顶尖对冲基金大举做空欧元

　　自去年下半年开始，希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰等国的主权债务问题引起市场关注，继而引发对欧元区基本面的担忧。被称为“打跨英格兰银行的人”的著名对冲基金人士索罗斯不久前指出，欧盟如果不解决其财务问题，欧元将会土崩瓦解。一些重量级对冲基金已开始大举做空欧元。此举令人回想起美国金融危机高潮时的市场交易行为。

　　对冲基金押注欧元大跌

　　在诸如本月早些时候进行的一次闭门“餐叙”等业内聚会上，这类大规模赌注开始浮出水面。SACCapital AdvisorsLP和索罗斯的SorosFund Management LLC.等对冲基金业巨头出席了这次聚餐。据知情人士说，在由一家专业性投资银行于曼哈顿一所私宅举办的这次聚会上，一小批堪称全明星阵容的对冲基金经理声称，欧元预计会跌至与美元“平价”，即1欧元兑1美元的水平。

　　做空欧元的汇市赌注显示，金融大鳄们发现了一个不可多得的交易机会，更广泛的市场波动促成了这一机会的出现。去年12月时1欧元还能兑换1.51美元，而现在却只能兑换约1.35美元。鉴于交易员会借助杠杆手段进行投资，欧元兑美元若跌至1比1有可能意味着难得一见的投机交易机会。他们投资时借入的资金往往是自有资金的20倍，从而会放大投资回报或投资损失。如果投资者拿出500万美元自有资金通过杠杆手段做1亿美元的交易，在看对了市场走向的情况下，所购入头寸的价格只需变动5%就能给他们带来100%的投资回报。

　　曾担任所罗门兄弟公司高管的霍夫施密特说，这是个赚大钱的机会，他目前负责经营一家名为GlobeOp Financial Services SA的对冲基金管理公司。虽然不可能计算出这些精英交易员做空欧元的确切影响，但他们的操作已经加大了欧元的卖盘压力，也加大了要欧盟出面制止希腊债务危机的压力。

　　对冲基金一窝蜂从事同一交易没有什么不当之处，除非被监管机构认定为共谋行为。监管部门尚未暗示对冲基金的这些交易有何不妥。

　　通过小规模的聚会，对冲基金可以讨论那些他们能够彼此帮衬的交易，他们的这种投资行为类似于被一些投资者和银行家在2008年指责过的举动。当时Greenlight Capital Inc.总裁艾因霍恩(David Einhorn)等大型对冲基金的经理认定，雷曼兄弟等公司前景黯淡，并大举做空这些公司的证券，从而加速了这些证券的下跌。艾因霍恩也出席了本月以欧元为讨论主题的餐叙会。

　　据知情人士说，那次做空欧元的聚会是由SAC一位名叫欧文(Aaron Cowen)的经理提议的。欧文说，他认为与希腊债务危机有关的所有可能结果都对欧元不利。不清楚SAC在欧元方面的交易头寸如何。

　　索罗斯是这家270亿美元资产管理公司的负责人，他上上个周末公开警告说，如果欧盟不解决其财务问题，欧元将会土崩瓦解。

　　衍生品成为做空工具

　　没有什么交易员认为欧元会土崩瓦解，从而重蹈英镑在1992年的命运，当时索罗斯大举做空英镑导致这一货币的汇率大跌。在那桩举世闻名的交易中，由索罗斯引发的英镑卖盘导致英镑跌至水平之低，英国被迫让英镑退出了欧洲汇率机制，从而导致英镑更加剧烈的下跌。交易员们说索罗斯的这宗交易赚了10亿美元。相比之下，欧元的市场交易规模非常大，每天的交易量至少有1.2万亿美元，比英镑在1992年时的交易量大得多。

　　信用违约掉期这种衍生金融产品在目前做空欧元的交易中又一次发挥了作用。交易员们说，包括鲍尔森公司(Paulson &Co.)在内的一些最大型对冲基金都购买了信用违约掉期。这种衍生品是一种可防范希腊主权债务违约风险的保险产品。在交易员们看来，如果信用违约掉期的价格上扬，就表明有可能出现债务违约。

　　自去年12月以来，这类信用违约掉期的价格已翻了一番多，这表明投资者担心希腊会出现债务违约。据知情人士说，鲍尔森公司曾建立了大量看跌欧元的头寸，包括购买了如果希腊五年内发生债务违约将会获利的信用违约掉期。

　　据一位知情人士说，鲍尔森公司后来又卖出了这些头寸，并开始做多欧元，这使得该公司现在成了欧元看涨派。

　　鲍尔森公司在一份声明中拒绝对“个别头寸”发表评论，并说它没有在任何市场上操纵或寻求动摇某种证券的价格。

　　去年底时，对冲基金纷纷买入防范葡萄牙、意大利、希腊和西班牙出现债务违约的掉期产品，并开始建立看跌欧元的头寸。交易员们说，对冲基金最近已向那些寻求对冲手中欧洲政府债券所蕴含风险的银行出售了这些掉期产品。

　　证券结算机构纽约存管信托及结算公司的数据显示，过去一年，针对希腊债务违约的掉期总体价值翻了一番，达到848亿美元。但同期卖方在出现违约时实际愿意支付的净值仅上涨4%，至89亿美元。交易员们说，这种情况表明银行和其他投资者买进和卖出的掉期数量大致相当，以对冲头寸。

　　这段时间，众多外汇市场都在上演规模最大的看空欧洲交易，交易形式多种多样。

　　摩根士丹利的数据显示，到宴会的一周，做空欧元的交易规模已经达到创纪录的6万份期货合约——这是可获得的最新数据，也是1999年以来最高水平。这一数据显示的是，如果欧元将来下跌至特定水平，将会获得收益的期货合约数量。

　　晚宴三天后，欧元再度遭遇抛售大潮，兑美元汇率跌至1.36美元以下(不过，上周五在德国可能购买希腊国债消息的刺激下，欧元兑美元已经回到1.36之上——编者)。

　　交易员们说，在上周的另一次行动中，高盛、美国银行旗下美林以及巴克莱银行等机构的交易员帮助投资者大幅做空欧元。

　　这项交易包括一项低廉的出售选择权，如果欧元在一年内跌至1欧元兑1美元的水平，持有者将获得极大回报。这就是因为可能性很小而被称作“尾部风险”的交易。欧元与美元等值出售权是以一种代价较低的方式确保如果欧元在一年内大幅下挫，投资者将获得很大回报。

　　当前这类交易的价格为等值交易回报的7%左右。也就是说，如果投资者押注100万美元的回报，成本为7万美元。这意味着市场目前认为欧元将达到与美元等值水平的几率大约为14比1。了解这项交易价格走势的人士说，去年11月时这一几率在33比1左右。

　　(摘自华尔街日报中文网，略有增、删，作者为SusanPulliam /KateKelly /Carrick Mollenkamp)

　　为何欧元遭袭

　　对欧元的关注始于2009年12月4日，当时美国就业情况报告提振了美元，欧元随之下挫1.5%。

　　2009年12月9日-11日，欧美一些大银行做空欧元，购买了一年期欧元“出售权”。出售权即持有人有权在设定的日期以特定价格出售一项投资产品。

　　欧元很快就开始承受越来越大的压力。2009年12月16日，标准普尔下调希腊主权债务评级，欧元再度下挫1.3%。据知情人士说，当时，包括资产管理公司贝莱德在内的一些大投资者均做空欧元，认为它无法维持当时的交易水平，并认为欧洲的金融复苏将落后于美国。

　　今年1月20日，对于希腊的担忧加剧，投资者开始担忧希腊可能无法为其沉重的债务获得再融资，导致欧元再跌1.3%。

　　1月22日，希腊声称计划未来几天销售规模80亿欧元的五年期债券。知悉销售情况的人士说，为了防止投机，希腊及其投资银行顾问限制了分配给对冲基金的额度。1月28日，新债券的价值下跌了3.5%，投资者们十分不快。

　　1月28日和29日，高盛集团的分析师们带领一群投资者赴希腊的银行实地考察。参加者说，这群人里包括来自大约十几家不同的资金管理公司的代表，其中有芝加哥对冲基金巨头Citadel Investment Group、纽约对冲基金EtonPark Capital Management以及鲍尔森的对冲基金。鲍尔森派了两名员工。

　　上述参与人士说，在与希腊财政部副部长以及National Bank of Greece等银行的管理人员会面的过程中，一些投资者就希腊经济状况提出了尖锐的问题。

　　在2月8日，即文章开头提到的由研究和经纪公司Monness、Crespi、Hardt&Co.举办的“餐叙”聚会上，有三位投资组合经理提及了与欧洲债务危机相关的投资主题。

　　宴会在曼哈顿一幢私宅举行，主菜有柠檬烤鸡和牛排。知情人士说，宴会上，索罗斯手下的一名经理预测利率将走高。

　　对冲基金Brigade Capital 的主管摩根(Donald Morgan)对与会者说，他认为希腊的债务犹如处在多米诺骨牌前端，一旦倒下将带来连锁反应，最终将殃及美国公司、市政债券以及美国国债。同时，曾经最早、也最坚决地看空雷曼的艾因霍恩则表示他看涨黄金，原因是通胀方面的担忧。

　　西班牙——欧元的下一个战场

　　希腊引发了令欧元区动荡不安的危机。西班牙则可能决定16个国家使用的欧元是屹立还是倒下。

　　西班牙是欧元区第四大经济体，目前失业率为19%，楼市泡沫破裂，债务累累，预算赤字巨大。2009年西班牙国内生产总值(GDP)萎缩3.6%，预计今年会继续萎缩，令西班牙陷入50年来最深重、最漫长的衰退之中。

　　围绕希腊是否有能力偿还巨额债务的担忧扩散到了其他更弱的欧元区国家，不过这种担忧如今却在噬咬着西班牙的脚跟。问题在于，西班牙是欧元区成员国，它缺乏经过实践检验的修复经济的途径。

　　由于欧元的价值由德国规模更大、更具竞争力的工业经济所推动，西班牙无法贬值货币来增加出口商品的吸引力或令阳光明媚的海滩度假胜地价格更便宜。马德里不能降息或印钞票来刺激借贷和支出，原因是降息和印钞票如今都是由在法兰克福的欧洲央行作决定。

　　西班牙仍可以通过减税和扩大支出来刺激增长。不过该国已经积累了巨额刺激支出，导致其预算赤字去年激增至GDP的11.4%，西班牙将需要发行更多债券来筹集新资。西班牙国债的买家因希腊违约的可能而感到不安，他们已经要求马德里提高利率了。

　　华盛顿美国企业研究院(American Enterprise Institute)的拉克曼(Desmond Lachman)说，西班牙是真正考验欧元的案例，“如果西班牙深陷麻烦，欧元将难以坚持，我本人的看法是西班牙已经深陷麻烦了”。

　　西班牙政府拒绝谈论危机。西班牙财长萨尔加多(Elena Salgado)在接受采访时说：“我们的经济基本面是坚实的。”

　　欧元区主要国家德国和法国承诺，必要时候会支持希腊。不过，考虑到西班牙规模1.6万亿美元的经济几乎是陷入困境的欧元区成员国希腊、葡萄牙和爱尔兰加在一起的两倍，对西班牙展开任何救助都要付出更加高昂的代价。

　　据法国巴黎银行估计，必要时候将采取的旨在重振对西班牙财务状况信心的大规模注资将需要约2700亿美元。该行估计，为重振对希腊、爱尔兰和葡萄牙的信心而进行的注资则分别需要680亿美元、470亿美元和410亿美元。

　　大部分经济学家认为西班牙有三种选择。

　　第一种选择是，政府不采取任何行动，任由经济多年处于高失业率和债务违约之中。第二种选择是，政府扮演更加积极的角色，削减支出，同时采取不受人欢迎的措施来提振供方，包括整顿死板的劳动力市场。

　　周二，西班牙央行行长强烈敦促选择第二种道路，在演讲中呼吁政府迅速采取行动，以便降低预算赤字，改革劳动力市场。

　　美国企业研究院的拉克曼是众多怀疑西班牙政府是否会采取这一途径的悲观人士之一。他认为，西班牙长期无力重启增长，这将导致它考虑第三种选择：退出欧元区，进而打破欧元区的统一。这样，西班牙就可以贬值货币，进而立即增加该国的竞争力，令经济恢复增长。

　　一种更加主流的看法是，任何一个国家的政府都不敢面对退出欧元区所带来的金融动荡，包括西班牙政府在内。

　　布鲁塞尔亲欧洲的智库Bruegel 的皮萨尼-费瑞(Jean Pisani-Ferry)说，退出欧元区代价将非常高。一个国家的政府暗示可能贬值货币的那一刻，就会出现银行挤兑，与那个国家签订的任何欧元金融合约实际上都会违约。你开始承认自己在考虑退出欧元区的那一天，就已经陷入了金融困境。

　　(摘自华尔街日报中文网，作者为Stephen Fidler)

　　观点交锋

　　叶檀：欧元完了

　　为了尽快建立统一的欧元区，欧洲国家采取了各种手段。欧元区国家的规定要求，政府要将债务上限保持在至多相当于国内生产总值60%的水平，年度预算赤字不超过GDP的3%。为了达到加入欧元区的标准，一些国家采用了特殊的账务手段。各国政府纷纷出售国有资产，将预期的未来收益打包成证券加以兜售；德国还试图重估黄金储备作为权宜之计；葡萄牙把对里斯本地铁的补贴列为股权；希腊在赤字计算中把大部分军用设备支出排除在外。2000年，希腊公布预算赤字为GDP的2.0%；在加入军费支出后，预算赤字占GDP的比例又增加了1.9个百分点，将该国的预算赤字推高至超过3%这一赤字上限的水平。

　　更重要的是货币互换与掉期等业务。而这些举措使欧元落入美国投行的彀中。据《华尔街日报》引述知情人士消息，1998年至2001年，高盛集团为希腊进行了多达12桩货币互换交易。知情人士说，瑞士信贷也参与了雅典的交易，在同一时间段内为希腊设计了一桩货币互换交易。据德意志银行发言人韦查特说，1998年至2003年，该行为葡萄牙进行了货币互换。

　　据参与2001年交易的人士称，希腊和高盛之间的交易涉及将价值超过100亿欧元以美元、日元计价的希腊国债换为欧元，付息时间延续到2019年，后一届希腊政府又将付息时间延长到了2037年。

　　开始时一切都很美妙，通过场外交易、通过金融衍生品加入欧元区，通过货币统一的协同效力发展经济。最终的结果却是四分五裂，通过金融衍生品使经济命脉掌握在投行之手，疲惫的经济、高昂的成本并非统一的货币能够解决，而政治的统一目前并不现实。

　　我们无法解决欧元区的问题，却能够反观国内的问题。如果今后有谁让国外的投行帮助做漂亮的账目，让美国的金融机构教中国丛林中的金融机构什么金融衍生品的高级战法，可以肯定，这一定没安什么好心。

　　当心欧洲的今天成为中国的明天。

　　(作者为《每日经济新闻》的首席评论员)

　　刘罡：欧元完不了

　　叶檀日前撰文说：欧元完了。通篇看下来，文中能支持其“欧元完了”论断的有力论据只有一条：欧元区最大的问题是人们不知道问题有多大，因此激起的恐慌会更加剧烈。确实，如果希腊等国的主权债务危机进一步加剧，欧洲可能需要拿出不少于美国2008年救市资金的钱来重振市场对欧元区财务状况的信心。据法国巴黎银行估计，重振对西班牙的信心需向该国注资2700亿美元，重振对希腊、爱尔兰和葡萄牙的信心需向这几个国家分别注资680亿、470亿和410亿美元。合计下来，欧盟至少需向有债务危机风险的国家注资4300亿美元。如果情况真的严重到这一地步，想想华尔街次贷危机爆发时市场哀鸿遍野的惨烈场景，投资者很可能作出恐慌性应激反应，从而使欧元遭受重创。

　　但问题是，这种非理性的市场动荡是否足以使欧元土崩瓦解。至少索罗斯没这个把握。

　　如果欧元区各国拿出香港当年誓死捍卫港元联系汇率制度的决心保卫他们的共同货币，单单是投机炒作因素绝难让欧元退出历史舞台。他们能否有这份决心呢？有。因为任何一个欧元区成员国政府都不敢面对退出欧元区所带来的金融动荡。

　　那么，基本面因素会导致欧元垮台吗？自本世纪初欧元正式流通以来，欧元区乃至整个欧盟的经济增长率一直落后于美国，而通货膨胀情况与美国大体相当，所以很难说去年底时1比1.51的欧元兑美元汇率不存在对欧元的高估。因此，即使真像对冲基金经理们声称的那样，欧元兑美元会跌至“平价”，欧元汇率也仍然可以说在合理范围内。

　　另外，美国搞垮欧元岂不等于自己动手把欧洲国家的汇率压低？套用美国参议员的话说，这相当于对欧洲输美出口产品提供补贴，在美国就业状况又有恶化苗头之际，恐怕美国人不会傻到搬起石头砸自己的脚。

　　综上所述，欧元完不了。

　　(本文作者刘罡是《华尔街日报》中文网编辑兼专栏撰稿人。文章有删节)