新股市盈率“高烧”不退 证监会给出解药降温

编者按：为促进我国资本市场健康稳定发展，证监会近日密集推出六项举措。本报特推出系列专题，对这些举措逐一进行深度分析解读。继22日、23日、24日分别推出《债市呼唤一盘棋 政策仍需快马加鞭》、《从源头防控内幕交易 资本市场“灭鼠”行动逐步升级》和《国务院令下 乱象丛生的300余家交易场所将清理整顿》，今日刊发关于改变高市盈率发行新股局面的相关分析报道。

新股高市盈率发行，原因何在？业界一直在讨论，监管层也一直在推进。日前，监管层更是明确表示要多管齐下逐步改变高市盈率发行股票的局面。那么，这一局面该如何破解？新股发行“三高”现象是否能随着各项举措的推出而彻底得到改变？一切尽在期待之中。

自2009年6月启动沪深股市IPO新政以来，中国证券市场加速了市场化步伐，但是，从近两年新股市场化发行情况来看，新股发行暴露出严重的问题。新股发行完全沦为了高价发行、高市盈率发行、高超募发行的“三高”发行。尤其突出的是创业板公司。据统计，目前创业板上市公司275家，平均发行价约35元，平均发行市盈率近68倍，平均超募比为200%。

日前，证监会推出六大重要监管改革措施，其中明确表示，多管齐下逐步改变高市盈率发行股票的局面。证监会相关负责人表示，“作为监管机构，我们难以给出市盈率的合理标准。但下一步证监会将持续努力，加大改革和完善发行监管力度”。

“三高”屡遭诟病

长期以来，新股发行“三高”现象被广大投资者所诟病。不过，近期，新股发行市盈率普遍较低，个别发行市盈率较高的新股成为关注焦点。

日前，国内传统出版传媒业最大的一次IPO——凤凰传媒公布了网上中签率和网下配售结果，发行市盈率高达63.4倍，面对该股的高发行市盈率，机构最低报价仅5.2元/股，这与最高报价10.88元/股相差了一倍多。

此前，凤凰传媒的初步询价结果显示，凤凰传媒本次发行的发行价格区间为8.00元/股~8.80元/股（含下限和上限）。此价格区间对应的2010年发行前市盈率水平为46.11倍~50.72倍，发行后市盈率为57.63倍~63.40倍。

有投资者直接在路演平台质疑其市盈率偏高。对此，凤凰传媒董事长陈海燕称，如果按照持续经营能力的标准来计算，此次发行对应的2010年市盈率水平为：发行前25.23倍~27.76倍，发行后31.54倍~34.70倍，如果在此基础上进一步考虑公司2011年的盈利增长，则公司本次A股发行的市盈率与主要的A股可比公司相比，是比较合理的。如果再考虑凤凰传媒在整个出版发行领域的龙头地位，凤凰传媒本次发行价格的确定是给投资者预留了一定空间的。

不过，此前，申银万国分析报告预计，11、12、13年完全摊薄EPS为0.28元、0.33元、0.36元，合理估值区间6.44—7.28元。结合相似上市公司估值水平以及当前市场环境，给予11年23——26倍PE，对应合理估值区间6.44元——7.28元。

华林证券分析师胡宇表示，考虑到凤凰传媒定价超过60倍PE，建议“谨防破发风险，不申购”。

此外，另一近期上市的新股也因较高的发行定价颇受关注。

11月22日，道明光学在深交所中小板上市，发行估值高达67.65倍，一举成为11月以来首发市盈率最高的新股。在半年来上市的中小板新股中，仅次于4月通达动力76倍的发行市盈率，显得比较突出。

不过，道明光学首日获得超过20%的涨幅，当日以28.8元高开后平稳震荡，收盘报28.76元，换手率高达88.63%。2011年三季报显示，公司主营收入同比增加40%，净利润增幅高达181%，摊薄每股收益0.544元，研究人员认为，动态看公司的估值水平不算太高。

另据深交所金融创新实验室数据研究来看，自2009年10月30日至2011年6月30日，中小板和创业板共有528只新股上市，首日买入的投资者上市后5日亏损面为61.23%，特别是今年以来，深市新股破发现象屡见不鲜，超过七成新股曾跌破发行价。

“三高”原因多样化

新股“三高”发行是近年来困扰中国股市发展的首要问题。它不仅严重透支了股票在二级市场上的投资价值，极大地增加了投资风险。而且很多发行人巨额的超募资金最终只能闲置在银行，导致资源的巨大浪费。

究其原因，分析人士表示，导致高价发行、募集资金较多的原因是多方面的，既有发行体制不完善，市场机制不健全，也与投资文化和氛围不理性，不重视风险揭示，盲目炒作有较大关系。

而且，长期以来，A股市场“逢新必涨”，因此，大家也就“逢新必打”，供求关系导致了新股高发行价、高市盈率和高比例超募现象的发生。

此外，投行的IPO估值报告常常高于最终发行价，即使在行情最差时期，高于最终定价一倍以上的估值报告也不在少数。这进一步导致了询价机构与投行相互间的不信任关系，询价机构的报价也趋于非理性的状态，影响了资本市场的健康发展。而其最终的结果是，投行失去了研究估值的权威性和影响力，在市场行情出现炒作气氛时失去了把控能力。

不过，英大证券研究所所长李大霄(微博)也表示，这是中国证券市场走向市场化定价的产物，无法避免。

李大霄认为，相较于成熟市场，A股市场是一个非市场化起步的产物，立即进行完全市场化发行可能会造成不可预见的后果。所以逐步实现市场化、渐进式的改革是最优选择。

据了解，在成熟市场，二级市场定价是双向交易制度，甚至有裸卖空，股市政策并没有偏向哪一方，任何企业不敢毫无顾忌地乱定价，因为大量的反向交易盘及套利盘随时会蜂涌而出。市场化定价、市场化发行，企业IPO可以自主定价，只要有人买。所以市场高潮时因为过高的价格吸引大量新股发行，市场低潮时因为股价过低而少有公司愿意上市。不过，后续融资非常自由。

我国新股发行已经走在市场化的道路上，尽管在方式上还有一些尚待改进与完善的地方，总体来说还是能够比较客观地反映当时的供求关系以及市场对相应股票的估值。

随着新股发行体制不断改革，创业板新股定价开始理性回归。

数据显示，今年以来，创业板新股发行市盈率“逐季下跌”，创业板发行市盈率呈明显下降趋势。2011年前三个季度创业板发行市盈率逐步下降为73.88、44.18、39.91倍。其中，今年6月发行上市的美晨科技发行市盈率为最低的18.12倍。

但有业内人士表示，新股发行市盈率下降，主要原因在于今年惨淡的市场行情和资金面紧张的大环境下，如果市场环境转好，不排除新股市盈率会再次上升，证监会对于新股高市盈率的新政效果还需要继续观察。

解决高市盈率需多方入手

对于新股高市盈率发行，监管层也在不断采取措施。证监会负责人强调，改革发行监管体制，需要付出持续努力。近几年，证监会一方面规范询价和定价的程序、行为，另一方面强化市场约束机制。对发行审核，除了不断提升审核水平外，需加强中介机构职责，建立中介工作的问核程序，强化现场检查；对发行环节发现的问题，加大查处力度；对发行监管全过程，加大风险提示，努力提升透明度，提升可预测性等。

业内人士称，要进一步改变高市盈率发行股票的局面应从多方面入手。如在询价过程中，要强化对询价对象报价情况的市场监督，要建立奖优罚劣的监管机制，淘汰报价质量较差的询价对象；要进一步完善定价机制，提高中小投资者在估值定价过程中的话语权。

不少业内专家学者也给出了自己的建议。

李大霄表示，可以从以下几方面着手解决。首先可以对总量进行控制，变分散上市为集中上市，即由少吃多餐变为集中大餐，这样就可以实现控制新股的上市价格。同时上市数量一多，投资者自然就没有多少兴趣去炒作了。其次是先发行，之后延后数月或者更长时间再上市，用加大打新者的时间风险，控制其炒作，同时还可以有充足的时间来认清这家公司的投资价值。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新建议，新股发行采取荷兰式拍卖方式定价，即由投资者对上市公司直接报价，然后根据发行的股份和募集的金额来确定到底以什么价格发行，报价高于最终定价的获得新股，这符合出价高者获得股份的市场原则。有效避免股票在首次交易时暴涨暴跌。

西南证券研究所副所长、首席经济学家王剑辉认为，需要建立抑制新股发行“三高”现象的制度。建议对中介机构如询价机构、证券承销机构给以硬约束，使他们不敢乱报价，高报价。

有投行人士认为，解决新股发行的高市盈率问题，投行有着不可推卸的责任。建议在IPO风险提示上，投行应该肩负起更多的责任，引导机构投资者给予更理性的报价。目前低迷市场环境为投行提供了一个很好的反思契机，加强行业自律，完善IPO发行环节的风险提示势在必行。