我国货币政策对证券市场的影响研究 作者：张 杨 时间：2010-9-25 v\:* { BEHAVIOR: url(#default#VML) } o\:* { BEHAVIOR: url(#default#VML) } w\:* { BEHAVIOR: url(#default#VML) } .shape { BEHAVIOR: url(#default#VML) } @font-face { font-family: 宋体; } @font-face { font-family: @宋体; } @page {mso-page-border-surround-header: no; mso-page-border-surround-footer: no; } @page Section1 {size: 612.0pt 792.0pt; margin: 72.0pt 90.0pt 72.0pt 90.0pt; mso-header-margin: 36.0pt; mso-footer-margin: 36.0pt; mso-paper-source: 0; } P.MsoNormal { TEXT-JUSTIFY: inter-ideograph; TEXT-ALIGN: justify; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; FONT-FAMILY: "Times New Roman"; FONT-SIZE: 10.5pt; mso-style-parent: ""; mso-pagination: none; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-fareast-font-family: 宋体; mso-font-kerning: 1.0pt } LI.MsoNormal { TEXT-JUSTIFY: inter-ideograph; TEXT-ALIGN: justify; MARGIN: 0cm 0cm 0pt; FONT-FAMILY: "Times New Roman"; FONT-SIZE: 10.5pt; mso-style-parent: ""; mso-pagination: none; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-fareast-font-family: 宋体; mso-font-kerning: 1.0pt } DIV.MsoNormal { TEXT-JUSTIFY: inter-ideograph; 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新中国成立以来，我国经济经历了周期性与阶段性变化。此间，我国实行的货币政策与经济发展未来走向直接相关。同时，我国证券市场从无到有，配合着经济发展的内外需求。笔者认为探索货币政策对证券市场的影响具有现实意义。研究公开市场业务、利率政策、货币信贷对证券市场的影响有助于对证券市场乃至整体经济做出正确判断。因此，本文研究我国货币政策通过何种方式对证券市场产生的影响与预期，探讨现行货币政策对证券市场带来的生机与危机，以期货币政策更加适应证券市场的发展规律。
一、我国当前货币政策对证券市场的影响分析
（一）公开市场业务影响证券市场的实证研究
自2008年下半年施行宽松货币政策以来，我国货币供应量显著增加。股票价格指数作为反映各种股票市场价格的总体水平及其变动情况的指标，其敏感性使之成为本文研究货币政策对证券市场影响的重要指标之一。
表1 2008～2009货币供应量与股票指数情况
资料来源：中国证券监督委员会、 中国经济信息网统计数据库
通过对表1显示数据进行分析，以2009年M0、M1、M2为自变量，同年股票指数为因变量得到证券市场股票指数与货币供应量标准化的多元回归方程：
预测值Index* = -0.0834M0* +0.036M1* +0.8562M2*
总体来说，模型中的三个变量解释了75%的证券市场股票价格指数值（Adj R-squared = 0.7487）。Sidak检验证明了M1、M2的增加与股票价格指数显著正相关。考虑到其他影响股票价格指数的因素，以上回归传递了股票指数与货币供应量之间的线性关系。F统计量表明了回归分析的有效性。在扩大了样本容量，对2006至2009年货币供应量与股指进行标准化多元回归分析后，可以验证长期趋势中股票指数与货币供应量显著相关。由于M1与居民消费和企业活动关系密切，M1增速的持续上升表明居民储蓄与企业存款转为活期存款。同时，这一年度新增M2中占比最大的为国内信贷资金，新增贷款成为推动M2增长的主要力量。因此，2009年宽松的货币政策所导致的新增M1、M2在一定程度上带动了当年证券市场资产价格在经历了2008年下半年明显回落后的绝地反弹，但可能对证券市场造成正面影响与负面影响。其中，正面影响包括：推动了证券市场的反弹，缓解了金融危机与经济周期性调整所带来了资产价格持续走低局面；负面影响包括：新增的M1、M2可能使资金冲入商品市场而非流入实体经济，国内信贷激增等都具有引起通货膨胀与资产泡沫的风险。
此外，受控于货币供应量等因素的流动性水平影响证券市场交易机制。从债券市场投资者情况来看，截至2009年末，银行间同业拆借市场参与者854家，比2008年末增加66家。银行间债券市场参与者9247家。宽松货币政策所引起的流动性充裕与债券市场活跃的投融资活动不无相关。我国银行间债券市场形成了以做市商为核心的多层市场结构，为做市商制度提供条件，整体趋势看好。虽然充裕的流动性水平为证券市场提供了重要的投融资平台，但2009年度中国企业境内IPO行业分布统计结果显示，传统行业融资比例仍持续保持高位，环保行业与高新技术产业的融资比例与去年同期相比显著降低。国有企业投资额明显高于民间，特别是中小型企业的投资意愿。可见，充裕的流动性水平并没有完全发挥其带动经济的作用，资金导向不够合理，资金流向不足以实现经济中的结构优化。
（二）利率政策影响证券市场现有规模
2008年下半年施行紧急救市的货币政策以来，我国央行连续5次下调存贷款利率，4次下调存款准备金率。截至2009年底，一年期存款利率由4.14%降至2.25%，一年期贷款基准利率由7.47%降至5.31%。相较公开市场业务，利率政策是较为激烈的调控方式，影响证券市场整体资金供求，与证券市场规模关系密切。
首先，利率调整导致银行利差收窄，影响证券市场资金规模预期。根据银监会统计数据显示，2009年我国银行贷款利率区间全面下移，这一下调预示了我国银行业绩的降低。由于利差收入占据银行经营收入的85%以上，2009年度我国银行业放贷额度的增加将引起利息收入损失。而银行经营状况与资本市场的健康运行密切相关，银行业绩的下滑可能导致进入证券市场的资金规模减小，可用资金集中在盈利水平较高的大型企业，不利于中小企业与新兴产业的发展，影响证券市场的结构优化。
其次，较低的存款准备金率与存贷款利率具有引起流动性过剩与通货膨胀的风险，可能导致证券市场资产价格泡沫化。相较2008年，我国证券市场资产价格在2009年绝地反弹，资产价格的上升将吸引大量资金流入虚拟经济，而利率低位恰恰为市场提供了资金条件，一旦泡沫破灭，走向复苏的经济将重新陷入萧条。虽然低利率带来了资本市场的新一轮繁荣，但这一繁荣是短期还是长期仍有待证实。
再次，利率难以充分市场化影响证券市场定价机制。以企业债券为例。我国《企业债券管理条例》规定：企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。截至2009年底，宽松货币政策所引起的四次降息使五年期存款利率降至3.87%，五年期企业债券利率上限降至5.418%，降低了企业债券的收益，不利于企业债券的定价与发行。
以上分析可以看出，2009年的利率政策限制了部分债券的调节空间，降低了其对投资主体的吸引力，给证券市场定价机制带来了不良影响。而2009年度我国央行在调整存贷款利率、存款准备金率的同时已逐渐考虑推动利率市场化改革。利率市场化将可能成为未来的发展方向，为证券市场发展带来新的变革。
（三）货币信贷影响证券市场未来发展
2009年度，在宽松的货币政策下，我国货币信贷投放量激增，上半年形成天量放贷的趋势，下半年虽有所回落但仍处同比高位。同时，证券市场受货币信贷投放数量影响，可用资金活跃，资产价格反弹。信贷数量增加所引起的利弊都将反映在证券市场的未来发展中。
一方面，货币信贷增加可能引发银行不良贷款问题，产生资产泡沫化风险，阻碍证券市场正常发展。但从2009年度的情况来看，商业银行不良贷款余额有逐渐下降趋势。截至2009年底，商业银行拨备覆盖率升至155%，比去年同期上升38.6个百分点。增加信贷虽有助于提高证券市场融资水平，但抑制不良贷款数量对证券市场发展也至关重要。2009年四季度末，我国商业银行不良贷款余额比去年同期减少708.5亿元，贷款余额比去年同期增加了96215.84亿元。在贷款激增的同时，我国商业银行并没有忽视不良贷款所带来的风险。可以预测，未来证券市场上由不良贷款问题所引发的资产泡沫化风险较低。
另一方面，信贷结构优化与证券市场行业优化紧密相关。面对2009年度货币信贷投向集中在产能过剩行业这一特点，未来证券市场均衡分贷问题亟待解决。截至2009年底，我国中长期贷款额为222417.39亿元，比去年同期增加63.55%。而中长期贷款主要投向基础设施行业、商务服务业、房地产业、制造业等产能过剩行业，占全部行业新增中长期贷款的比例为50%、13.1%、12.3%、10.2%。同年证券市场上，这四类行业同样居于融资额榜首。信贷投向与证券市场的行业对应关系要求货币信贷加强结构优化调整，避免产能过剩行业吸纳过多资金，新兴可持续发展行业资金不足的弊端。
二、预期与建议
2010年初，中央经济工作会议明确提出全年将保持货币政策的连续性和稳定性，继续实施适度宽松的货币政策，着力提高政策的针对性和灵活性。结合以上分析，可以做出如下预测：就公开市场业务而言，M1、M2仍将保持稳定的增长率，流动性水平在2009年的基础上保持充裕；就利率政策而言，由于2009年度的连续降息，利率调整空间已经较小；就货币信贷而言，2010年信贷水平将保持稳定，但将更加注重结构优化。
相应地，我国证券行业资产价格在2010年有继续回升趋势。首先，整体宽松的货币政策保证了证券市场的资金供求，降低了证券市场的风险预期；其次，稳定增长的M1、M2，以及充裕的流动性水平有助于拉动证券市场资产价格；再次，2009年确定的低利率政策所带来的资金繁荣将冲抵2010年度可能产生的资产泡沫化风险等弊端；最后，注重结构优化的信贷政策有助于证券行业的多层次发展。
因此，为使我国货币政策更加适应证券市场发展规律，现提出如下建议：
（一）在陷入危机的市场刚刚企稳的重要时机，应坚持宽松的货币政策，以使证券市场有足够的流动性支持，避免政策转型将逐渐复苏的市场再度带入低迷。
（二）宽松的货币政策下，M1、M2要保持稳定增速，不宜过快或过慢。增速过快将使证券市场面临流动性过剩风险，增速过慢将使证券市场面临可用资金不足风险。
（三）流动性水平有一定的持续性和滞后性，当证券市场流动性水平充裕时，不宜加大流动性调整，以避免过多资金追逐资本价格暴利从而进入虚拟经济，为证券市场带来资产泡沫化风险。
（四）利率政策调整对证券市场而言是一把双刃剑。在利率水平较低的条件下，一方面充裕的可用资金在短期将拉动资产价格上升，另一方面低利率所带来的资本外逃压力、利差收窄所引发的银行业绩降低、以及债券定价空间减小等问题不利于证券市场长期发展，可以进一步推行利率市场化为未来的发展方向。在调整货币政策时，应以数量型调控工具为主。
（五）在关注信贷投放数量的同时，应关注其背后的不良贷款和信贷投向问题，适时关注资产泡沫化风险与证券行业结构优化问题，避免资金过多集中在产能过剩行业，也应时刻关注中小新兴行业的发展，健全证券市场规模。
三、结论
综上所述，我国货币政策与证券市场发展密切相关。两者的相关性并非随机巧合，而是相互作用、相互影响的。货币政策通过公开市场业务、利率政策、信贷投放等手段影响证券市场资产价格走向、证券市场现有规模，以及证券市场未来发展预期。因此，进行货币政策对证券市场的影响分析具有可实践性与巨大的现实意义。
（作者单位：厦门大学经济学院）
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