天龙八部歌曲难念的经:小家电行业分析-未来5年成长机会系列(一)

未来5年成长机会系列（一）——小家电行业分析
(2011-03-26 10:01:06)
(众禄投资研究中心   杨钢/文)
投资，犹如一次旅行，岔路很多、诱惑很多、不确定性很多。成功的投资，贵在从不确定中寻找确定性。中国的宏观经济扑朔迷离，央行货币政策左右摇摆，拉动经济三驾马车变修边走，作为经济的晴雨表--股票市场，未来5年的确定性该如何把握？本文将通过3篇系列文章来为您展现我们的一些研究成果。
未来5-10年，中国经济的发展有一条确定性的主线，那就是城镇化加速和更多的农村劳动力进入城市并演变为城市居民。在这个过程中，大量人口将脱离农村生活方式，而被城市生活方式所取代。但这些新增人口，绝大多数将成为城市的中低收入者。而根据美国的研究成果，中低收入者对于衣物消费需求占收入比的变化是不明显的，教育和医疗所占比重变化也不大，在衣食住行四个方面里，重要的变化主要集中在食、住两方面。
以食为逻辑，主要包括食物内容和质量以及做食物、吃食物的工具两方面。前者与资本市场的关系，在于食品饮料类的上市公司，后者与资本市场的关系，在于厨具、餐具、洗涤用品的上市企业，其中厨具的关系较大，而餐具的影响不大。
以住为逻辑，新的变化一方面与农民出租屋及中低价商品出租市场有关，另一方面与家居产品有关。在家居产品中，受到影响最大的就是小家电、中低端家具和洗涤用品，结合到资本市场，主要是电器行业和日用化工行业。
根据以上的分析，小家电、食品饮料、日用化工行业中与城镇化发展关系密切而优秀的企业，将会在未来5-10年获得较高的成长性。这就是我们寻找到的确定性。系列之（一）主要就小家电行业进行研究，系列之（二）主要就食品饮料行业（不含酒类企业）进行研究，系列之（三）主要就日用化工行业进行研究。
生产企业多，上市公司少
系列之（一）--小家电行业投资价值分析
小家电的概念：小家电的含义是输出功率比较低的家用电器，这些电器的价格一般也较低，绝大多数在千元以下，适合中低端消费者购买。
小家电包括范围：（1）厨房小家电：电磁炉、电饭煲、微波炉、豆浆机、热水壶、消毒碗柜、榨汁机、抽油烟机、电压力锅。（2）家居小家电：电风扇、热水器、吸尘器、电暖器、加湿器、空气清新器、饮水机。（3）个人生活小家电：电吹风、剃须刀、电熨斗、电子美容仪。
若按照提高生活质量和提高生活品质分为两类，大致如下：（1）提高生活质量型：电磁炉、电饭煲、微波炉、热水壶、电压力锅、电风扇、热水器、剃须刀。（2）提高生活品质型：豆浆机、消毒碗柜、榨汁机、抽油烟机、吸尘器、电暖器、加湿器、空气清新器、饮水机、电吹风、电熨斗、电子美容仪
小家电将会全面受益于城镇化进程
小家电在未来5年受益的原因：1.中国全社会小家电户均拥有量远低于欧美发达国家。目前，中国家庭平均拥有小家电数量不到10件，远低于欧美国家每户20-30件的水平，且单个小家电产品的普及率远较欧美国家低，城镇很多小家电品种的保有量还处于初始阶段，而农村甚至低的难以统计。在可以预见的未来，小家电中的提高生活质量类将获得中低收入者的青睐，提高生活品质类将获得中高收入者的青睐。2.小家电价格低，耗电低，各社会阶层都可以承担，冲动性消费多。3.小家电使用寿命大多不超过5年，与大家电通常的10年左右相比，更新换代需求高。
小家电抵御风险能力强：1.小家电基本不受房地产政策影响。2.行业毛利率多在20%-40%之间，远高于白色家电和黑色家电，同时生产成本占出厂价比重较小，原材料和劳动力价格上升带来的生产成本变动影响较小，更新周期快也可以帮助企业用重新定价的方式将成本的上涨转移出去。
基于以上两大方面，我们判断，小家电在未来5-10年将有明确的成长性。
但是，小家电市场也存在很多的问题，如同质化严重，价格战频繁等等。我们认为，具有品牌优势、技术创新优势和销售渠道优势的企业将在未来脱颖而出，成为小家电市场最终的获胜者。
小家电行业现状分析
小家电行业准入门槛较低，也不存在技术壁垒，因此我们通过3个角度对小家电行业进行研究：
（1）通过市场占有率看现有品牌和渠道格局
表1   2009-2010年部分厨房小家电国内市场占有率排名
2009-2010市场占有率排名
电磁炉
电饭煲
微波炉
豆浆机
电压力锅
厨具
1
美的（44.1%）
美的（42.5%）
格兰仕（53.45%）
九阳（67.15%）
美的（45.00%）
美的（12.00%）
2
苏泊尔（13.6%）
苏泊尔（18.3%）
美的（38.94%）
美的（24.95%）
苏泊尔（17.84%）
九阳（4.00%）
3
九阳（10.5%）
松下（7.3%）
松下（3.92%）
欧南多（2.10%）
九阳（7.17%）
苏泊尔（2.00%）
4
格兰仕（7.4%）
奔腾（6.1%）
三洋（2.71%）
苏泊尔（1.78%）
奔腾（6.68%）
华帝（1.00%）
5
奔腾（7.0%）
格兰仕（5.7%）
格兰仕（3.79%）
伊立浦（1.00%）
剃须刀目前国内市场占有率前五名为：飞利浦、飞科、松下、超人、博朗
榨汁机目前国内市场占有率前五名为：飞利浦、九阳、美的、苏泊尔、西贝乐
电风扇目前国内市场占有率前五名为：美的、艾美特、先锋、澳柯玛、格力
抽油烟机目前国内市场占有率前五名为：方太、樱花、老板、帅康、华帝
消毒柜目前国内市场占有率前五名为：康宝、万和、美的、康星、索奇
吸尘器的五大品牌为：飞利浦、海尔、伊莱克斯、三洋、美的
电吹风的五大品牌为：飞利浦、松下、超人、三洋、飞科
电熨斗的中国五大品牌为：华裕、超人、飞科、灿坤、新宝
电暖器的五大品牌为：美的、艾美特、先锋、格力、澳柯玛
加湿器的五大品牌为：亚都、美的、龙的、万利达、奔腾
空气清新器的五大品牌为：亚都、松下、飞利浦、夏普、霍尼韦尔
饮水机的五大品牌为：美的、安吉尔、沁园、浪木、奔腾
电热水器的五大品牌为：海尔、美的、奥特朗、德恩特、欧莱克
燃气热水器的五大品牌为：万和、万家乐、林内、海尔、樱花
从主要小家电产品市场占有率和品牌排名可以看出，除了美的产品线覆盖面较宽以外，其余品牌都只是在部分产品上具有一定的竞争力，其中九阳、苏泊尔和格兰仕在一些重要产品上具有较明显的优势。
虽然目前国内生产小家电的企业众多，但在A股市场上市的相关公司仅有美的电器、青岛海尔、九阳股份、苏泊尔、万家乐、华帝股份、德豪润达、爱仕达、伊立浦9家。
由于小家电具有更强的消费属性，营销渠道的优势非常重要。对于综合性品牌而言，具有较强的与家电连锁卖场议价的能力，同时多品种的互补，可以解决三四级市场单一产品销量有限的缺陷，多产品进行集中宣传，也可以提高广告效率。因此，产品线比较全面的美的电器、九阳股份、苏泊尔将在未来竞争中具备优势。
（2）相关上市公司主营业务潜力分析
表2   2009年小家电相关上市公司主营收入产品构成
上市公司
2009年主营收入产品构成
德豪润达
厨房小家电（77.31%）、其他小家电（11.84%）、LED行业（8.93%）
伊立浦
电饭煲（51.61%）、电烤炉（13.83%）、电煎板（8.91%）、电磁炉（3.07%）、空气改善器（4.13%）、电压力锅（3.39%）、蒸汽熨斗（3.50%）
爱仕达
炊具产品（93.58%）、小家电（5.86%）
华帝股份
炉具（31.14%）、抽油烟机（30.63%）、热水器（22.21%）
万家乐
变压器业务（59.19%）、燃气具业务（38.51%）
美的电器
空调系列（67.77%）、冰箱系列（13.35%）、洗衣机系列（12.62%）、小家电（6.26%）
青岛海尔
冰箱（49.08%）、冰柜（8.23%）、空调（26.34%）、小家电（2.65%）
九阳股份
食品加工机系列（78.12%）、营养煲系列（10.15%）、电磁炉系列（10.66%）
苏泊尔
厨房小家电（51.19%）、其他小家电（46.67%）
表3   2009年小家电相关上市公司主营收入地区构成
上市公司
2009年主营收入地区构成
德豪润达
国外（84.07%）、国内（14.02%）
伊立浦
美国（30.52%）、日本（40.41%）、其他国外市场（12.87%）、国内市场（16.19%）
爱仕达
国外（49.62%）、国内（50.38%）
华帝股份
国外（7.62%）、国内（92.38%）
万家乐
国外（6.29%）、国内（93.71%）
美的电器
国外（28.83%）、国内（71.17%）
青岛海尔
国外（11.46%）、国内（88.54%）
九阳股份
国外（0.30%）、国内（99.57%）
苏泊尔
国外（30.06%）、国内（68.51%）
通过表2和表3，我们可以看出，以小家电作为主营产品的上市公司包括德豪润达、伊立浦、华帝股份、万家乐、九阳股份、苏泊尔，其中德豪润达、伊立浦主要方向是出口，其余四家主要方向是内需。美的电器小家电权重虽然不高，但作为公司传统业务，技术研发优势强，市场地位高。
上市公司主营业务潜力点评：
伊立浦：公司目前的主要出口对象--美国和日本，美国对于小家电的消费需求平稳增长，但斜率有限；日本市场基本饱和，主导是高端产品。公司未来想获得较大发展，必须要重视丰富的国内市场，但目前公司在国内知名度不高，销售渠道没有有效建立起来，转型有一定难度。
德豪润达：公司的两项主营业务中，厨房小家电面临与伊立浦同样的问题，就是国外市场增长幅度有限，而转入国内面临难题。公司业务的亮点主要集中在LED上，公司在国内具有LED芯片方面的研发优势，LED属于照明产业，目前毛利率在电器行业中最高，而全国大城市的照明系统建设将逐渐进入高潮，公司已拿下昆明路灯订单，争取哈尔滨的订单，公司与此同时已由一家立足于芜湖和扬州地区的区域公司逐渐向全国性照明公司转变，鉴于该产业具有广阔的成长空间，公司部分主营业务有望获得高成长性，以使得全公司业务具有成长性，但鉴于公司目前仍以厨房小家电出口为主，这种转型存在一定不确定性。
爱仕达：目前以炊具系列作为主营业务，是国内市场占有率第二的炊具品牌，仅次于苏泊尔，公司已联手海尔日日顺，广铺县级销售网点，力争快速抢占三四级市场，在城镇化加速的过程中，作为非高端品牌，有望较大受益于中低端消费者生活模式的变化，该项主营业务可望获得高成长。公司目前希望重走苏泊尔当年多元化之路，提高厨房小家电所占比例。公司2007年开始小家电的研发，目前研发人员22人，已有了一定的基础，但技术和产品设计方面的积累并非一朝一夕可以完成，就公司目前的销售终端和国内小家电市场的竞争环境分析，公司该项业务短期可以获得较高的增速，但国内目前各厨房小家电排名前几的品牌都有一定的技术优势和长期的积累，若公司整体营业收入和实力不能获得跨越式增长，该项业务的提升可能在3-4年后进入一个瓶颈。
华帝股份：公司业务品种相对单一，主要集中在厨具、抽油烟机和热水器三类。目前公司的注意力集中在整体厨房的概念构造上。公司在厨具上具有产品创新能力，新开发的聚能燃气灶技术先进，反响良好，有望为公司带来可观收入。通过奥运营销，公司品牌形象有所提升。在渠道建设上，公司再未来几年将重点提升KA和房地产精装修渠道销售比重，降低专营店比重。公司业务将直接受益于城镇化进程的加快。但整体而言，我们认为公司主营业务的成长潜力有限，原因主要在于厨电行业是一个地区割据的行业，提升市场占有率难度较大，同时由于生产材料方面的缺陷，近几年国外厨电企业对国内中高端市场的冲击很大，留给各区域龙头公司的空间有限。
万家乐：公司主营业务分干式变压器和燃气热水器两部分。公司具备很高的市场知名度，其燃气热水器长期位居国内市场占有率第一。"十一五"期间农村电网建设使公司变压器业务很大受益。我们认为，公司虽然在自己长期经营的领域具备明显的技术优势和名牌效应，但面临的危机并不容忽视：1）变压器领域产品线单一，与国内电力设备生产龙头相比，缺乏长期竞争力；2）燃气热水器普及率高，进一步增长空间有限，公司研发的燃气热水器新品种属于提高生活品质类产品，若劳动者收入水平获得预期提升则市场空间较大，否则需求量有限；3）燃气热水器与厨房小家电不同，受到房地产市场影响较大，目前在紧缩房产政策的大趋势下，难以有良好预期；4）小家电龙头开始介入燃气热水器领域，公司面临的竞争越发激烈。
九阳股份：公司主营业务为厨房小家电，基本完全立足于内需。公司重视研发，产品质量过硬。在其主打品牌豆浆机方面占据7成市场份额，榨汁机也位居国内占有率第一。但存在的问题是公司高质量的产品定价区间也较高，针对中低端消费市场的产品由于制造成本控制方面的缺陷，相较美的等竞争者缺乏优良性价比。而伴随"农民进城"，中低端市场的潜力更大。在电磁炉、微波炉、电压力锅等产品上，与美的、苏泊尔等品牌差距仍较大。而在家居小家电、个人生活小家电方面，公司基本上还没有产品布局。公司未来应把精力仍然集中在厨房小家电上，一方面研制出更具性价比的豆浆机、榨汁机，另一方面努力提升电磁炉、电饭煲等需求量较大的厨房小家电市场份额，进入占有率前三名。
苏泊尔：公司主营业务分为炊具和小家电两大部分，主要针对内需，同时兼顾出口。公司产品线分布于小家电各品种，覆盖面仅次于美的电器。2009年苏泊尔在厨房小家电各品种的市场占有率都有所提升，推出了多款高性价比产品。稳健经营是苏泊尔的一贯特色。公司在产品创新能力方面位居行业前茅，不断有新概念产品问世，并获得好的市场回报。在整体厨房的其它方面，苏泊尔正在积极介入，争取打造厨房第一品牌的形象，公司也具备这样的实力。苏泊尔以前定位于一二线城市的中高端市场，2009年开始向三四线城市扩展，相信随着销售渠道的逐渐完善，公司的市场占有率将获得进一步提升。国际最大的小家电企业集团SEB在2007年底收购了苏泊尔，两年多来，苏泊尔的生产线经过柔性化改造后，效率提高30%，同时承接了SEB大量的海外订单，使公司业务面临的风险进一步降低。
美的电器：公司是国内白电行业龙头，目前空调器、电冰箱、洗衣机（含小天鹅）的市场占有率分别居第二、第六、第二位。在完成对冰洗生产和渠道的整合后，公司全力推进冰洗业务。在电冰箱上公司存在较大增长潜力，有望在2-3年内对排名第二的位置形成冲击，洗衣机方面也有进一步提高市场占有率的空间。小家电是公司的传统业务，虽然目前对利润贡献不大，但已形成了完善的一到四级销售网络，在国内市场具有极强的市场认同感和美誉度，重点产品市场占有率遥遥领先。在技术方面，公司有国内领先的人才储备，具备旗下所有产品的创新能力。公司的近期规划是到2015年成为全球前三的世界级白色家电类制造企业集团并实现"再造一个美的"的战略目标。我们相信，未来5年，公司业绩仍能够保持30%以上的复合年增长率。
青岛海尔：公司是国内白电行业龙头，目前空调器、电冰箱、洗衣机的市场占有率分别居第三、第一、第一位。进一步提高市场份额难度较大，主要方向是产品的升级和转型。公司的电冰箱销售与第二名相比优势明显，2009年家电下乡海尔电冰箱占据40%份额。洗衣机市场，公司坚持高端变频路线，与竞争对手美的相比，通过质量取胜。小家电仍然不作为公司核心业务，只专注于部分小家电产品，计划总体市场占有率稳中有升。
（3）相关上市公司经营管理能力分析
伊立浦：公司对外采用OEM/ODM/MDM模式，为国际知名品牌提供专业的营销、研发和生产一体化服务，对内采用ESA模式授权代理品牌商产品，并以自主品牌"伊立浦"进行销售。在这个过程中，需要向国际名牌支付技术使用费，虽然毛利率水平较德豪润达等同类公司高，但远不如以内需为主的企业。公司管理层具有良好教育背景和海外视野。
德豪润达：公司小家电毛利率水平较低，LED产业毛利率较高，接近40%。公司在2009年面临着资金不足、产能不足的问题，但随着年底的定向增发，净资产增加15亿，这些问题都获得了解决。但整体而言，公司仍在发展前期，成本压力始终存在。公司管理层年龄结构合理，具有可持续发展能力。
爱仕达：公司2009年净利润率为5.3%，相较苏泊尔和九阳10%的水平还有较大差距，需要增大生产规模、提升产品结构以解决此问题。公司管理层具有丰富行业经验，但欠缺国际视野。
华帝股份：由于公司需要在品牌宣传上持续投入，以及前几年开张数量不菲的专营店，销售服务费用始终较高。随着公司品牌的逐步积淀，宣传开支会有所减少，但计划中的连锁进店率提升将提高渠道费用，推广新品聚能灶也需要投入一定的营销费用，整体看，费用率仍将基本维持前期水平。公司管理层具有丰富行业经验，但欠缺国际视野。
万家乐：由于公司的产品线较为成熟，知名度已经沉淀，目前宣传和渠道费用可以较好控制。面临的风险在于其它小家电龙头介入燃气热水器后会挤压毛利率。公司管理层多为商业人才，从商经验丰富，但缺少技术方面有创新能力的领军人物。
九阳股份：公司重视对产品的研发和销售，但对制造成本的控制水平不足。在2009年公司对销售渠道进行了调整，但事实证明是失败的，影响了公司销售业绩，部分产品市场地位下滑。目前，寻找到一条成熟稳定的销售体系是当务之急。公司的优势在于前几年由于在豆浆机领域的绝对垄断地位，积累了较多的现金。为公司进一步转型建立了扎实基础。但制造成本控制水平低和销售体系不有力是公司的两大硬伤，如果不能很好解决，将无法与行业领军者展开长期竞争。公司管理层大多较为年轻，具备良好的教育背景，有较开阔的视野和意识。
苏泊尔：公司经过十几年运作，已有了一套成熟完善的经营管理方法，SEB又将其先进理念引入苏泊尔，并已完成总经理的交接，苏泊尔的管理水平预期将进一步获得提升。公司管理层具有良好的教育背景，同时具有较好的国际视野。
美的电器：公司早在1997年就进行了事业部制改造，目前企业制度处于国内领先。在2004年后，先后收购了荣事达、华凌、江苏春花、小天鹅等知名企业，完善了产业布局。公司经营管理水平较高，在规模化生产下，制造成本、销售费用都能够控制在合理范围。公司发展方向明确，步步为营，具有一支年龄结构合理且高效的管理团队，具备可持续发展能力。
青岛海尔：公司费用率会下降，管理费用率基本保持一致，研发费用不断提升。经过多年的成熟运作，海尔具有国内领先的经营管理水平。公司有一支经验丰富的管理队伍，具备可持续发展能力。
相关上市公司投资价值解读
上市公司
2010动态市盈率
2008.10.28-2010.7.22涨幅
2010-2015评级
苏泊尔
29.14
186.90%
买入
美的电器
11.32
187.64%
买入
青岛海尔
20.14
194.14%
增持
九阳股份
21.67
16.46%
增持
德豪润达
122.93
708.77%
增持
爱仕达
36.34
--------
增持
伊立浦
-125.00
259.71%
中性
万家乐
11.33
501.11%
中性
华帝股份
27.03
312.65%
中性
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