安全性、质量要求较高的高端产品，降价策略未必很奏效，而且中短期内有能力申请并获批的企业不会太多，从而避免了普药动辄数十上百厂家激烈竞争的局面。在市场容量、增量较大的状况下，有限的几个竞争对手发生恶性价格战的几率很小，即使降价幅度也有限。从悲观的角度看价格有一定的降幅，泰嘉以量补价，销售额持平或小幅增长，乐观情况下泰嘉不降价或降福有限，销售额和利润保持稳定增长。

信立泰的另一主要产品头孢类系列多为高端首仿产品，主要优势产品包括头孢吡肟和头孢西丁钠。信立泰2004年第一个生产出头孢吡肟，现在信立泰头孢吡肟制剂市场占有率达到26%，为国内第一。信立泰另一头孢类拳头产品第二代头孢抗生素头孢西丁钠同样为首仿产品，目前制剂市场占有率24%，处于第二。由于头孢吡肟和头孢西丁钠的原料药合成难度大，因此国内生产企业都很少，头孢吡肟原料药只有三家，头孢西丁钠原料药只有两家，产品供不应求。由于拥有从原料药到制剂的完整产业链，信立泰的生产成本更低，盈利能力更强，毛利率逐年提升。现在两种头孢产品市场都处于发展初期，未来市场潜力很大。特别是头孢吡肟是第四代头孢抗生素，现阶段国内销量最大头孢类产品的是第三代头孢，未来第四代市场占有率提升是必然趋势。
信立泰正在研发或申请生产批文的新药共计十几个，但能否出现重量级产品难以确定。其中有两个新型的抗生素组合物产品，属于国家一类新药，分别处于临床研究和申报临床阶段。一个钙通道阻滞剂和ACE 抑制剂的复方制剂产品属于创新品种，将于2010年申报临床。比伐卢定是明年推出的新药，是介入手术中抗凝剂，但由于在国际市场销售额不高，短期对业绩的贡献有限。未来两年全球将有大批专利药到期，仿制药企将迎来一个很好的机遇，对具有多个成功仿制药的信立泰来说新产品研发选择面和成功率都可能从中获益。

坚持高端、差异化竞争、先人一步的战略使信立泰始终保持着较高的盈利能力，同时作为仿制药企，信立泰的研发费用现阶段占营收比例约为3-4%，远低于很多创新型药企10%以上的占比。信立泰既享受了新药保护期带来的超额利润，又使研发费用占比处于一个较为合理的水平，从这个角度看风险低于而稳定性高于创新型药企。以中国企业目前大部分药企的水平，中短期做仿制药是不错的选择，循序渐进，当技术、经验、人才、资金积累到相当高度时才逐步加大研发投入进行大规模的创新，否则不自量力地盲目大量投入，很可能使利润被吞噬掉而一无所获。
医改以来普药经历了一轮又一轮的降价，信立泰几个主要产品价格保持稳定。信立泰有十多个产品进入医保，未来仍然存在降价的风险。另外抗感染产品生命周期相对较短，老产品停产后新产品能否获得竞争优势存在较大不确定性，另外最值得关注的是泰嘉新竞争对手的出现以及之后的价格走向。
医疗体制改革、老龄化加速、居民收入水平快速增长带来了行业性的大机会，泰嘉的阶段性垄断和市场高速成长以及高端头孢的相对竞争优势和低基数都确保了信立泰未来几年的高增长，中期而言信立泰是很不错的投资标的。作为化学仿制药企当泰嘉的光环褪尽以后，信立泰的确定性将有所下降，但它的研发和创新能力仍然值得期待，能否持续成长为大型仿制药企乃至进一步发展成为创新型药企，只能拭目以待。

（本文为企业研究，并非买卖建议）