高达seed自由图片:关注吴刚，关注九鼎投资。
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九鼎：PE新人类（转载）
时间：2010-06-02 | 来源:创业家 | 作者：申音 杜若洋
一帮“生猛”的年轻人，相当聪明，非常勤奋，没有成见，学习力强悍。他们是价值投资的信徒，却在风险投资界大胆闯荡。他们对中国土地上的商业理解和践行自成一派……
2006年年末，两个三十岁不到的年轻人东奔西跑地到处找钱。
看起来少年老成的那个叫吴刚，另一个行事坚决的叫黄晓捷。他们想做Pre-IPO的投资，拿得出手的却只有两张纸。纸上写了他们通过各种渠道找来的一些项目，还有准备怎么操作，怎么赚钱，其中俨然在列的一家公司是成都金亚科技。
没有几个老板敢放心把钱交给他们。无奈，他们只能扮演了按照其四川家乡话“串串”的角色，用自己家人和几个最亲近的朋友筹钱组建的小公司——正道九鼎投了250万，又说服其他几家机构投了绝大部分。
2007年年中，又有几个志同道合的年轻人加入他们的行列。当年6月30日，中国出台了《合伙企业法》。不久，中国最早的三家有限合伙制企业之一——上海昆吾九鼎投资发展中心宣告成立。
2008年5月，这群年轻人已经在管理第二只基金，虽然规模还不大。他们又看中了另一家成都的企业吉峰农机。也有外资机构注意到了这个目标，但区区2000万人民币的投资还对不上人家的胃口。而这帮年轻人又老老实实做了几个月的田间调查，最终签约那一天，正好深圳创业板开张。
2009年10月，吉峰农机（SZ:300022）和金亚科技(SZ:300028)同时成为首批28家登陆创业板的企业，此后两家皆获得主力资金青睐，股价扶摇直上，投资回报以十倍计。九鼎投资一夜成名。
至今，九鼎一共完成了3只基金的投资，被投项目接近20个，总投资金额超过10亿人民币。眼下，第四只基金的募集也已经结束。此外，它还专门成立了一只医药基金，规模5亿元人民币。九鼎的美元基金也已经顺利起步。
客观来说，在PE（私募股权投资）领域，他们算不上久经沙场的老兵，其掌握的资金能量在业界也非一流。但值得注意的是，这群低调同时又高度自信的年轻人，从未随波逐流，而是迅速形成了一套自己的方法论，并不断地修正完善。
他们乐在其中的居然是一些非常传统的行业。打开九鼎的投资项目表，没有互联网，没有新能源，没有所谓的“战略新兴产业”，95%以上都是你从未听说过名字的传统企业。
这就是九鼎，一家散发着“泥土”味道的投资公司，一群真正的PE新人类。
什么最“性感”？
迄今为止，中国PE投资界的高手主要分成两派：一类是鼎晖吴尚志、赛富阎炎这样专注于成长型企业的趋势投资者，提前预判捕捉下一个市场潮流；而另一类则是像新桥单伟建、凯雷杨向东、弘毅赵令欢这样的“Dealmaker”，完成大型并购重组交易的高手。
但九鼎有自己的一套逻辑。
“我们把风险看得很重。项目可以跟我们的预期有落差，但绝不允许任何一个项目失败。九鼎追求的是极低风险前提下的较高收益，而不是高风险前提下的极高收益。”吴刚明确地说。他在公司内部主责风险控制。
“安全边际”——这是价值投资的天条，亦是九鼎投资策略的内核，它决定了九鼎的路径。“我们投的企业，平均才7倍P/E(市盈率)，最高的也不过10倍。有很多很挣钱的公司，它们不在北上广深，也没有投资人找过他们。关注它的人少，投资的价格就低，我们的投资价格低到过4倍P/E，这会比20倍P/E投个明星企业还好。”吴刚说。
“像吉峰农机这样的高增长企业（根据其招股书，过去三年营业收入年复合增长率达到93.74%，净利润复合增长达429.96%），是可遇而不可求的。对九鼎来说，企业每年有百分之三十的增长，我们就觉得很不错了。但我们要求企业未来增长的不确定性要很低，还必须能上市。”
2009年上了两家，2010年的计划是三到四家，而2011年会超过10家。吴刚说出这组数字的时候表情笃定。要知道九鼎三年三期基金，投资企业总数也就20家左右。
“第一，我们只投相对成熟的优质企业；第二，企业的内在价值一定要能不断增长；第三，我们把投资集中在三个方向上：消费品及消费通路、医药、农业。”黄晓捷在内部还负责募资。
怎么界定成熟？九鼎的定义是：企业的商业模式是成熟的，企业的团队是稳定的，企业的顾客群是稳定的，并且已经有了2000万以上的年净利润。
什么是内在价值不断增长？吴刚用了一句很实在的话来解释：“就是哪怕它不上市，我给它搁在那里，它每年的利润也大幅增长。这样风险就低了。”
黄晓捷告诉《创业家》，为了测算这个价值，九鼎投资研发了一套独有的财务数据模型，它的核心指标是资金收益率，一个并不存在于通用会计准则里的概念。“它的本质是企业在没有一分钱负债的情况下，一年能赚到多少钱。”最终，九鼎把杠杠画在了15%这个数字上。
数字当然不是一切。更重要的还是看准人，看懂企业的成长方式，判断它是否有持续发展能力。吉峰农机是最好的例子。
2008年四五月间，九鼎通过四川本地的一家国有创投公司的介绍，知道了吉峰农机。几番接触后，他们对42岁的公司董事长王新明给予了高分评价。
“王总一度被迫离开吉峰，他就改行去做药，很快又在成都做得风生水起。后来别人做不动了，只好又把他请回来。他是那种做事就一定要做大王的性格。”
一个小插曲。2008年底，有PE同行找到了国内排名第二的江苏苏欣。后者的老板已经50多岁了，自己坦言已经没有雄心来统一中国的农机连锁业，这个机会还是留给更年轻的王新明。
于是开始进入尽职调查。在此后的将近四个月时间里，九鼎团队搜集、购买了大量国内外农业机械流通零售的资料，对行业进行了透彻的研究。“后来的招股说明书里部分引用了我们的尽职调查报告。我们积累的数据，也成为吉峰农机经营中很好的参考。”
“我们最初的几个人是金融出身，没有技术背景。判断一个企业的增长路径和管理效率，是很需要功力的。”黄晓捷对《创业家》由衷地说。这也是后来九鼎主动把投资向三个产业集中的原因。只有聚焦，才能理解；只有理解，才能准确，才能提供更多增值服务。
为什么最后被选中的是消费品、农业和医药医疗呢？在吴刚和黄晓捷看来其实这三者本质上统一在一个主题下：中国的经济会持续增长，中国人会越来越富裕，消费升级和城市化进程不可逆转。
有钱了就要消费。越来越有钱的中国人会把钱花在哪里呢？“要么让人快乐，要么解除痛苦。”提供快乐的是消费品，解除痛苦的是医药。至于农业，城市化正在把农民带入城市，农村劳动力的价格持续提高，农业生产的集约化不可避免，那么农机、农资将面临一轮巨大的发展机遇。价值投资者的逻辑依据往往就是常识，而常识是最可靠的。
“你们发现这三个产业有什么共同点了吗？”吴刚神秘地问《创业家》。
“它们都是B2C生意。”看到我们被突然的问题难住，他得意地道出了其中的奥妙，“这意味着：第一，消费者购买量小，没有谈价能力；第二，厂家和个体消费者间信息高度不对称，品牌就会发挥重大的作用；第三，消费者非常分散，所以渠道很重要。一旦你的品牌和渠道做好了，你的竞争门槛就非常高，能持续很长时间。”
不妨再看一下九鼎最近的投资清单：珠海威丝曼服饰（虽然紧邻深圳、广州，珠海却基本上是一个被投资人遗忘的角落）、福州百洋海味食品（水产品养殖加工一条龙，A股市场上只有一家獐子岛类似）、江苏利民化工（国内最大的杀菌剂农药厂，你看过有其他机构投资传统农药吗？）、金丝猴糖果（这是九鼎唯一一笔上亿人民币的投资，是不是因为巴菲特也拥有喜诗糖果？）
《创业家》问黄晓捷：“你们这些公司都不性感啊。感觉上没有什么爆发性的想象空间。”
“什么是性感？承担最小的风险还可以赚到很多钱就最性感。”黄笑言。
农村的孩子，五道口的血统
两个出身草根的家伙，又同样拥有并不简单的背景。
吴刚出身四川农村，没有上过高中和大学。中专学的是食品与化工分析。18岁那年他毕业的时候，成了学校历史上第一个中专上完拿到自考专科和本科学位的人，期间开始接触股票。在一个水泥厂干了两年财务后，他又考到西南财大。顺便考下来注册会计师、律师和评估师三个执业资格。读研期间就开始做点生意，搞培训班，帮企业做收购。接着他去了闽发证券，又在北大读了在职金融博士。创业前还在证监会和北部湾港务集团工作过。
寻找便宜的优质企业、值得长期信托的经营者、关注内在价值的增长、打造有垄断要素的护城河，这些都是再典型不过的“巴菲特思维”
2002年前后，吴刚通过一个五道口读书的巴中小老乡，认识了黄晓捷。按小老乡的话说，“你们两个实在是太像了，一定能整出点事情，所以必须要认识。”黄当时还在五道口读书，后来才留校教书慢慢当上中国人民银行研究生部（五道口的官方名称）校长办公室主任。果然，两个人一见如故。
按照吴刚的说法，他早年已经把国内所有写股票市场的书都看过，不同的操作方法都试验个遍。趋势、指标、划线，包括分析庄家、内幕消息。最后发现只有一条路可能持续成功，就是价值投资。
但在中国现阶段，价值投资的最大问题是：第一， A股股价长期偏高。在中国代客理财做二级市场是非常难的事情。第二，二级市场门槛太低，竞争对手太多；第三，对公司没有管控权，甚至连知情权都不能保证。
“我们当时有个模糊的认识，觉得中国经济快速增长的过程中，证券化一定会成为大的趋势，而中国的二级市场又长期偏高，所以要想办法买原始股，套利。”黄晓捷回忆，“极端地说，你把中国没有上市的公司按上市可能性和综合竞争力从第一名排到第五千名，全部投资20%的股份，过十年，你会发现有一半都上市了。”
“而且我们的过往经验和积累有优势，对于判断一个企业是否具有上市的潜质，对于怎样在技术上保证企业尽可能符合上市的要求，对于怎样去规范一个企业，我们都太熟悉了。企业家认为难以逾越的事情，我们通常都能在技术上找到路径解决。”吴刚并不否认自己的资源特长。
创业发生在2006年末，他们注册了一家叫做正道九鼎的创投公司。资金来自朋友拼凑，不到3000万。由于自有资金少得可怜，只能拉着别的投资者一起投，他们根据协议代持，并拿点管理费分成。他们希望能够从别的投资者那获得二八分成，但由于缺乏谈判能力，他们最终只能接受了一九分成的方案。
“这个做‘串串’的阶段也就是三四个月。”黄晓捷回忆。看完金亚科技的那天下午，他们又去看了金亚科技隔壁的三泰电子。如今已经是中小板上市公司的后者，嫌他们钱少，拒绝了他们，选择了深圳的天图创投。三泰电子的事大大地刺激了他们，自己手里没钱，就没有谈判地位，更谈不上做事业。募集自己管理的基金，势在必行。
2007年《合伙企业法》出台，他们决定正式成立基金管理公司。但到底怎么干，完全是自己摸索，模仿国外。“直到那个时候，我才知道鼎晖投资的大名。”黄晓捷承认。当时这么干的，还有深圳的南海创投和上海的朱雀投资。在这前后，赵忠义和蔡蕾等四位同样出身信托公司、券商和企业投资部的年轻人先后加盟九鼎。
九鼎的第一只基金计划募集3亿人民币，实际上只募到1.76亿，出资人全都是他们直接或者间接的民企老板朋友，比如北京的常青藤集团。很快，钱就投向了金杯电工等五家公司。五年赚三倍，这是目前九鼎预估的第一只基金正道九鼎的成绩单。
最好的一家应该是湖南的金杯电工，它如果能顺利上市应该会带来十倍以上的回报。表现不很好的一家已经通过并购方式退出，“卖给了德国一个企业，我们的年收益率30%左右”。
吴刚承认，早期还是“价值投机”的思路主导，“当时我们想的是赚一、二级资本市场上的差价，所以投一些能尽快上市的公司。越是大的，资产重的越觉得这样靠谱。结果发现上市没有大家想的那么顺。第一，企业的业绩波动会打乱上市的步骤；第二，政策原因也会影响发行节奏。”
挫折来自2008年的金融危机、IPO的基本停滞打乱了九鼎的既定节奏，两家企业的业绩与预期的利润差距很大甚至下滑，其余几家上市周期大幅拉长。
“我们第一只基金就是赚差价，第二只基金我们知道要看成长，到了第二只基金快投了一半的时候，我们明白还要把行业更集中。”此后，九鼎也定出了自己的投资纪律：不再投出口导向的公司，不再投纯制造公司，不再投行业周期明显的公司。
那么，是不是只要增长主题明确的企业就该投呢？年轻人的思考并未就此止步。
“很多投资者容易忽略的一点是，决定一个行业赚不赚钱，总需求的增长是非常重要的指标，但不是唯一的指标。新能源这些的确总需求会增长，但决定企业赢利的还有竞争优势的维系、模式的稳定程度、上下游的谈价能力。看一个企业，要看它是不是能够不被上下游挤压，把能力充分发挥在赢利上面。”吴刚解释了其为什么更热衷于冷门产业的原因。
2009年年中，九鼎实施了第二次战略调整，把投资收缩到上文所述的三个方向上来。“在这三个领域里，我们要做主动投资人，甚至在公司创始人还没有上市想法的时候，就去和他接触。”黄晓捷说。
最近，他们增加了所谓的第四个行业：一个B2B的生意，大致是民营企业和某个国有垄断企业提供服务的生意模式——有很强的技术，排他性门槛，下游高度稳定，两者的关系长期共生，转换成本很高。比如他们刚刚投的军通通信，就是为中移动西南地区的网络基站提供维护服务最好的一家企业。
显然，这是中国特色的国情造成的投资机会。
“我们这个团队，最大的缺点是经验很少，但反过来好处是成见很少。”吴刚坦言。
泥土资本家？
摄影师需要一双光亮的皮鞋在正中间。
吴刚、黄晓捷、赵忠义、禹勃和马贤明五个人一起低下头去，像阅兵一样扫视了一遍彼此的脚。结果难以令人满意。
“我们的鞋都不亮，我们都是整天跑乡下的人。”黄晓捷的一口“川普”引来一阵轻轻的笑声。他自己穿的是一双NIKE运动鞋。
他们投资的利民化工，在苏北一个穷地方，连个高级酒店都没有。唯一接触过的财务投资人是一家全球顶级的农业巨头，希望并购，其他投资机构从未到达过。“它如果上市，大概能让我们赚几个亿。”黄晓捷估算。而当年投资金杯电工的时候，他们也是跑到湖南衡阳去蹲点考察。“创造超额回报的唯一来源就是超额劳动。这一点上，马克思是绝对正确的，不过他没有区分好脑力劳动和体力劳动。”黄说。
在九鼎的投资目录中，只有一家北京公司，一家上海公司，其他项目全部来自二线和三线城市。“北上广深怎么做？那里的企业见了无数投资人，他比你还会算账，人家搞对象的经验搞不好比你还丰富。要找就要找‘处女’。”黄晓捷脱口而出。
为了把根在中国的泥土里扎下去，3岁的九鼎建立了一支相当庞大的团队。8个合伙人，100多名员工，在全国30个区域安排专人驻守，这个规模超过了国内大多数私募股权投资机构。三大产业里的每个细分行业都有专门的投资经理跟踪研究。“我们完全不依赖财务顾问公司，依靠自己的这一套体系，只有交易条件谈不拢的，很少有能漏网的好公司。”黄晓捷非常自信。
医药基金的带头大哥是新加盟的合伙人禹勃。“医药是一个技术性很强的行业，我们自己要彻底搞懂还要花好多年。但既然看好了，就要请业内最好的人来做。”最终进入九鼎视野的就是禹勃。禹勃此前担任海虹控股（000503）下属海虹医药电子商务网的总经理，他一手打造的这个网站年成交额最高达到了2800亿。“在医药圈，这么说吧，他可能不认识药监局局长，但药监局局长不可能不知道禹勃。”黄晓捷调侃道。
在中国，技术三下五除二就能被人学会，知识产权保护很差，牌照也不可靠。“九鼎就是围绕有品牌和渠道优势、有市场化垄断要素的企业来做。”
以禹勃为核心，九鼎打造了一支6个业内高手组成的专业团队。“现在中国有5000多家制药厂，比较活跃的有3800家。而其中在国内外上市的只有190家。我们非常清楚哪些公司有前景，我们要接触上他们也非常容易。”禹勃说。他加盟后，九鼎投资已经投资了三家医药企业。
事实上，禹勃和此后马贤明（曾任两家上市公司的董事和总经理）的加盟，都是更具深意的布局。
“现在中国VC和PE的投资模式是不可持续的。”吴刚断言，“给它一笔钱就能上市的公司会越来越少，而PE市场和二级市场的价差也会逐渐缩小。未来一定有两条路可以给我们选，一条是往前走做VC，一条是往后走做并购。”吴刚认为，中国大部分的投资机构将走向VC化，因为同样是看项目，大小不同而已，往前走比较容易。而往并购走，一则需要强大的资金支持，二来需要团队对特定行业有深刻的理解，并提供增值服务，比较起来难度要大很多。
“但从方法论上讲，越不容易的事情，做好了收益越大。现在我们做参股投资，未来我们将开始尝试更多控股投资，并用投资的平台来整合产业。”同时， “中国这么大的一个经济体如此快的成长，但我们的投资行业和美国差距还太大。1989年，美国KKR投纳贝斯克一个案子花了250亿美元。全中国募集的钱加起来恐怕也没这一个案子多。我们认为，做一个有全球影响力的中国机构是最重要的，也是我们这一代人要承担的社会责任。”
从周一到周五，九鼎的合伙人都是全国各地跑，除了电话联系，各忙各的。只有到每周六周天，他们聚在一起，召开投资决策会。没有一票否决权，只有少数服从多数。眼下，他们正借鉴高盛曾经的做法，开始建立真正意义上的合伙人制度。
开完会后，一群人会去附近的体育馆打篮球。
他们都是年轻人，喜欢汗流浃背的运动。
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