马明哲元旦致辞:股指期货升贴水可暗示后市方向

　　股指期货自4月16日上市以来即步入单边下跌走势，大部分时间期指呈现出升水格局。但是自7月初市场探底回升后，期指却进入常态贴水的局面，这与市场的一般规律形成了一些背离。国内市场为何会出现这样的现状呢？这样的现状又将维持多久呢？

　　期指频现不理性升贴水

　　根据期货与现货的常规价格规律，在一般情况下，市场分为正向市场和反向市场，也可以理解为牛市和熊市，如果市场处于正向市场（牛市），则期指通常会处于升水格局，但如果市场处于反向市场（熊市），则期指容易形成贴水格局；也可以理解为期指反应的预期效应，上涨行情中通常涨势大于现货市场，而下跌行情中跌速会快于现货市场。

　　但从国内股指期货上市后的表现看，似乎并没有这种太明显的市场指引效应，相反期指走势明显比现货滞后。统计显示，自股指期货4月16日上市后，一直到7月初大盘见底为止的下跌行情中，期指四个合约一直处于升水状态，仅有四次主力合约出现收盘贴水的情况，分别是5月14日、5月25日、7月7日和7月8日。而自从7月份大盘见底并在7日出现贴水后的14个交易日中，仅有三个交易日主力合约收盘价处于升水，但同期现货市场却有将近14％的反弹幅度。

　　如果说4月初的市场下跌还没有引发市场恐慌，期指处于升水仍可理解，但在经过了两个月的下跌后，期指市场处于升水就略显不太理性；更有甚者，进入7月初段后，现货市场开始出现强劲反弹，但期指却再次出现背离，进入常态贴水的局面，再次失去了指引市场的作用。

　　上涨初期多现期指贴水

　　在上涨初期，如果没有实质性的基本面利好支撑，那么一旦现货抄底买单减少，使得现货上涨不那么坚决，这时期货市场空头一定会乘机发力，使得原本可能只是横盘的现货价格改为以下跌回调的面目出现，这就是我们现在所处的阶段，回调随时会出现。这种反弹暂时结束后的调整幅度在期指时代应该要大于以往，需要引起足够注意。

　　但是，总的来说，持续的期指贴水，并且贴水不断扩大，能够说明现在股市正处于上涨初期。既然是初期，就一定会有反复，但有一点是肯定的，那就是下跌的空间已经很小很小了。可以认为，当期现价差随着价格的上涨由深度贴水变为浅度贴水，再进而变成升水的时候，就是真正的牛市行情的开始。

　　这就可以初步解释7月份市场探底回升后，即便出现连续逼空的上涨行情，主力合约贴水现象仍不时出现的原因。同时，代表市场方向性的主力参与度不深，也导致市场有效性不强。

　　另外，近期期指难以扭转贴水局面，也有一定的市场原因。例如对经济担忧的心态仍难以完全消除，导致市场信心不足，而前期作为市场风向标的空军一号也显得摇摆不定，也给市场带来了谨慎的心理，而期指多空阵营转换频繁，净多头、净空头角色不断变化，因此期指总体表现弱于现指市场。

　　从领涨领跌到助涨助跌

　　虽然目前期指升贴水数据并不能成为市场指引指标，但期指主力合约的多空持仓量变化以及期指日内交易趋势的引导作用仍不可忽视。

　　例如，从近期持仓数据表现看，主力合约会员多空持仓已出现明显变化，特别是进入上周多头持仓明显增加，而空头持仓亦出现持续减少的局面，目前净多头的局面已经延续了四个交易日，充分显示市场多空形势正在逐渐转变。而从以往历史数据看，这一指标往往领先于现货市场走势。

　　上图给出了股指期货推出以来前几名多头期货公司和前几名空头期货公司简单轧差和合并头寸，从图中给出的多空轧差后净头寸走势来看，这一净头寸和沪深300的走势同步或者领先一两日。特别是在7月2日以前，这一净头寸呈现逐渐空头的趋势。不过7月2日以后，隔夜的头寸逐渐转向多方，而近期只是维持在小幅净空头的位置，甚至近两周已持续转为净多头状态（见图2）.

　　可见，多空净持仓量的变化反映了期货市场做隔夜趋势投机的投资者对市场的态度，并一定程度地体现了股指期货“领涨领跌”的价格发现功能。

　　如果有心投资者再仔细观察还会发现，期指日内交易的走势往往领先于沪深300指数，其相对于大盘走势往往“提前几分钟变脸”，这样的例子不胜枚举。而且一旦趋势确认或出现突破走势，期指就会迅速放大这种趋势，呈现逼空上扬或跌跳水现象。例如沪指上周三（28日）突破2600点大关之际，期指主力合约IF1008即从早盘一度贴水20点转为收盘升水23.68点，升幅高达3.94％远高于现货2.43％的涨幅，充分演绎了期指“助涨助跌”的作用。

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　　升水贴水反映不同投资情绪

　　一、上涨时的期指升水。上涨的时候由于期指做多意愿积极，多头完全占据了市场的主动性，极可能会带动现货市场走强。由于现货市场只能单边做多，因此期货与现货市场会形成强有力的互相支撑，当两个市场同时被多头力量所左右时，那么价格很容易就会走出一波大幅的上涨行情，这是牛市行情的基础。

　　二、上涨时的期指贴水。上涨的时候期指相对现货贴水，说明期指的涨速不如现货市场大，或者说期货市场的上涨受到了空头的力量阻击。虽然期指也在涨，但主要是被现货市场拉着上涨，既然期指的空头有能力阻挡一部分的上涨动能，那么一旦现货的涨幅趋弱或者是回调出现时，期指空头必然会乘机发力打压期指，使得期指的回调幅度要大于现货。在期指大幅回调的带动下，很可能会使得现货一部分多头开始获利平仓，这又会导致现货市场出现比预期要大的回调，促使恐慌情绪的产生，反过来又增强期指空头继续加码做空的激情。

　　三、下跌时的期指升水。价格处于下跌趋势中，现货市场被恐慌性抛盘打压，大幅下跌，而期指的多空分歧加大，或者说期指多头并未认同现货市场的下跌是理性行为，从而加强了对下跌的抵抗，延缓了期指的下跌速度。升水越多，说明期货市场与现货市场的分歧就越大，同时说明期指市场中的多头力量也越强。如果现货的恐慌性抛售暂告一个段落，那么很容易期指市场会先恢复上涨，至少会先于现货市场进入企稳状态。

　　四、下跌时的期指贴水。期指必须跌得比现货更快，才会出现贴水。只有一种情况使得期指比现货更有下跌动能，那就是期现两个市场对下跌形成了共识，同时期货市场的多头已经放弃了抵抗，接单甚少。期货的大幅下跌同时会拖累现货市场的止稳企图，加速下跌。但有一种情况例外，当下跌过程中出现较长时间的期指贴水，然而同时价格的跌速渐渐趋缓的时候，这说明现货市场的止跌意愿已经影响到了期指市场，并瓦解了部分做空者的阵营。这种情况经常会构成市场探底回升的信号。