下载爆裂飞车:价值投资的随感几则——豹豹

来源:百度文库 编辑:中财网 时间:2024/03/29 07:14:05
价值投资的随感几则——豹豹 (2009-01-09 11:37:06) 标签:财经 股票 股市 金融危机 证券/理财  分类:投资经典文章

转载自豹豹的博客:

    最近一些天心情特别烦乱,相当浮躁,好多事情均未做好。不过,凡事有失有得,晚上跟一些朋友在网络上聊聊天排解一下心情,海阔天空,无拘无束,意外“跳”出了几个对我本人来说比较新鲜的、以前未清晰表达过的idea,在此还是整理、记录一下。

一、关于价值投资的内在逻辑

    前几天晚上跟sosme老师在网上交流,我随口提到“价值投资哲学,完全符合商业原理和自然大道”、“价格投机,就在于从根本上违背了自然规律内在的质的规定性,运气好时偶尔可成功,但只要将这个游戏持续玩下去,从长期来看注定失败。而价值投资,从长期来看,则必然成功”。

    sosme老师反问了我一句:“商业原理和自然大道”又是什么呢?你如何定义的呢?

    将当时的回答整理一下,就是:

    1、价值投资与商道

    经济学上有一条很朴素的道理,也算是真理吧,即:人们在现实生活中存在“替换”关系,或者说:经济生活需要交换。曼昆还将这句作为他的大作《经济学》的“经济学十大原理”的内容之一。

    这是一条很朴素的真理,任何单一的物品,给我们带来的效用,均是会呈现“边际效用递减”,而且没有什么物品能具备无所不能的“使用价值”。

    我们进行任何决策,均要考虑该决策的机会成本及潜在收益,将机会成本与潜在收益进行对比,将资产类型替换后,得到一个正的效用水平。

    在资产的交易价格远低于内在价值时,此时资产的潜在收益率较高,而机会成本较低,我们将现金替换成资产,将得到一个正的效用水平。

    反之,当资产的交易价格远高于合理的内在价值时,此时资产的潜在收益率(无论是持有收益率,还是买入收益率)很低,而机会成本很高,此时如果不将资产替换成现金,是“很不合算”、“很不经济”的。

    资产价格是不断变化的,在空头市场里,资产会跌到一个具有很高潜在收益率的水平(从较长时期来看),此时持有现金的机会成本就太高了;反之,在多头市场里,资产价格会上升到一个很离谱的高度,此时持有资产的潜在收益率很低,而机会成本则极高。

    “价格”这个变量,在随时改变着“机会成本”与“潜在收益”的对比。对于一个买家而言,价格上涨会降低资产的潜在收益率,也降低自己的效用水平。巴老也屡屡感慨过“人们会谴责食品上涨,热烈的欢迎其价格下跌,却对股票则不能持类似的态度”。

    sosme老师也认同这种idea,他说:“将机会成本及潜在收益对比”这个思路很重要,所谓的永久持有的误区就是忽视了这个关系,价格的变化总是在改变“机会成本及潜在收益”。

    2、价值投资与自然之道

    我认为,经济规律虽然强大,但在根本大道上得暗合宇宙规律、自然规律。

    自然规律之一,就是均值回归、就是轮回、就是万有引力定律。

    越是生命恒久的事物,其内在的变化往往很缓慢、恒定,而且变化率往往是收敛的。

    而“激增”的、突变的事物,则是发散的,也不会恒久,要么它变成了另一个“物种”,服从另一种规律,要么它直接灭亡了。

    一个很高的增长率,从长期来看,势必被一个很强大的相反力量所制服,让一个很剧烈的反向运动来“修正”它的轨迹。“高增长”,的确很容易是陷阱而非馅饼。

    经济生活中,几乎总是呈现这样的规律,竞争让暴利消失,让公司的需求曲线由陡峭拉向水平,使得价格水平P在MC附近波动,公司从长期来看,无法得到超额利润,只能得到正常利润。

    价值决定价格,价格向价值回归,几乎就是经济领域的“万有引力”。

    巴老也在2003年致股东的信中,感慨过人们不切实际的预期,“牛市会使数学规律黯然无光,但不能废除它们”。

    3、为什么不能搞价格投机?为什么要自动坚持价值投资?

    正因为价值投资策略,不仅符合商道,更符合自然之道,因此,它的成功有一种内在的质的规定性及逻辑必然性,是经济规律、自然规律在起作用。

    而价格投机,则违背了这种内在的质的规定性,高价买入后,指望有一个更大的傻瓜来将自己手中的资产买走,认为自己比交易对手聪明,这本身就不明智。价格投机必然会时有重大的亏损,从长期来看,不会成功。几百年的证券史证明,没有人能在价格投机上持续获得重大的成功。

    当然了,巴老也说过,“价值投资并不必然保证投资成功,它不仅要求我们严格按安全边际买入,而且还要求公司发展的预期与我们相符。”即价值投资策略并非投资成功的充分条件,但他随即又说“价值投资策略为我们提供了走向成功的唯一机会”。

    A股整体上的确有点“负和博弈”的味道,这也是中国式改革的一种必然走的曲折历程,但是,结构性的机会一直有,个股被错误定价则层出不穷,我也相信未来的市场会越来越规范,我们不能因噎废食,更不能怨天尤人,去搞长期必败的价格投机的游戏。

    说中国坚持价值投资很难,这还是事在人为,sosme老师10多年来,持续战胜市场的战例,即是明证。

二、关于正期望效用决策模式、资本配置

    投资是一种不确定性的、不完全信息的决策,有人说投资就是“赌博”,这句话,对,也不全对。

    投资肯定有不确定的成分,有赌博的外在表现形式,但投资绝对不是盲目赌博。

    这里讨论几个问题:

    1、投资是另类赌博

    普通的赌博,博弈结构一般较简单,尤其是一次博弈的情形。

    有些赌博的支付函数,注定不能玩下去,尤其是那种“胜则小胜,败则大败”式的非理性赌博,那无异于自杀。

    投资只能是选择性赌博,赌的是那种“败则小败,胜则大胜”式的事情,得能满足正期望效用。这涉及到一个支付结构的问题,即:1、能赚多少?概率如何?2、可能会亏多少?概率如何?即:既要考虑赚的绝对数量,更要考虑相应的概率。

    巴老曾经打过关于“扣动板机”的比方,支付结构是:得到1000万美元,99.9%;子弹是实弹,0.1%。巴老说他不会选择“扣动板机”,因为尽管是小概率事件,但后果太严重。

    巴老也曾批评过LTCM,说这是“聪明人做蠢事”,在拿自己重要的钱去搏自己不需要的、不重要的钱。巴老多次强调过“确定性”。

    投资是非确定性的决策,不可能是自然科学领域、工程学领域的那种玩法,一切都确定下来了,市场又变了。

    但是,我们的确要注意,投资不是乱赌博,是在搏一种“败则小败,且失败概率低;胜则大胜,胜利概率高”式的正期望效用。

    很多赌王长胜,但他们恰恰好多是胆小者,有时候会玩心理战术,但更多的时候,玩的是正期望效用,赌不起的局,绝对不赌。

    投资就是一场与市场的漫长较量,市场每时每刻都在出牌,但我们可以选择不赌、不出牌。我们要的是那种绝对能满足“正期望效用”的机会。我们不会全胜,但永远不要出现全军覆没式的惨败,只要有一次致命的错误,就能让我们出局。投资是与市场进行的、博弈规则特殊的、连续重复博弈,我们来到这个市场,一定要清楚自己的位置,自己正在干什么,正在玩什么样的游戏。

    2、战争的本质

    有人将投资比作战争,这对,也不全对。

    投资的确像战争一样残酷,战争只崇尚胜利者,投资也是如此,市场不相信眼泪,只要有一次惨败,就可能再也没机会了。

    我本人对军事相当有兴趣,对著名的军事家的经典战例曾看过很多。比如说共和国的两大军事奇才——林彪和粟裕,就有不同的用兵风格。

    像韩信这样的超级军事天才,毕竟是极少数,大部分军事家,均是有胜有败,完全不败的极少。

    粟裕将军战术多变,他擅长“出奇制胜”,看他的战例,相当过瘾,如孟良崮之战、豫东之战,早期的黄桥战役、天目山三次反顽战役,这些战例很多是以少胜多,极具有艺术构思和惊人的创造性,让人惊叹不已。

    林彪元帅则是另一种风格,他更多的是以稳制胜,尤其是解放战争期间,除了辽沈战役期间的辽西大围歼外,那种“出奇制胜”的战例相当少了,这跟他早年的战例相比,可谓风格大变。

    这里不打口水战,讨论他们二人的军事才能之高下,那是一个注定无解的命题。这里讨论一下:“出奇制胜”与“以稳制胜”,哪种风格更接近于投资的本质?

    《孙子兵法》上讲过,“以正合,以奇胜”,军事的本质,就是欺诈,“形人而我无形”,其实就是改变战争博弈的信息结构,使己方成为信息优势方,对方成为信息劣势方,使己方具备必胜的战争条件,正所谓“夫未战而庙算胜者,得算多也,未战而庙算不胜者,得算少也;多算胜,少算不胜,而况无算乎?”,“先为不可胜,以待敌之可胜”,“胜兵先胜而后求战,败兵先战而后求胜”。

    战争的本质,就在于“保存自己、消灭敌人”,“保存自己”是前提条件,“消灭敌人”则是目标,这2者缺一不可。

    粟裕将军具有惊人的军事智慧,但我们也要看到几个问题:

    1、粟裕将军的战争对手,很多时候是顾祝同、汤恩伯、陈诚等人,这些人军事智慧远在粟裕将军之下。事实上,面对胡琏、黄伯韬等人时,粟裕将军打起来也艰难许多。

    2、战争往往在解放区进行,解放军处于信息优势地位;而且山东战区多山、交通不发达,放大了解放军的优势,缩减了国军的机械化优势;

    3、还有一条隐蔽的战线,如国军国防厅的高参郭汝槐、刘斐,均是我军高级间谍,华野还有一个强大的电报破译队伍。这方面,国军处于信息的绝对劣势。

    ……

    回到投资上来,我们得思考几个问题:1、我们的交易对手——市场,相当多的情况下,是一个极聪明的家伙,我们是否具备类似于粟裕将军那样的绝对胜过对方的智慧?2、我们是否有信息优势,能比市场各参与方更了解信息?3、战争可以玩欺诈、玩心理战术,我们玩投资能否这样做?

    我个人认为,市场是一个极精密的“战争机器”,除非我们确信这个家伙犯了愚蠢的错误,否则我们不要轻言挑起战端,不要认为自己很聪明。

    投资的本质,与战争的本质,还是有很大的不同;面对战争,高明的军事家,能主动改变博弈的信息结构、支付结构,使着战局向有利于己方的形势发展,尤其是面对智慧较弱的对手的时候,更要用足军事欺诈。高明的军事家,常能“以少胜多”、“以弱胜强”,不过,这与对手有关。

    而与市场的博弈,我们则不能玩小聪明、玩心理战术、玩欺诈,对方是一台精密的机器,少数情况下出错。我们至少要将市场当成一个旗鼓相当的对手,给予足够的重视、尊重,绝对不能轻视它,绝对不要高估己方的智慧。

    3、“富贵险中求”PK“富贵稳中求”

    我们经常会听到这句话——“富贵险中求”、“人无横财不富,马无野草不肥”。但我们更清楚神奇的复利奇迹。

    到底是“富贵险中求”,还是“富贵稳中求”?

    我认为,从战略层面来考虑,应该是“富贵稳中求”,我们要杜绝过度自信、自归因、从众行为、损失厌恶、选择性偏差等习以为常的人性弱点,杜绝内心的骄傲与自负,既要体会到复利的重要性,更要体会到复利的艰难。

    就具体的交易层面,我们看各投资大师,经常突破常规,逆势而为。这是不是“富贵险中求”?

    其实,投资大师们的有些操作,的确看上去很不可思议、很冒险,但这只是表象:1、他们看到了内在价值与交易价格的巨大差异,在看似危险的时候大举买入,其实是最明智之举,因为机会成本与潜在收益的对比,已经很完美了;2、公众过多重视交易价格的短期波动,害怕“价格波动”,结果不能走出那道“障”,总是在高位贪婪、低位恐惧。说白了,是最根本的逻辑就有问题,他们玩的都是那种习以为常的负期望效用的低劣游戏。这样,股市里面,绝大多数人长期亏钱,就不足为奇了。

三、价值投资的交易层面

    好的价值投资者,交易频率一般均不高,价值投资者,往往也是集中投资者、长期投资者。他们深知市场通常是有效率的,因此他们总是耐心等待有吸引力的交易机会,从不参与价格投机,更不参与那种负期望效用的无聊投机。而一旦好的投资机会来了,他们就会大量买入,并一直持有至内在价值实现。

    但最近一些年国内对巴菲特的报道较多,强调了“长期持有”、“永久持有”、“即使是高估也不卖出”等提法,这些提法有褒有贬,有支持者,也有反对者。当然了,关于“伟大公司,任何买点都是对的”这类提法,我相信支持者极少。

    这个问题,没有标准答案,我有一些想法:

    1、关于安全边际的内在逻辑

    前面从几个角度讨论过投资的本质,安全边际为什么是成功投资的基石

    我想原因在于:1、安全边际首先为我们的本金提供了保护,尤其是在有极大安全边际的情况下买入,我们在玩一种不败乃至必胜的游戏,这是标准的正期望效用决策模式,换句话来说,我们的投资得到的是正的NPV;2、从经济学的角度来看,我们将现金,置换成了潜在收益率更高的资产;3、如果资产内在价值在未来不断提升,安全边际放大了我们的收益率,起到了锦上添花的作用。

    因此,坚持在买入价格上留有安全边际,是我们在这个市场上生存的充要条件,这是一条严格的投资原则,必须无条件执行。

    太多的人忽视了这个问题,相当多的人则是价格投机,上涨时热情似火,企图杀进去分一杯羹;此外,还有一种情况就是认识误区,如上个世纪70年代美国市场对“漂亮50”的追捧、05-07年国内的蓝筹泡沫,陷入了“选择性偏差”,武断的认为,“好公司”就是“好股票”,完全忽视了过高的价格已经使“好公司”的潜在收益率变得极低甚至为负,而且忽视了均值回归的自然法则,过大的涨幅必然被剧烈的下跌所修正,使得长期收益率变得平缓。忽视了安全边际,从长期来看,注定会投资失败。

    2、关于卖出股票

    什么时候卖出股票?对此很多人耳熟能详了,“基本面恶化时,要卖出股票”、“过度高估时,要卖出股票”、“出现更有吸引力的投资标的时,卖出股票”等等。

    这其中,“基本面恶化时,要卖出股票”这1条,比较好理解,因为内在价值下降了嘛,当然得卖出了,“买入股票,就是买入企业的一部分”。

    对于“出现更有吸引力的投资标的时,卖出股票”,这个理解起来也不难,原因仍在于比较收益的替代,将低盈利能力的资产,置换成高盈利能力的资产。

    真正有争议的是“过度高估时,卖出股票”这1条,很多人会拿出巴菲特长期持有可口可乐、华盛顿邮报的例子,“我愿意持有一只股票的期限,是永远”来争辩。

    这个问题,注定是一个没有标准答案的问题,不同的人,有不同的看法、不同的价值观。不过,理解这一逻辑,似乎并不难:1、从自然法则上看,均值回归,是大概率事件甚至是必然事件,如果价格上涨幅度超出内在价值提升的幅度过多,必然被剧烈的反向运动所校正。即使是公司是极好的公司,卖出后,也能以极大的概率在更低的价格买回来;2、股价过高时,我们沿用“机会成本与潜在收益”比较的思路来验证一下,此时持有收益率已经很低了,潜在收益率相当低,为什么不将它置换成更有盈利潜力的资产呢?

    我本人也反对频繁的交易,更反对基于价格走势的“波段操作”,但是历史经验多次证明,疯狂上涨之后,往往是惨烈的下跌,鲜有例外;基于价值与价格对比、机会成本与潜在收益对比的思路,我的看法是:我会将估值过高的资产,置换成潜在收益更高的资产,至少将必然是负收益的资产置换成现金。我们没有那么多现金可用。

    至于巴老的操作,我觉得我们固然要看到可口可乐这样的操作,更要注意到一些细节:

    1)可口可乐、华盛顿邮报等“永久持有”的例子,在巴老一生的投资中,比率有多大?有无代表性?这是否是一种惯常的操作?

    2)要考虑到资金的类型。巴老有庞大的资金,而且它更多的是股权投资的风格,而非证券投资的风格。这种风格,普通投资者极难模仿。

    3)要考虑当时的情势。我们知道,1998年巴老还在可口可乐的董事会,他持有可口可乐2亿股,加之资本利得税的考虑,卖出可口可乐,也未必是好的选择;

    4)要考虑巴老早年、中年、晚年的投资逻辑。巴老早年是现金少、主意多,持有现金的机会成本很高,因此他交易频率至少比晚年高多了,他也频频将高估的资产置换成更有盈利潜力的资产。到了晚年,他资金规模已经相当大了,变成了“现金多、主意少”,合适的投资机会相当少,此时他投资的机会成本低多了,可口可乐长期收益率大概在12-13%之间,跟他早年不能比,但比空空的持有现金是强多了。他一生中持有现金的机会成本的变化,这很关键。

    因此,对我们普通的投资者而言,我们最重要的是吃透投资大师们的投资逻辑及思想精华,而非亦步亦趋的模仿他们的具体操作。他们说“长期持有”、“永久持有”,我们得思考一下背后的逻辑。我们与别人的情势不同,具体资金的性质、使用期限、机会成本均不同,面对同样的现象,出现不同的行为模式,其实太正常了。

    3、价值投资策略,是否有“止损”一说?

    前面说过,我们手中现金少,尽管每笔交易要绝对的100%满足在自己的投资系统下,能实现“正期望收益”,但是落实到交易层面,这是一个“好说不好做”的问题。

    买入股票后被套,我相信任何人均不能避免。我们经常听到一种说法,是“越跌越买”,而交易师的观点则是相反,“绝对不要往亏损股票补仓”,“要学会强行止损”。

    哪一种说法对呢?

    资金管理,的确是一个相当艺术的难题;某项资产,配置多大的仓位?如何买入?这个问题太大、太难了。

    先说说“越跌越买”,这种行为的逻辑很简单,但是要注意这有一个假定,即:价格下跌,纯粹是市场原因的下跌,市场不理性。此时价格越下跌,越有吸引力。

    而市场是一个复杂的适应性系统,什么原因造成了价格下跌?这是一个很难讲得清的问题,尽管价格从长期来看,会反映基本面,但短期价格波动,相当微妙。

    巴老强调过,提醒投资者“思考市场价格”,其实就是思考投资者的行为逻辑。

    这个问题,我本人也无定见。这似乎有一个概率的问题,即:如果有把握证明市场反应过度了,自己是对的,可以越跌越买;如果没有把握市场是对的,还是错的,则要慎重

    本次危机中,著名投资家Bill Miller,就是在投资操作上过于偏执,结果遭受到了惨重的损失。

    市场也是一个生态系统,恶劣的气候,总是会有的,黑天鹅的出现,是必然事件。

    从哲学层面上讲,没有什么事情是绝对的,“越跌越买”,完全忽视市场的观点,说它正确,也只是一个概率层面的问题,我们并无绝对的智慧保证自己的“绝对正确”,轻率的忽视市场,也很偏颇

    总之,交易层面的问题,不太好把握,我想关键仍在于:1、我们对我们所选择的资产了解多少?它本身的内在价值是否具有平稳性?2、它能不能抗周期?内在价值会不会发生剧烈的下降?内在价值的关键驱动力是什么,什么因素会驱动内在价值发生剧烈的波动?概率有多大?3、拿到目前的价格条件下,我愿意给一个什么样的评估?它能否还能实现“正期望效用”模式?

    要实现长期的成功投资,是一个极难的问题,股市的确是考较逻辑、远见、定力、人性的地方,太多的事情“好说不好做”。实践价值投资策略,不仅要落实到分析层面,也要落实到交易层面。这几天结合几次网络聊天的内容,换几个角度思考了一下价值投资的内在逻辑、正期望效用决策模式,算是一点小小的思考及顿悟吧……

豹豹于2009年1月9日中午