霹雳生子天之佛天之历:亚洲金融危机10周年专题:.亚洲金融危机的启示

亚洲金融危机10周年专题：1.亚洲金融危机的启示

来源: 21 世纪经济报道/2007 年/5 月/14 日　

编者按：今年7月是亚洲金融危机爆发10周年，本栏目特地编排了一组相关文章，从不同的立场、不同的方面对亚洲金融危机进行阐释、反思和总结，以便我们能铭记历史的经验教训，更好地指导和把握我们今天的实践。

亚洲金融危机的启示


本报评论员 王梓 　代忘

专栏主持　本报评论员　王梓　

话题策划　本报评论员　代忘

对话嘉宾　中国经济五十人论坛学术委员会成员　樊纲

 

中国的“免费午餐”

问：近些年，韩国、日本等亚洲各国都进行了金融体系的革新。回过头来看，10 年前亚洲金融危机给我们留下的最大教训是什么？

樊纲：当时最兴奋的是西方经济学界，“亚洲终于出事了!” 但后来国际经济学界认识到，不光是亚洲的问题，国际组织的行为也有问题。亚洲金融危机一个重要的原因，是这些国家在国内体制还没有发展成熟、经济发展水平还很低时，过早开放了资本市场和金融市场。这是上世纪八十年代、九十年代世界上所有的国际组织、国际顾问们，所有的投资银行、金融机构的经济学家们，不顾各国的现实情况，不顾国内的体制弱点，在全世界各地“传经布道”所推行的。经济危机出现了，他们指责这些亚洲国家是权贵资本主义、裙带资本主义、法制不健全、金融监管不健全。这么不健全，为什么过早开放？这是一个很大的教训。之后，他们不再鼓吹发展中国家越开放越好，而是循序渐进，首先要搞好国内的发展，体制要健全，然后逐步开放金融。

问：中国没有被卷入上次金融危机中，似乎很侥幸。但中国对国有企业与金融体系的全盘改革，也受到这次金融危机的很大触动。您怎么看中国改革与这次金融危机的关系？

樊纲：中国 1997 年、1998 年以后发生的金融风险，主要不是亚洲金融危机的影响，亚洲金融危机时，中国金融跟国际有一些往来，但还是在一个比较封闭的体系中。

现在国际上老有人问，中国增长那么多年了，什么时候发生危机呢？要搞清楚，中国不是没发生过危机，只是发生了危机他们不知道。

第二个，亚洲金融危机对我国而言是一顿“免费的午餐”，对我们的警示太重要了。

第三个问题，是再来分析一下亚洲金融危机的特点，以对照我们现在。亚洲金融危机跟以前世界上市场经济国家、发展中国家、发达国家发生的危机有什么差别？

第一个特点，亚洲金融危机主要国内的基础就是“资产泡沫”。给我们的教训是，在防通货膨胀的同时，如何防资产膨胀，如何在产品市场上平稳发展，财产市场、要素市场也需要平衡发展。如果多发货币，货币是会流动的，在产品市场上没有搞出通货膨胀会在资产市场上弄出膨胀。

第二个特点，就是亚洲金融危机是资本在全球流动、金融全球化背景下发生的第一次发展中国家的危机。危机前几年世界上正鼓吹全球化，这些国家也开放了各种金融市场，大量的资本流入流出，发生监管不力等问题。因此，可以说是金融市场全球化带来的新危机。

    我国现在的资本流动性也在提高，今年一季度的一千三百多亿外汇储备的增长，其中九百多亿是资本帐户上发生的。资本帐户的盈余是怎么产生的，很值得研究。过去几年我国在某些市场上的波动，跟外资的流入是有关系的，外汇储备增长中，比较大部分是外贸顺差造成的，但是至少有 1/3 外汇储备的增长是资金的流动造成的，是别人的储蓄、别人的资本流动。现在一定要对外开放，但在开放的过程中怎么防范资本大入大出的风险？

第三个特点是全球性金融治理体系存在着重大的缺陷，亚洲危机是在这个背景下发生的。发展中国家要加强监管，但全球没有很健全的监管体制。

第四个方面的问题，我国现在面临的问题的特殊性。亚洲金融危机时大家的问题是都没有钱，而现在我国是一万两千多亿的外汇储备，外贸大幅度的顺差，同时资本账户大幅度顺差，处于高额双顺差的局面，而且资本帐户还是有管制的，不能自由出去。我国不会发生支付性的危机，但现在面对着新风险，特别是未知的风险。

如何应对我国所面临的金融风险

问：中国股市在 5 月 9 日首次冲上四千点，楼市依然在节节高。资产市场的强劲表现，是否意味着新的金融风险正在形成？我们该如何防范？

樊纲：首先，看得到的风险，就是国内的超额流动性，使宏观调控产生了问题。国际上，要防范将来美元突然对其他货币大幅度贬值。去年人民币对美元是升值的，但美元对欧元贬值的速度比人民币升值的速度还快。现在问题的最大特点是，我国身处全球不平衡漩涡的中心。现在美国是 7%的经常帐户逆差，

我国是 7%经常帐户顺差。我国现在处于亚洲供应链的一个中心地位，从韩国、日本进口了高技术、设备、芯片，从东南亚进口了很多原材料、半成品等，到中国来组装；贴一个标签“中国制造”，其实是亚洲制造，但都表现为我国的贸易顺差。这种格局下，面对的贸易保护主义、汇率风险都在加大。

而全球不平衡往上说一步，就是全球治理的问题。人们总是在说中国的外贸顺差太多，人民币汇率要变。但汇率是两种货币的事，如果美国不断制造逆差，不断印刷出多余的美元发到全世界，这个“全球不平衡”就总是无法解决。而全世界的货币体系，仍然以美元为中心，是不可兑换黄金的、与黄金脱钩的美元为本位的国际货币体系，在这样的体系下美元不断有贬值的倾向，这样的倾向就是我们面临的风险。

在更广泛的意义上，中国作为一个发展中国家面临的问题，许多是发展中国家以前从没有遇到过的。发展中国家很少出现长期、大幅度的双顺差，就是经常帐户和资本帐户都是顺差的局面。我们外贸依存度现在到了 80%以上，这在大国中没有出现过；一万几千亿的外汇储备，而且现在看不到头，这在世界上没有出现过。

面对这些问题，要推进国际合作，国际也要体制改革。美国人不会同意改变美元为本位的国际货币体系。但是至少现在出现了欧元，现在还有人在谈论“亚元”。我个人不认为亚元能解决现实的问题，但亚洲国家之间加强相互之间在金融货币的合作，的确有利于地区和国际金融市场的稳定，可以逐步改变世界金融市场的格局。最近亚洲三国在实行多边货币体系方面在加快脚步，是好事。

问：要实现我国内外经济的平衡，需要在哪些方面进行改革？

樊纲：要防范以上这些风险，实现外部经济平衡，首先还是要去分析内部的缺陷导致外部的风险，这是降低风险的一个基本思路。要推进金融市场的改革与发展，但这还不够，还有其他一系列的体制要改革。经常帐户顺差大，对应的是储蓄与投资，这里的基本关系是：储蓄-投资=剩余储蓄=经常账户顺差(主要是贸易顺差)。有人说投资太大，但如果投资不大，外贸顺差就更大了。现在我们想控制投资都控制不了。2007 年第一季度，国内的投资在趋缓，于是大家都挤外贸这一块，出口更多、进口更少。因此我们要讨论那个前提性的问题，即储蓄为什么那么多？

现在大家一说储蓄高、消费低，都说居民不消费。可是中国居民不消费也不是事实。仔细分析表明，居民的消费率，就是居民自己的收入中拿出来消费部分的比率，这些年基本保持在 72%到 75%之间，相对稳定。那么储蓄率为什么不断提高？按照 GDP 来计算，居民的消费率已经降到40%左右了，这是为什么呢？原因是居民的可支配收入在 GDP 的比重在下降，就是居民的收入在GDP 中，尽管也是增长，但比重在下降，谁在提高呢？政府在提高，从 10%提高到 24%，假定政府有很多社会责任要承担，那 24%合理，但还有另外一个部分，就是企业未分配利润占 GDP 的比重在增加，从 13%上升到 18%，这两年还在进一步提高，会达到 20%左右。而居民的可支配收入占GDP 的比例从 70%下降到 60%。结果，是企业储蓄在总储蓄中的比重不断提高，现在已经从过去的20%提高到了 40%左右，也与居民储蓄在总储蓄中的比重基本相同了。也就是说，这些年储蓄不断提高的一个重要的原因是企业(而不是居民)储蓄的提高!

所以，解决现在顺差太大、外部不平衡问题的一个关键，是如何降低企业未分配利润，或者是未分配收入(有些不属于利润，是属于国家的资源收益)，如何降低企业未分配收入在 GDP 的比重，如何提高居民的可支配收入在 GDP 的比重，减少那个“剩余储蓄”。这是思考外部不平衡的一个重要的角度。不是光盯着鼓励消费，中国人不消费不是因为有钱不花，而首先是因为没有钱，整个国民收入分配给居民的钱太少、比重太低。对此，要统筹考虑税收、财政的改革问题，怎么更多的藏富于民，使储蓄和消费的关系更加平衡，而不是就消费论消费、就储蓄论储蓄、就外贸顺差论外贸顺差、就货币论货币，这些问题靠货币升值是解决不了的，内部的经济关系、经济体制要改革、理顺，使经济更加平衡，使金融风险更小一些，否则剩余储蓄老是加大，银行、资本市场都盯不住。要有综合、全面的眼光看待目前的问题，才能防范和推迟金融危机的发生，使中国的经济持续增长。


2. 金融危机会否再来？

来源: 国际先驱导报　

国际先驱导报记者宋媛发自北京

十年之前，以绍罗什为代表的国际金融投机者瞄准泰铢，随后纵使泰国政府如何动用外汇储备，也阻挡不了一场灾难发生——泰铢不得不放弃主要钉住美元汇率制度，实行浮动汇率制，从而引发了一场遍及东南亚的金融风暴。危机还如同传染病一般蔓延至波兰、墨西哥、巴西等国，大量银行、证券公司相继破产，亚洲金融风暴上演成为一场具有全球规模的金融危机。

　　十年之后，在2007年春节后第二个交易日，中国股市邂逅“黑色星期二”。这是否表明市场已经嗅到了暴风雨来临前的气味？不断增大的对美国经济衰退的预期，日元利差交易的横行，以及成百上千亿美元国际游资四处游荡，是不是表明下一场金融危机正在酝酿？

　　近日，对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰接受《国际先驱导报》记者专访，与我们一同对这些问题进行思考。

　　资本与政府博弈

　　《国际先驱导报》：十年之后再看亚洲金融危机，有没有什么新的思考？

　　丁志杰：十年后再回头看很有意义。对于危机的成因，我认为有三点需要反思：

　　其一是裙带资本主义。危机后人们拿西方资本主义这面镜子比照亚洲，发现亚洲是裙带资本主义，并牵强地认为它是危机根源。其实裙带资本主义是亚洲市场经济模式固有的特点，并根植于其社会、历史、意识、民族和文化，很难说它和危机有什么必然联系，起码它不是危机的根源。

　　其二就是盯住汇率。人们认为汇率固定是危机爆发根源。然而，危机后这些国家从中间汇率转向浮动汇率，又发现汇率频繁波动造成经济不稳定。现在，很多国家又回归中间汇率制。在全球浮动汇率体系下，如何兼顾汇率稳定性和灵活性，是摆在发展中国家面前的难题。

　　其三就是资本力量。人们有意或无意疏忽了资本在危机中的影响。随着经济金融全球一体化发展，资本流动愈加频繁。相对政府的力量，市场和资本的力量过强。在双方博弈中，资本逐渐占据上风。当年亚洲金融危机爆发背后的原因就是资本流动逆转。所以，如果任由资本恣意流动，不断膨胀，对其力量没有足够认识并采取防范措施，将后患无穷。

　　去年12月18日，泰国资本流入增加，泰铢升值压力加大。泰国央行单方面宣布对资本流入实行无息存款准备金制度，结果引起股市大跌，泰铢贬值。这其实就是国际投资者与泰国政府的博弈，是对国家管理的挑战与威慑，并再次表明一国政府的力量很难与市场抗衡。因此，必须对资本流动进行必要管理，而且需要在共识基础上各个国家联合管理。

　　《国际先驱导报》：金融市场稳定与否，很大程度上取决于政府与资本力量博弈的结果，那么如何增强政府的监管力量呢？

　　丁志杰：要防止危机爆发，首先必须对资本有序管理，使资本流动更符合流出国和流入国利益；其次，对资本管理需要国际协调，对如何管理——包括在什么情况要强化管理，可以使用哪些管理方法，都要树立共识。

　　警惕对市场过分自信

　　《国际先驱导报》：在现在亚洲金融市场上，是否有一些经济现象处于萌芽状态，可能成为日后市场危机的诱因？

　　丁志杰：是有一些迹象的。比方说，资本大量流入。现在流入亚洲的资本超过正常水准，一旦资本流入下降、甚至逆转，就会引发经济问题，货币会面临贬值压力。因此，要特别注意资本流向的可能逆转。

　　还有就是，亚洲经济快速增长，这会掩盖经济中固有的问题，比如劳动生产率的问题，容易积劳成疾。在全球市场未来走势不明朗、风险上升的情况下，应该警惕外国投资者和我们自己对中国资本市场的过度自信。

　　最后就是避免危机的传导和累积。国内和国际市场联系日益密切，现在A股市场和香港H股市场具有很强联动性，要注意投机和危机由外而内。为防止国外市场传导国内市场，应有一些预案避免国际投资者通过国外市场打压国内市场造成动荡。

金融风险逐渐累积

　　《国际先驱导报》：从亚洲放眼全球看，现在全球是否也积累了很多风险？

　　丁志杰：目前全球经济中积累了很多风险，突出表现就是全球结构性失衡，美国不断膨胀和累积的双赤字——经常账户赤字和财政赤字。

　　美国经常账户赤字形成其他国家顺差。在各国吸收能力有限的情况下，顺差大都转为外汇储备。外汇储备又通过顺差国投放基础货币来实现。很长时期的低利率使美国流动性过剩，并进一步造成其他国家流动过剩，全球流动随之过剩。我们已看到，各国央行都在采取紧缩性的政策来收缩过剩的全球流动性。

就美国来说，早在2004年，华尔街就讨论美国市场应该重估。在2004～2006年左右，全球资本流动创历史新高。2005年很多预测认为全球资本流动格局会改变，资本流入会急剧下降。依据就是美国会转向高利率和强美元的组合，但这种组合还没有出现。如果美国出现高利率和强美元的组合，将会使得面临资本流入浪潮的发展中国家承担巨大的风险。高利率和强美元会吸引资本重新回流到像美国这样的中心国。资本流动的逆转就是危机的开始。

　　另外，全球累积的风险还表现在2002年到2005年美元贬值过程中，美元资产价格依旧攀升，也就是说资产价格与货币价格相背离。美国较松的货币政策支持了经济较快增长，也推动股市、房市在增长。因此美国股市、房市存在泡沫，这些都存在将来破裂的风险。

　　亚洲可能再次邂逅金融危机

　　《国际先驱导报》：您预测在未来，如若发生金融危机，会在什么时候爆发？在哪里爆发？会以什么形式爆发？

　　丁志杰：美国著名经济史学家金德伯格研究发现，危机每隔十年轮回一次。现在来看，资本流入最多的地区——亚洲地区有可能成为危机的起点。

　　对于那些新融入全球经济的国家，像印度、越南，正在成为担心对象。因为这些国家在融入过程中会遇到一些未曾见过的新问题，市场对其信心不足，容易成为投机攻击的薄弱点。

　　危机是风险累积到一定程度的必然结果，风险会寻找经济中最薄弱的部位释放出来。就目前来说，市场一体化使得资本市场正在成为危机的突破口和传导渠道，在一些国家外国直接投资也存在很大逆转的风险。


3.回望亚洲金融危机之一：亚洲金融危机的根源不在泰国，而在日本
来源: 《财经》杂志/总178期　

沈联涛

1997年7月2日凌晨四点半，泰国央行发表了一项重要声明--此前十余年盯住美元的泰铢，开始自由浮动。泰铢对美元当日即贬值15%以上。亚洲金融危机正式开始。
　　亚洲金融危机至今差不多已有十年。危机发生之时，我是香港金融管理局的副总裁，负责储备管理及外事工作。身临其境，我亲眼目睹危机一步步发展，并参与了一些危机解决方案的国际讨论。这次危机远远超出了任何个人或国家的控制范围，给我上了很重要的一课。
　　亚洲金融危机是一个交叉影响的事件，在泰国首次发生的危机，不仅蔓延整个东南亚，还波及俄罗斯和巴西。这场危机提醒每个人面对这样一个事实--我们已经创造了一个没有边界的全球经济，但对经济和国家的管理，仍局限于各自国家的法律和本土文化的水平。
　　或许每一代人都得面对他们自身的危机。俄罗斯经济学家尼古拉康德拉季耶夫(Nikolai Kondratieff)认为，经济运行存在大约60年的长周期。这些周期总是以一些重要技术革新为标志，如蒸汽机、电力、无线电以及现在的计算机技术的发明等。从二战以来，世界大体上享受了60年的和平。最近的经济繁荣，尤其是美国经济，是近代以来持续时间最长的周期。得益于改革开放政策，中国已保持了超过25年的持续增长。对其他亚洲国家和地区而言，1997年却是对亚洲经济奇迹的全面检验。
　　亚洲金融危机给我们带来了具有深远意义的思考。经典的经济学理论基于自由市场哲学，认为制度框架是被给定的并且是有效的。完全信息、零交易成本和完善的市场构成了一个简单的政策框架--市场自由化和效率提高将给每个人创造出多赢的局面。"华盛顿共识"着力于市场的全面开放及自由化，首先是放开重要商品的价格，然后是拆除所有影响市场发挥作用的壁垒。亚洲金融危机引发了盲目的自由化是否正确的争论。
　　危机是一个事件，而改革与重组则是一个流程。一旦对制度框架进行适当的分析，我们就会意识到制度变化将是一个长期的过程。要么是改变制度以顺应历史大趋势，要么是危机将改变整个局面。但是，现有的制度同样是过去的政策错误、个人判断、历史、地理、时间和趋势相互作用的后果。所有的社会都是路径依赖的。没有一个国家的改革可以从一张白纸开始。
　　我们不能改变历史，但今天我们在相互影响、相互依赖的全球市场环境中作出的决定，可以改变世界并同时改变我们自身。黄仁宇在《万历十五年》中写道， 1588年，英国人击败了西班牙的无敌舰队，开始了其在远东的扩张；中国明代万历十五年(1587年)之后的大衰退历史，便从此不能与英国历史割裂。相似地，1997年在泰国发生的一切也不能与在其他地方，如东京、俄罗斯的许多事情割裂开来。泰铢贬值时，谁能想象得到一家叫做长期资本管理公司（LTCM）的对冲基金将在一年后崩溃？
　　1997年5月24日，危机正式爆发前一个多月，在曼谷的一次会议上，当时亚洲各国中央银行的第一副行长们齐聚一堂，他们讨论泰铢究竟遇到了什么问题。此前十天，泰铢又遭受了一次大规模攻击，这次攻击在泰国央行、新加坡金管局、香港金管局联手干预下，以对冲基金遭受3亿美元损失告一段落。此时，一些主要的玩家，如摩根大通、花旗、高盛等投资银行，以及索罗斯基金、老虎基金等，已经进入了人们的视野。
　　"五月攻击"已经是1995年1月墨西哥金融危机发生以来，对泰铢的第三次投机攻击，之前的两次分别发生在1996年7月和1997年2月。投机者们通过借入日元获得资金（不高于3%-5%的利息成本），然后存入泰铢获取17%的隔夜利率，进行"套利外汇交易"（Carry Trade）。
　　早有识者警觉到亚洲区货币危机的危险。我曾于1996年在东京参加会议，当时一位与日本大藏省关系密切的学者在闲谈中问我："如果日元对美元汇率水平变为150∶1，港币是否会放弃盯住美元的政策？"我当时认为这个问题很重要，但没有意识到这是如此重要。
　　1995年4月，日元对美元汇率曾达到80∶1的峰值，而1996年，整个日本经济确实有一个小的复苏，日元对美元汇率大约为104－116∶1。日本是亚洲最大的经济体，而泰国则是最容易遭受日元套利外汇交易攻击的国家，因为泰国55%的外债是日元，并且日本是泰国最大的外商投资来源。
　　现在回顾当年，日元的升值与亚洲的繁荣相联系，贬值则意味着亚洲的衰退。亚洲金融危机的根源不在泰国，而在日本。

4.回望亚洲金融危机之二："头雁"之灾
来源: 《财经》　

  沈联涛

 

    日本经济的严重衰退及其脆弱的银行体系，在外国短期贷款推动下快速膨胀的亚洲经济及其产生资产价格的大量泡沫，全都为亚洲金融危机埋下了伏笔
　　晚清名臣曾国藩曾经说过，"天下事当于大处着眼，小处下手。"若要全面探究1997年-1999年的亚洲金融危机，就不得不先对日本进行分析。因为日本一国的GDP就超过亚洲其他国家的GDP总和，其金融资产则相当于亚洲其他国家的两倍左右；作为世界第二经济大国，日本的贸易量约占东亚的五分之一。
　　从20世纪70年代后期，日本开始构建其全球供应链。首先从亚洲各国获得原材料，随后又购买廉价零部件，而将成品主要销往美国，然后是欧洲及世界其他地区。制造业供应链的扩展有时又被称为"飞雁模式"。日本正如领头雁，随后是"亚洲四小龙"（韩国、台湾、香港和新加坡），再之后是"四小虎"（泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚），最后是中国大陆。只是这一系统的缺陷在于，供应链网络有着美元和日元两种货币标准。
　　1985年9月，"广场协议"奠定了增加汇率灵活性这一基调。日元对美元和欧洲货币开始走强。这是日本代价最为高昂的政策失误。在不到两年的时间里，日元兑美元汇率从240∶1升至1987年12月的120∶1左右。到1990年，日本的房地产和股票市场在银行的推波助澜下，产生了巨大的泡沫。"广场协议"导致了日元过高估值和随后的回落。过高的日元导致日本在美国股票市场大量投资，部分推动了1987年美国市场的股灾。
　　1989年日本房地产市值估计约为24万亿美元，是美国地价市值的四倍，而日本GDP仅是美国的60%。日本的股票市场也于1989年12月达到了38916点的高峰，市盈率达到了70倍多，美国同期股票市场的市盈率只在15倍左右。
　　泡沫之后，日本经历了超过15年的经济停滞。2003年4月，股票市场跌至最低，为7607点。某些地方的土地和不动产价格下跌超过85%。据估计，1991年到2001年十年间，日本损失财富达到1200万亿日元，接近日本1989年GDP总量的2.7倍。
　　1985年至1990年，日本有两个值得关注的事件：第一，尽管日元价值翻了一番，与美国间结构性经常项目顺差却没有消失，总体上每年平均仍有500亿美元。第二，在此期间几乎没有通货膨胀。
　　1991年后泡沫消失带来的通货紧缩，产生了三种根本性的政策反应。
　　第一，政府资金注入基础设施建设领域来刺激经济。作为1990年经合组织（OECD）成员国中财政体系最为健康的日本，由于减税和财政支出，每年存在着相当于GDP总量6%-7%的财政赤字，这一状况导致到2006年公共债务总额达到GDP 的170%。

    第二，日本同时实施了宽松的货币政策。日本银行将利率从1996年的0.5%逐渐降至1999年的零，从而带来了套利外汇交易的黄金机会，外国投资者能够以零利率的成本借到日元，并投资于高回报的资产中。最初的套利外汇交易主要投资于美国国债与公司债券。由于亚洲货币对美元的汇率保持稳定，却有着较之更高的回报率，套利外汇交易在东南亚等新兴市场中也越来越重要。
　　第三，因为日本想刺激其经济复苏，同时避免日元被过高估值，所以，1985年后，大量推出日元外国直接投资、银行贷款和债券投资，包括以日元计的官方援助和贷款。正是日本银行贷款和大量日元外流，为东亚的经济泡沫与随后的1997年金融危机创造了条件。
　　1995年，日本发生了两件大事：一是1月17日的神户大地震；另一是3月20日到4月19日期间，日元对美元汇率在达到80∶1的峰值后开始贬值。日元贬值刺激了出口，导致日本经济在1996年有了微小的复苏。同时，日本的银行开始利用日元走低的态势来回收其海外贷款。但1997年4月，由于日本错误地估计了经济复苏的情况，将增值税税率由3%升至5%，导致脆弱的经济再次陷入严重衰退，这次衰退一直持续到了1999年。
　　至此，日本经济的严重衰退及其脆弱的银行体系，在外国短期贷款推动下快速膨胀的亚洲经济及其产生资产价格的大量泡沫，全都为1997年7月亚洲金融大厦的骤然崩塌埋下了伏笔。
　　关于亚洲金融危机，普遍存在两种批评意见，均聚焦于泰国、印度尼西亚、韩国和马来西亚四个发生危机的经济体。第一种观点认为，责任在于受害者，在于其糟糕的风险管理和"裙带资本主义"。第二种观点则认为，亚洲金融危机源于银行恐慌。两者均有一定的正确性，但大多数经济学家不是聚焦于日本以外的亚洲国家，就是专注于日本一国，很少有人将这两个经济图景放于一起研究。
　　日本的银行业基于自身的原因从东南亚地区撤贷导致该地区大部分资本外流，是亚洲金融危机的导火索。
　　亚洲金融危机之前，日本国内外的投资者（包括日本的银行和各种对冲基金）利用外汇套利交易在东南亚国家大进大出,成为导致金融危机爆发的重要诱因。
　　日元套利交易的本质是：以非常低的利息借入日元，投资于美元或者泰铢，以获得较日元更高的利息。如果日元对美元贬值，那么就能获得双重收益：利差收益和汇兑收益。
　　为防止出现通货紧缩，20世纪90年代中期，日本央行奉行低利率政策。这对于那些想参与外汇套利交易的人而言无异于天赐良机。1995年到1998年间，美国联邦基金利率和日本银行目标利率间的利差大约为5％，而当时流向东南亚地区的日元海外贷款粗略估算有2600亿美元。这意味着，日元外汇套利交易的平均利差收益约为每年130亿美元，三年就是390亿美元。而同期，日元相对美元贬值了近一半，这样2600亿美元的海外贷款的平均汇兑收益为1300亿美元。保守估计，三年中日元套利交易的投资者获得了1690亿美元的"天上掉下来的馅饼"。
　　这些巨大的数字告诉我们，短期套利投资者能够从日本抽出资本，投向新兴市场，最终获得丰厚利润。可以说，资本从日本向其东南亚邻国的流动，以及这些新兴市场本身的吸引力，共同造就了1997年以前东南亚地区的经济泡沫。
　　由于日元资本大量流入东南亚国家，新兴市场存在"双重错配"（double mismatch）的致命隐患。其一是东南亚市场"短期借入，长期投资"错配，其二是"贷外汇（美元或者日元），投资本国货币"的错配。也就是说，有一个坏的贷款人，也有一个坏的借款人，双边都有错。亚洲金融危机的内在原因在于东南亚国家没有好的国家风险管理，而日本的银行基于自身的原因，从这个地区撤贷导致东南亚地区大部分资本外流，却是亚洲金融危机的导火索。
　　日本银行业由于国内巨额不良贷款碰到了大麻烦。问题在1995年3月开始显现。当时，东京的两个信用合作社暴露了超过10亿美元的坏账，其中大部分是对房地产公司的贷款。而这些非常脆弱的地区性银行和信用合作社，又通过"主银行制度"同大的"主银行"联系起来。小银行破产时，大银行也开始遭殃。日本经济和日元汇率在1996年到1997年的下跌，对整个银行体系产生了巨大的负面影响。
　　由于日本银行业50％的资本是二级资本，主要包括股票投资组合的未实现价值，因此他们要承受两种相反的压力。一方面，由于经济放缓、外国投资者由于日元走弱而撤资，股价在1996到1997年间下跌；另一方面，弱势日元将美元贷款的日元价值提高了。这两方面因素都减弱了日本的银行达到8％资本充足率的能力。
　　要达到资本充足率要求，当时惟一的办法就是减少海外贷款。野村综合研究所估计，如果日元兑美元维持在140比1的水平、股市维持在15000点，那么日本的银行需要减少5.6万亿日元的贷款。这相当于日本GDP的11％。如果不削减国内贷款，只有大量削减在国外的贷款。
　　1997年11月，北海道Takushoshu银行倒闭。这是日本第一宗严重的银行破产事件。这家银行的破产并不是源于对东南亚的贷款，但此后日本银行业便加快了从东南亚回收的速度。日本的银行与泰国的银行差不多同时破产，并非巧合。
　　国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1996年到1999年间，日本银行在五个发生危机的国家减少了474亿美元贷款，1995年到1999年间，在东南亚地区总共减少1925亿美元贷款（大部分在新加坡和香港）。正是日本银行的撤贷，制造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机的重要导火索之一。
　　亚洲金融危机的教训极为深刻。日本鼓励资本外流，以防止国内发生进一步的通货紧缩，也防止对日元过度高估。而对冲基金和其它短期套利投资者乐于利用日元进行外汇套利交易。最重要的是，发生危机的国家在之前乐于从外国直接投资、组合投资、政府贷款中接受资本流入，根本没有意识到其中潜藏的巨大风险。
　　甚至连国际货币基金组织，也是将东南亚按照国家进行分析，而没有看到东南亚国家与日本的内在经济关系。新兴市场承担了一次危机的代价，才开始懂得国家风险管理的重要性--要从整个国家的高度来看待风险，而不只是仅仅站在一个部门或者行业的层面进行分析。
　　事实上，华盛顿当时的观点是，危机应当归咎于发生危机国家自身的失败，而不是地区性的银行撤贷。这一观点看不准问题的实质，下的药就必然无效。下一篇文章中，我将从"华盛顿共识"的角度，来分析亚洲金融危机。


5.回望亚洲金融危机之三："华盛顿共识"与亚洲金融危机

沈联涛

本系列文章至此，日本是1997年亚洲金融危机源头之一已非常清楚：作为亚洲最大经济体，日本试图摆脱通货紧缩的努力导致了东亚经济泡沫的产生，其对银行海外贷款的撤回则使亚洲经济陷入严重衰退。
　　日本经济自身的祸根，则在1985年"广场协议"强制日元升值时已经种下。日本在自身经济失衡、尚未做好升值准备的时候，仓促地使日元升值，造成了随后 15年的经济衰退。日本高效的贸易部门（制造业）可以在日元升值后仍旧保持经常项目顺差，但是受政府保护而效率低下的非贸易部门（金融、服务、房地产部门）则无法应对流动性过剩带来的经济泡沫。

如果一国经济的增长带来了社会总财富的增加，其基准汇率应当进行重估。但是，重估的风险取决于其国内的经济是否足够平衡和有弹性，以应对剧烈的价格变动。关键的教训是，无论是发展中国家，还是发达国家，所有经济体都必须主动随环境变化而变化。
　　日本服务业一直未能进行改革，直到金融危机爆发迫使其做出结构性调整。同样是岛国的英国，1986年通过"金融大开放"对金融服务业进行了改革，伦敦因而成为仅次于纽约的世界第二大金融中心。总而言之，当环境发生变化时，一国要么主动进行改革，要么危机迫使其进行改革。
　　要进一步深入理解亚洲金融危机，就不得不提到1990年出台的"华盛顿共识"。"华盛顿共识"与其说是一种经济发展战略，不如说是一种观察世界的方法。正如詹姆斯法罗斯（James Fallows）在其《瞄准大东亚：东亚政治与经济的崛起》一书中提到，西方人在看待世界其他地区时有三个习惯：试图以西方的价值观来分析世界，认为自己比他人优越，对于科学尤其是经济学过度自信。
　　西方人的自信不无道理。当亚洲经济陷入危机时，美国经济正蓬勃发展。这段时期美国经济繁荣的缔造者是财政部长罗伯特鲁宾，他通过削减财政赤字的政策，重建了市场对美元的信心，创造了美国高度繁荣和低通胀的经济奇迹。
 　作为世界第一大经济体，2005年美国GDP为排名第二的日本的3.1倍。美国是最终的消费者和世界警察--超过55%的全球交易都以美元结算；正如昔日的罗马，可谓条条大路通华盛顿--这里是美联储、世界银行和国际货币基金组织的所在地。
　　"华盛顿共识"基于新古典主义关于完美市场的假设：政府不干预市场，健全的市场要求贸易自由化、良好的宏观经济政策、准确的定价、国有企业私有化及民主的普及。这一共识也增大了金融部门的透明度，推动了更好的公共治理与私人治理。OECD、WTO、IMF和世界银行等全球性机构将这一新自由主义的理论推广到了全世界。
　　但正如斯蒂格利茨指出的，东亚那些经济发展最成功的国家均没有遵循这一发展战略：政府扮演了积极的角色，采取种种措施普及教育、推动科技发展、刺激储蓄增加以及对收入进行再分配。
　　为这一新自由主义理论提供实证检验的，与其说是"华盛顿共识"的成功，不如说是中央计划经济与政府过度干预的失败。贸易、投资、资本、信息和专有技术的自由化在20世纪80年代后期逐步扩大。
　　颇具讽刺意味的是，在80年代后期，叶利钦治下天真的前苏联经济学家依据这一理论实施了制度改革，尽管有西方大量的经济和技术援助，这一实践仍然归于失败。那些盲目遵从市场正统理论的人中，不乏一些顶尖的理论学家，全都未能理解市场正常运行的前提条件是健全的司法和监管机构的存在。
　　20世纪90年代早期，日本开始资助关于东亚奇迹的研究，试图以此对抗正统的新自由主义理论，我参与了其中的一小部分工作。当时世界银行不得不做出妥协，承认亚洲国家成功地选择了正确的基本理论，模拟市场价格，并对需要干预的部门，如教育、公共卫生、社会基础设施建设等进行了调控。但是，自由主义的势力是如此的强大，以至于苏联经济崩溃的失误也没打击"华盛顿共识"的自信心。IMF1997年召开的香港年会上，人们仍在争论是否应在全球范围内进一步推动资本账户的自由化。自由市场的信奉者坚持认为，市场可以通过最少的干预自行处理好一切。
　　在美国的支持下，"华盛顿共识"变成万能药方。IMF有个很简单的模型：每个面对危机的经济有两个逆差，即贸易赤字与财政赤字。改革药方是货币贬值、提高利率、加税、减少财务开支，以及最大限度私有化。

美国和许多国际组织之所以一度对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也因为对"华盛顿共识"的教条式信奉。
　　亚洲金融危机发生后，美国的教授们提出了两种解释。
　  麻省理工学院教授保罗克鲁格曼（Paul Krugman）认为，东亚奇迹是大量投资支出而非技术进步的结果，糟糕的经济政策导致了道德风险和经济泡沫，进而与低水平的金融监管共同引发了危机。这一学派，包括IMF（国际货币基金组织）在内，普遍认为危机发生的责任在于受害者。
    而以哈佛大学教授杰佛里萨克斯（Jeffrey Sachs）为代表的另一派学者则相信，是银行恐慌致使运转良好的经济陷入衰退，斯蒂格利茨（Stiglitz）更是指出，正是IMF主张实施紧缩财政政策与提高银行利率的措施加剧了危机。
　　美国对1994年墨西哥金融危机的干涉曾经在国会中引起了巨大的反对声浪，使其在应对亚洲金融危机时被束缚了手脚。泰国是美国在越南战争中坚定的盟友，但是在金融危机早期阶段，美国仍然拒绝向其盟友提供任何援助；一直到1997年12月底，美国才对韩国进行了支援。
　　不但美联储拒绝做最后贷款人，IMF也并不能胜任这一角色。更为严重的是，为避免与IMF的冲突，日本建议设立亚洲货币基金来援助亚洲各国的想法也被否决了。
　　1998年6月，日元兑美元汇率跌至150∶1左右，给区域货币造成了巨大的压力。若人民币也随日元贬值，全球经济都将被推至悬崖边缘。
　　两个月后，马来西亚第一个拒绝"华盛顿共识"，开始实施汇率管制。随后经济的好转证明了，在正确的政策引导下，政府干预在对抗金融危机方面能够起到一定的作用。
　　到了八九月间，由于俄罗斯的债务违约和巴西的经济危机，美国长期资本管理公司开始陷入崩溃的边缘，这使得美联储不得不间接出来收拾残局。事实证明，当发生恐慌和系统性危机时，入市干预是必要的。
　　美国和许多国际组织之所以对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也可能因为对"华盛顿共识"的教条式信奉。中国财政部常务副部长楼继伟近日对"华盛顿共识"发表了极有洞察力的评价："华盛顿共识"混淆了理想的结果与实现的过程。
　　"华盛顿共识"不仅仅是对新兴市场发展远景的一个期望，而且也包含了一种看待世界的方式。
　　"华盛顿共识"基本上是一套基于西方市场经济的制度组合，其中产权基础设施（比如运行正常的司法体系、良好的公司治理结构、成熟的金融监管能力，以及强大的风险管理水平）被认为理所当然地存在，于是经济学家们就误以为只要一个国家或地区具备了改革的政治意愿，再加上他们的好建议，那么该国或地区的货币政策、财政政策，甚至金融改革的目标的实现简直易如反掌。
　　但是，"华盛顿共识"的鼓吹者们忘记了重要一点，那就是所有的制度（包括市场自身）都是路径依赖的，必需建立在一国或地区已有的历史、文化和社会结构之上；而社会制度结构的变迁要比理论假设的要慢得多，也难得多。一旦理论假设错误，其推导出的结论以及形成的政策建议也就失去了立足之本了。
　　不幸的是，这套错误的药方，曾经在亚洲新兴市场风靡一时，对亚洲金融危机的形成和加剧具有不可推卸的责任；这些新兴市场国家不得不吞下苦果，而那些开药方的经济学博士们则依然过着体面而荣耀的生活。
　　"华盛顿共识"也忽视了国家之间千丝万缕的联系，孤立地看待每一个国家。同时，"华盛顿共识"还过于低估了流动性，忽略了亚洲经济体收支平衡表固有的脆弱性，后者的表现就是资本的大进大出。当然，亚洲经济体自身也低估了国际资本流动的变化无常；而"华盛顿共识"甚至错上加错地信奉资本快速流动的经济效率。与"华盛顿共识"相反，从目前较为先进的"网络理论"来说，每个经济体都是一个"网络节点"，经济体之间都存在着"链接"。
　　在这样一个经济网络中，要实现网络的安全稳定，就不能仅仅关注某些节点，还要重视那些最脆弱易断的链接。
　　亚洲金融危机迫使"华盛顿共识"的鼓吹者不得不逐步抛弃理论教条，开始注重实效。
　　这些经济学家们发现在危机时期，让银行保持"暂停偿付"而不是立即解救，未尝不是一个防止资本外流的好办法。对深陷危机的小经济体来说，实行临时的外汇管制可能也是必要的，这可以给结构改革留下时间来应对危机。