外盘期货开盘价:资产定价不是价格预测

资产定价不是价格预测

对于很多金融学以外的人来说，金融就是投融资，就是银行、保险及一切金融机构的代名词。而对于一个真正的金融学人来说，金融的外延要丰富得多。诺贝尔经济学奖获得者罗伯特.莫顿就曾说过：“金融学是研究不确定条件下资源的时间配置的科学。”说到底，金融学的终极目标是实现资源的高效率配置。而要想做到这一点，就必须通过资源支配权的流转来实现。这个实现过程需要两个最基本的条件：一是高效率的市场环境；二是支配权的合理定价。而核心则是以支配权为中介目标的资产定价问题。

很多不了解资产定价的人对定价普遍存在两点误解：一是资产定价与商品定价一样，都是供求关系的结果；二是资产定价几乎没有准确的时候，仅以股票为例，多少宣称股票价位的结论以失败告终？并由此产生藐视资产定价的情绪，甚至藐视整个金融学。

对于第一种误解，我在以前的专栏文章中已经多次纠正过了，在此不多说。而对于后者，不单是专业外人士，即使某些专业人士也存有误解，以至于在谈论资产定价时常常底气不足。其实，资产定价从一开始就没有把预测价格揽为己任，也就是说，资产定价不是对未来价格作出的判断，而仅仅是为当前的交易提供合理的依据（即合理价格）。由此我们面临两个“新”问题，一是究竟什么叫合理价格；二是合理价格与未来价格关系几何？

关于合理价格，金融学早有定论，即无套利均衡下的价格，也就是，一项资产当前的交易价格不会给交易双方带来任何套利机会（规范地说是无风险套利机会）。也可以这样理解，交易价格的确定使得双方签订的交易合同在签订之时没有任何价值。这样做的目的是消除套利现象，因为套利实质上是市场效率低下的表现。或者也可以换一种说法，市场参与者都希望市场的完美的，而完美的市场的标志就是没有套利，只有这样的条件下产生的交易价格对双方而言才是合理的、公正的。

但究竟什么样的价格才是合理、公正的价格呢？为解决这一问题，金融学家们真是费了很大的力气，甚至走了很多的弯路。早期以马克维茨为代表的金融学人虽然发现了决定合理价格的最根本力量是资产预期收益以及与之相匹配的风险水平，但这些匹配关系（实际上是一系列数对）究竟该在哪个时刻达到均衡，并以此体现价格的合理性，初期的研究成果始终无法解决，即便有詹姆斯.托宾引入无风险资产从而找到了风险资产组合的最优点，即便有后来的威廉.夏普证明了这个最优点就是股票市场本身，并通过引入β系数进而发现单一证券预期收益与风险关系，但这些人始终不能证明单一资产最合理的价格指的是什么。

尽管参与投资实践活动的人们早就迫不及待地把早期的这些成果引入到定价实践中，比如价值投资的早期定价，但这些定价的科学性确实值得怀疑，比如预期收益与折现率的不确定性问题就是最突出的问题。华尔街的交易员们心里也清楚，在把这些不确定性进行量化的过程中，其结果是很不可靠的，于是也只好将这些价格视为参考价格，而无法真正作为交易依据。

这个问题不仅困扰着早期学者，即便是后来大名鼎鼎的布莱克和舒尔茨起初也没搞明白。在布莱克与舒尔茨最初的期权定价研究中，由于没有明确无套利均衡在资产价格形成中的作用，因而竟然得出了一个“不可思议的”悖论：股票买权的价格与股票的预期收益无关！正是这个悖论使得布莱克与舒尔茨迟迟没有公开这个后来被证明“碰巧”是正确的结果。多亏了莫顿的杰出工作，将风险中性引入到期权定价中，才最终解决了困扰金融学家们几十年的一个难题：合理定价。

所谓风险中性其实就是将风险资产对冲为无风险资产组合，由于无风险利率是可以通过市场变量观测到的，因而这个组合的当前价值与最终价值之间的关系（在当前这个时刻）是确定的。如果我们能够找到资产的最终价值的话，那么依据无风险利率我们便可以很容易地建立起关于资产当前价格的方程，并将资产价格解出来。如今，绝大多数资产定价依然沿用这一科学的方法论。

之所以说它科学，就是因为这套方法可以把几乎所有风险资产未来的不确定性转化为当前均衡状态下的确定因子（无风险利率），进而对其定价。由于无风险利率在即期时刻的的唯一性，从而使得由此得出的价格既可以保证无套利性，也可以保证对交易双方的公正性，因而也就具有了交易的合理性。

也许这个过程对大多数读者来说太过抽象了，我们不妨结合具体实例说明，记得2009年4、5月份间，我曾多次的本专栏撰文批评国内某些人利用市盈率进行股票估值的错误性，其实我的根据就是“用市盈率估值无法确定某只股票未来不确定性的量化过程”，由于也没有风险中性做基础，因而这样的估值不能满足无套利均衡的基本要求，因而也就称不上是科学的、合理的。由此我们也可以再引申一步，若要在中国的资本市场上找到合理定价的基础，就必须建立必要的做空机制，以便于将股票这种风险资产对冲为无风险的组合，并以此对股价作出合理的估值。

那么，既然我们能够对资产进行合理定价了，可这些定价为何日后大多与实际不吻合呢？我相信相当多的人会问出这样的问题，这也是本文开头提出的第二个问题：当前交易价格与未来价格之间的关系。金融学理论认为，资产当前价格与未来价格不是一回事，当前价格（也就是交易价格）是市场吸收了关于某项资产未来预期的当前合理价格，而未来价格则受到各种未来不确定性信息的影响。就如同有效市场理论所表述的，未来价格只受新信息影响。而未来的这些不确定性、新信息都是当前无从知晓的，更不是当前价格所能涵盖的。用一句最通俗的话说，就是资产定价只能帮你找到当前交易最合理的依据，却无法帮你预测未来的价格！讲句笑话：我们是研究资产定价的，不是算命先生。

正是基于这样的误解，加之不断出现的金融危机，使得人们对金融学是相当怀疑的，甚至有人认为金融世界的累累劣迹已经说明了金融科学的非科学性。尽管这只是舆论界的极个别现象，但这些错误解读的迷惑性不容忽视。实际上，尽管金融学从一开始就把面对不确定性作为己任，但始终没有把预测未来纳入自己的范畴，这是其科学的世界观。