周口康达嘉和园:资产整合与政策导向是军工产业动力(上)

资产整合与政策导向是军工产业动力(上)

    资料来源：中投证券

    ※全文摘要
    天宫一号即将发射，天宫一号是中国首个空间实验室，中国计划于2011 年内发射天宫一号目标飞行器，将分别与神舟八、九、十号飞船对接。从而建立第一个中国空间实验室。天宫一号以及后续天宫系列实验室，将带动航天相关产业的发展，相关上市公司有航天科技集团名下的中国卫星、航天动力、航天机电、航天电子，航天科工集团下属的航天电器。
    低空开放、发展通用航空将在十二五期间推进。2010 年11 月，国务院、中央军委印发《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，对深化我国低空空域管理改革作出部署。提出三个阶段进行低空空域管理的改革，提出垂直范围1000 米以下的空域开放、4000 米以下有限制性的使用。直升机、教练机业务将得到较快发展，建议关注直升机、教练机业务链中哈飞股份、洪都航空等公司。
    航空发动机基础雄厚，需求很大随着中国 J10 列装， J11逐渐国产化，对太行等高性能国产涡扇发动机的需求量必然大增，与之相关的太行发动机零部件生产业务将会有稳步的提高，看好航空动力。
    军工产业估值总体较高，有赖于公司背后大股东的资产质量和实力，资产重组仍然是支撑军工产业公司市场价值的最主要因素。
    天宫实验室的发射、航母建设及低空领域开放是行业的催化剂，关注相关的中国卫星、航天动力、航天机电、航空动力、哈飞股份、洪都航空等。
代码   股票名称  10EPS  11EPS  12EPS  13EPS    10PE   11PE     12PE     13PE
600893 航空动力  0.19   0.26   0.32   0.38    79.42   58.92   47.07    40.43
600316 洪都航空  0.20   0.22   0.38   0.53   120.14  109.09   63.15    45.20
600038 哈飞股份  0.35   0.44   0.50   0.55    69.90   56.89   49.19    45.45
600118 中国卫星  0.30   0.33   0.39   0.45    72.77   64.90   56.07    47.96
600343 航天动力  0.10   0.13   0.15   0.20   171.00  133.00  110.00  8500
600151 航天机电  0.14   0.10   0.16   0.20    74.14  103.8    64.88    51.90
600990 四创电子  0.38   0.52   0.56   0.62    64.56   46.83   43.28    39.13
002111 威海广泰  0.39   0.43   0.52   0.62    45.07   40.09   33.17    28.27
    1、中航工业集团——投入持续加大、产权明晰，行业重组前景明确
    1.1 中航工业集团产权较为明晰
    中航工业集团是中国航空工业的集成集团,系列发展歼击机、歼击轰炸机、轰炸机、运输机、教练机、侦察机、直升机、强击机、通用飞机、无人机等飞行器，全面研发涡桨、涡轴、涡喷、涡扇等系列发动机和空空、空面、地空导弹，强力塑造歼十、飞豹、枭龙、猎鹰、山鹰等飞机品牌和太行、秦岭、昆仑等发动机品牌，为中国军队提供先进航空武器装备。
    中国航空工业集团公司是中国科技发展的领军者之一，拥有由中国航空研究院和33 个科研院所组成的高水平科研体系；拥有一大批院士和国家级专家；拥有一批达到亚洲一流或国际领先水平的国家重点实验室和重大科研试验设施；拥有中航网联通国内所属成员单位，具备异地协同设计制造能力和现代化信息传输能力。
    表：中航工业集团直属单位及及其下属单位情况
中航工业集团直属单位         直属单位的下属上市公司     直属单位下属非上市单位
中国航空研究院
中航工业科学技术委员会
中国航空科技工业股份有限公司 哈飞股份、洪都航空、中航   昌河、兰州万里、兰州飞行控制、成都凯天
                             电子、中航光电
中航工业防务分公司           成飞集成、洪都航空         沈飞、成飞、空空导弹研究院
中航工业飞机有限责任公司     西飞国际
中航工业发动机控股有限公司   航空动力、中航动控、成发   黎明、南方动力、黎阳(其中南方、黎阳注
                             科技                       入航动正在报批）
中航工业直升机有限责任公司   哈飞股份                   昌河、直升机研究所、保定螺旋桨厂
中航工业航空电子有限责任公司
中航工业机电系统有限责任公司 中航精机
金城集团                     中航黑豹                   液压、轻型动力、车辆
中航工业通用飞机有限责任公司 贵航股份、中航重机、中航
                             三鑫、中航电测
中航商用飞机发动机有限责任公司
中航汽车工业控股有限公司
中航技进出口有限责任公司
    中航工业集团是军工行业中产权较为明晰、重组整合意愿较强的集团。
    中国提出了“两融、三新、五化、万亿”的发展战略。“两融”就是改变过去封闭保守的思维，树立开放合作的观念，融入世界航空产业链，融入区域发展经济圈；“三新”就是集团的核心竞争力，由传统的“资产、管理、技术”三位一体，逐步转型升级为“品牌价值、商业模式、集成网络”新的三位一体；“五化”就是推进市场化改革、专业化整合、资本化运作、国际化开拓、产业化发展，最终实现经济规模挑战一万亿的目标。（2010 年集团营业收入2000 亿）
    表：中航工业集团旗下各上市公司直接控股股东情况图
         主营           重要股东            大股东下属主  大股东及兄      资产注入  其他刺
                                            要非上市资产  弟公司主营      可能性    激因素
洪都航空 K8、L15、初教6 中航科技工业股份公  昌河          教练机、直升机  很小      军方采购、
                        司、中航防务公司                                            巴方采购
哈飞股份 Z9、Y12,安博威 中航科技工业股份公  昌河、中直升  直升机          中        低空领域
                        司、中航直升机集团  机研究所、保                            开放
                                            定螺旋桨厂
西飞国际 轰6、飞豹、新  中航飞机工业有限责  中航起落架、  运输机、大型    进行中    大飞机计划
         舟60           任公司              陕飞、西安航  飞机
                                            空制动等
航空动力 秦岭、昆仑等   中航发动机控股有限  黎明、黎阳、  各类航空发动    大        军机扩装、
                        责任公司            南方          机                        航母建设、
                                                                                    周边军情
成发科技 发动机零部件   中航发动机控股有限                各类航空发动机  小
                        责任公司
中航动控 发动机控制系   中航发动机控股有限                各类航空发动机  有
         统及部件       责任公司
成飞集成汽车模具、     成飞集团、中航防务  成都飞机工业  J10             不确定    军机扩装、
         锂电池         公司                集团、成飞研                            航母建设、
                                            究所                                    周边军情
中航动控 发动机控制系统及部件  中航发动机控股有限责任公司  各类航空发动机 有
成飞集成 汽车模具、锂电池 成飞集团、中航防务公司  成都飞机工业集团、成飞研究所  J10  不确定
         军机扩装、航母建设、周边军情
贵航股份 汽车零部件 贵航集团、中航通用飞机公司   汉中航空、石家庄飞机工业公司、陕西宏远锻造、特           种飞行器研究所、民机开发公司   JL9，工程液压件、锻造件、汽轮机   有
中航重机液压件、锻造件、汽车散热器    贵航集团、中航通用飞机公司         有
中航三鑫建筑玻璃、特殊玻璃    贵航集团、中航通用飞机公司                 有
中航电测 汽车综合性能电子检测设备   汉中航空工业集团、中航通用飞机公司    运输机及零部件   有
中航黑豹 汽车制造   金城集团   相当多的航空、汽车零部件公司   液压件、轻型动力、车辆   不确定
中航精机 汽车零部件  中航工业机电系统有限责任公司                                进行中
    中航集团一直在持续进行产业整合和重组，目前各直接控股公司的分工已经日渐明晰， 中航集团内部的架构逐渐理顺，按照中航工业集团的整体战略目标和时间表，整合将会继续深入，中航飞机公司、中航发动机公司的整体上市已经开始，中航机电集团通过中航精机进行产业重组上市工作也正在进行，中航直升机公司已经成立，我们认为后续整合预期较明确的公司包括哈飞股份、航空动力等。
    1.2 航空发动机产业受益于新型战机的升级
    航空发动机是为航空器提供动力的机械，是飞行器的心脏，结构复杂，制造工艺极其繁难，是飞机性能的决定因素之一。由于战斗机发动机要在高温、高压、高转速和高负荷的环境中长期反复地工作，而且还要求具有重量轻、体积小、推力大、使用安全可靠及经济性好等特点，因此，目前世界上真正具备独立研制喷气式发动机的国家只有美、俄、英、法、中等少数几个，虽然世界上能够生产高性能飞机的还有瑞典、印度、南非等其他国家,但都不能生产三代战机的高性能涡轮风扇喷气发动机。
    虽然中国挤进了独立研制航空发动机俱乐部，但总体来说相对于其他四国还有很大差距，在这一俱乐部中远远落后于其他四国，这成为制约中国航空工业发展的瓶颈因素，是中国航空落后于其他四国的重要原因。
    中国的航空发动机研制经历了一个漫长而艰辛的历程，50 年代开始的测绘仿制，80 年代中期，我国航空发动机的研制能力已有了长足进步，可以生产出一大批性能较为先进的涡喷发动机来满足空军部队的作战要求。但这些发动机基本上都是在前苏联发动机基础上的改进、改型涡喷发动机。70 年代中期我国引进英国罗罗公司的军用MK202-斯贝生产许可证和全套设计图纸和50 台斯贝发动机，总价8150 万余英镑。 经过了28 年时间的试制，2003 年涡扇-9“秦岭” 发动机正式完成全部国产化。成为我国第一型批量装备的涡扇发动机。由于我国新型第三代战机J10 和引进的J11（SU27）战机的装备需要， 我国90 年代开始，才在WS9 的工艺技术基础上，开始仿制AL31,目前已经定型生产，但仍然存在不少问题有待解决。
    中国的航空发动机由于历史原因，一直专注于军用航空发动机的生产，国家对于航空发动机的投入一直是倾向于军用。由于在航空发动机研发费用很高，动辄几十亿美元；时间长，投入产出期长，一般需要20 年的时间，因为我国的民用航空一直是买飞机，在民用航空需要的大函道比涡扇喷气发动机方面基本没有产品，只能少批量生产一些涡轮螺旋桨飞机。
    我们判断未来20 年中国的先进涡扇发动机研发和生产仍然主要集中在军用小涵道比发动机方面，主要理由：1、在经费有限的情况下，军用小涵道比发动机需求更为迫切，更为重要； 2、军用发动机仍然没有完全过关，与欧美在设计和工艺上仍然有较大差距，仍需加大投入改进；3、欧美在民用飞机和民用航空发动机方面对中国并不禁运，中国可以很方便地买到，而且中国购买欧美民用飞机的原因已经不再是需求，而是作为贸易平衡的手段，各大航空干线飞机保有量均有过剩；4、中国立足于国土防守作战，大型军用运输机的喷气发动机的需求相对并不迫切，唯一较为迫切的是预警机，但数量较少，可以通过其他方式加以解决。
    中国军用航空发动机在近15 年时间内取得了巨大的进步，在消化吸收斯贝、秦岭的生产工艺， 通过学习俄罗斯AL-31,已经可以生产出匹配3 代战机的新型涡扇发动机WS10，虽然在大修时间等方面仍然有待于提高改进， 但假以时日，必将完成国产3 代战机发动机完全国产化的重任。目前我国代战机保有量约300 架左右， 未来5 年预计仍将装备400 架，需要WS10 约600 台（J10 单发，J11 双发），产品需求及维护市场可达200 亿左右。 未来10 年我国的航空母舰将进入真正的建设服役期， 按30 架舰载机计算，2 艘航母需60 架舰载机，也将对航空发动机需求形成一定补充。
    中国仍在致力于发展武装直升机和民用直升机产业，外来军、民用直升机都将得到快速的发展，中国直升机工业仍将有很大的增长空间和很长的增长时间。
    表：中航集团下航空发动机生产厂家
                       发动机     类型            飞机\舰艇型号  仿制对象
沈阳黎明航空发动机公司 WS10A太行  大推力涡扇      j10            留里卡AL31F
                       WS10B太行  大推力涡扇      J11            留里卡AL31FN
                       WP14C      中推力涡喷      J7、JL9 和J8
                       QC128      中功率燃气轮机  054B           昆仑核心机
                       QC185      中功率燃气轮机  052D           WS10核心机
西安航空发动机公司     WS9秦岭    中推力涡扇      JH7飞豹        MK202
                       QC260      大功率燃气轮机  052B/C         乌克兰DA80
贵州黎阳航发公司       WS13天山   中推力涡扇      FC1枭龙        克里莫夫RD33
                       WP13       中推力涡喷      j7
南方动力               WS11       小推力不加力涡扇K8/JL8         乌克兰AI25
                       WS16       小推力加力涡扇  L15/JL15       乌克兰AI－222－25F
                       WZ8G       小功率涡轴      Z9 系列、Z11   法国-WZ8A 改
                       WZ6        中功率涡轴      Z8             法国TM-3C
                       WZ9        中功率涡轴      Z15(6 吨机)、Z8F等   加拿大普惠PT6C
                       WJ6C       中功率涡浆      Y9
                       WJ9        小功率涡浆      Y12
成发集团   WP6及其它发动机部件    涡喷，零部件    J6、Q5
东安集团               WJ5        涡桨            Y7,水轰5
    1.3 作战方式变革和低空领域开放刺激直升机需求
    1.3.1 军用直升机需求量将长期持续上升
    直升机在原来中国的军事防空和地面作战体系中并不受重视， 因为中国的军事体系以防御为主， 立足于国土防空作战，直升机因其自我防卫力量弱，在无绝对制空权的情况下生存能力相当低，所以在中国一直没有受到应有的重视，没有获得足够的研发投入。
    在俄中的地面作战体系中，一向重视地面装甲坦克力量的攻防和对决，并不十分强调绝对制空权的取得（也可能是空中力量不足的无奈对策）。在大型战争的装甲坦克部队的对决中，对付坦克的最好办法是空中近距打击，主要由攻击机和武装直升机2 种方式。直升机更为精确、灵活，但防卫力量弱，载弹量少，在大规模地面和空中对决战争中，如生存几率低。而攻击机虽然对地攻击精确度不如直升机，但是速度快，防卫能力强，也拥有一定的空中作战能力（歼击轰炸机），在低空对付二代歼击机并非毫无还手之力。所以在60-80 年代是世界进行地面目标攻击的主要空中力量。
    (军事思维导致武器发展思路的不同图)

    进入70 年代以后，美国的地面攻击和作战军事理论和作战实践开始出现重大变革，中俄在2000 年以后也开始跟进靠拢。美国已经摒弃了大规模地面力量对决的作战理念， 强调首先进行空中战斗，夺取绝对制空权以后，再开始大规模对地攻击和地面开进（不是传统意义上的作战）。在这种模式下，攻击机防护力强的优势就被淡化，直升机精确度、灵活性的优势发挥出来，更何况由于第三代战机的登场，战斗机也可以担负对地攻击任务， 因此对地面微小、移动的目标打击的任务逐步转移到武装直升机方面。
    武装直升机相对于强击机主要由以下优势：
    可携带多种武器，攻击多种目标
    载弹量大、攻击火力强
    不受地形限制，机动性好、反应迅速
    隐蔽性好、突袭性强
    便于与诸军、兵种密切协同作战
    近距离火力支援
    攻击海上目标
    中国的陆战军事理论也在向美军靠拢，中国也开始重视武装直升机的研发。2000 年以后，中国对直升机的投入达到了前所未有的程度，新型重点型号直升机获得了很快的进展。
    同时海洋利益的扩张，舰载反潜直升机需求的增大，也迫使军方感觉到了发展高性能直升机的迫切性。中国一直以来执行近海防御战略，随着中国的经济发展水平的提高，中国远洋利益凸显，建设蓝水海军的需求日益迫切，中国的航空母舰正在建造，航母编队的建设迫在眉睫。对航母的护航舰队要求大幅提高。在航空母舰的护航任务中，防空和反潜是两大核心任务，得益于过去几十年中国对国土防空作战任务的重视和中国导弹技术的成熟，中国海军的防空能力一直强于反潜能力，反潜一直是中国中型军舰的短板。海军对于反潜作战需求的提升，迫切需要高性能舰载型直升机，因此军方对直升机的投入还将进一步加大。
    目前中国军用直升机数量约400-500 架，远低于美俄，也低于英法等国，仅与印度韩国相当，若以陆军规模为基础，那么更是远低于美俄英法等军事强国。中国陆军目前人均拥有直升机量约为4.5 架/万陆军， 这只相当于世界平均水平14 架/万陆军的1/3，更是远低于美国陆军的100 架/万陆军水平。 中国号称拥有世界最强大的陆军之一，在空中打击力量的配备上却相当落后， 这与中国陆军的地位不相称，值得高兴的是中国目前正在加紧进行陆军航空兵的建设，未来对直升机的需求将长期持续地上升。如果未来10 年中国军用直升
机达到世界平均水平，那么中国将要增加900 架左右武装直升机，按4000 万/架计算，市场容量约为400 亿。
    1.3.2 低空领域开放刺激直升机市场
    我国的空域管理体制是实行"统一管制、分别指挥"的体制，以国务院、中央军委下的空中交通管制委员会为领导，由空军统一组织实施全国的飞行管制，军用飞机由空军和海军航空兵实施指挥；民用飞行和外航飞行由民航实施指挥。航路航线开通或者调整由民航局按照职责报总参或者空军审批，空中禁区、危险区、限制区由空军报总参审批，各类军事训练空域由空军或者军区空军审批。民航班机日常运行过程中改航、绕航均须得到空军管制部门同意后方可执行。我国的空域划分包括飞行情报区、管制区、限制区、危险区、禁区、航路
和航线。民航可用的航路和航线空域约占20%，仅能使用航路、航线和民用机场附近空域，80%左右的空域被划为军航训练空域、巡逻待战空域以及限制区、危险区、禁区。
    原有的空域管理体制已经对经济发展形成瓶颈作用，国家空管部门在“十一五”规划中比较明确地提出了逐步开放空域的建议。2010 年11 月，国务院、中央军委印发《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，对深化我国低空空域管理改革作出部署。这样，大众期盼已久的低空开放正式拉开帷幕。
    《意见》指出，低空空域是通用航空活动的主要区域，深化低空空域管理改革，是大力发展通用航空、繁荣我国航空业的重要举措，是促进我国经济社会发展的迫切需要。适时、有序地推进和深化低空空域管理改革，有利于充分开发利用低空空域资源，促进通用航空事业、航空制造业和综合交通运输体系的发展，对全面建设小康社会、加快推进社会主义现代化建设具有十分重要的意义。
    《意见》确定了深化低空空域管理改革的总体目标、阶段步骤和主要任务。
    总体目标
    通过 5 至10 年的全面建设和深化改革，在低空空域管理领域建立起科学的理论体系、法规标准体系、运行管理体系和服务保障体系，逐步形成一整套既有中国特色又符合低空空域管理规律的组织模式、制度安排和运作方式，充分开发和有效利用低空空域资源。
    表：低空开放的步骤
    试点阶段 2011年前在局部地区进行改革试点，探索低空空域管理改革的经验做法，为全面推进低空空域管理改革奠定基础；
    推广阶段 2011-2015年在全国推广改革试点，逐步形成政府监管、行业指导、市场化运作、全国一体的低空空域运行管理和服务保障体系；
    深化阶段 2016-2020年进一步深化改革，使低空空域管理体制机制先进合理、法规标准科学完善、运行管理高效顺畅、服务保障体系完备可靠，低空空域资源得到科学合理开发利用。
    国务院和中央军委的《意见》对繁荣我国通用航空业有着划时代的意义。由于长期以来的低空领域管制，我国通用航空业规模相当小，低空领域开放将开启一个具有宏大规模的新兴产业。
    美国的通用飞机数量约 23 万架，其中以交通为主要功能的约占90%，通航飞行员50 万名；通用航空机场1.68 万个，约占全国各类机场的96%；通用航空年飞行2800 余万小时，约占民用航空总飞行时间的80%；每年提供超过126.5 万个工作岗位，年产值超过1500 亿美元。
    即使是像南非和巴西这样的发展中国家，也拥有10000 架以上的通用航空飞机。
    而在中国，截至2009 年底，通用航空飞机不足1000 架；颁证通用航空机场70 多个，直接从业人员8000 多人，年产值17.9 亿元人民币，我国通用飞机在册数量仅占全部航空器的13%左右，每百万人拥有不足0.5 架，国产化程度不足40%。
    过去 30 年由于国家对低空领域的管制，以及中国整体经济发展水平的落后，中国的通用航空特别是民用直升机的市场远远落后于发达国家。与军用直升机相比，无论是绝对保有量，人均保有量还是地均保有量显得更低，低到不足欧美国家一个零头。
    随着中国经济的快速发展，中国人的财富迅速增长，据 2011 年《胡润财富报告》称：全国有96 万千万富豪和6 万亿万富豪，未来私人螺旋桨固定翼飞机和直升机将成为中国新富豪的追逐目标，同时还会有大量次等级富豪追求小型固定翼飞机和直升机的驾照。即使达到1 架/百万人，民用直升机市场容量也将达到260 亿水平，民用直升机将开始一个长期持续的增长繁荣期。