陶冬：欧债的燃眉之急与没顶之灾

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瑞信董事总经理 陶冬（资料图）

　　欧洲债务危机，解了燃眉之急，却未除没顶之灾的风险。

　　10月26日，在接近20小时的马拉松式谈判之后，欧洲领袖终于就解救欧洲债务危机达成一揽子协议。（一）民间债权人同意对希腊国债作为50%的减记；（二）通过杠杆借贷将欧洲稳定基金的可动用资金规模升级至1万亿欧元；（三）通过各种渠道将欧洲70家银行的资本充足率提高至9%（大约需要1060亿欧元）。

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　　这个救市方案尚有许多细节不明，执行是否得力也未可知，不过这肯定是欧债危机爆发以来最全面的一个政策组合，其力度超出了笔者的预期。债务危机可以暂且喘定，欧洲银行的系统性风险可以暂且消停。

　　眼下的全球金融市场中，大量资金停泊在避险天堂。一旦风险意识下降，增风险(riskon)成为潮流，流动性可能突增，拉动风险资产价格上升。但是笔者认为，这不是欧债危机的结束，只是危机进入了新的篇章。

　　欧洲领袖推出的这一轮救市措施，聚焦在纾缓市场焦虑、维持债市与汇市稳定上。措施提供了新的弹药来应付债务国的流动性危机、银行的信用危机，乃是一针强效的镇静剂。在欧债危机已发展到银行之间互不信任、主权评级如骨牌一样倒下的时候，稳定市场情绪无疑是重要的。

　　但是，治标的同时还必须治本。欧债危机的根源，在于南欧国家财政上出现结构性入不敷出，最终债务危机可能以银行危机的形式爆发出来，并且扩散到欧洲以致全球的每一个角落。

　　希腊经济，早已缺乏国际竞争力了，公务员人浮于事，税款根本就收不上来。西班牙正面临历史上最严重的房地产危机，房价却受制于体制，无法作出必须的调整。意大利则人口老化，增长乏力，财政赤字板结化。这些都是结构性问题，并非注入流动性或降低国债利率便可药到病除的。而且，南欧国家为换取资金援助，不得不紧缩开支，导致民怨沸腾，经济凋敝。明年许多国家面临大选，执政联盟到时可能下台，新政府能否信守目前的承诺也是未知数。

　　结构性财政赤字不得到根除，债务问题根本是无底洞。财赤积累到一定程度，风险度增加，融资成本必然一升再升，直至违约，银行资本势受伤害，资本充足率也难维持在较高的水平。

　　以南欧国家所面临的财政状况与经济前景，已非对政府开支作微调可以解决的了。对此的常规解决方案是通过违约、汇率贬值来达到经济重整。但是在欧元的大框架下，任何违约行为，势必触发市场对下一个违约国家的猜测，带来连锁反应。单一国家货币贬值更是不可能的。

　　这次推出的三大举措，全是针对流动性与市场信心的，完全没有涉及深层次的结构性困局。而解决财赤等结构性问题，主动权在欧债国家政府手中，欧盟可施的影响力有限。政府的政策，不可能不受选举周期的影响，受民意的左右，于是重债国家往往承诺得多，兑现得少。

　　一切又回到欧元区的死结上来了。欧元区的经济烦恼，皆源于利益错位。经济政策需要大统一，各国领袖却为本国选民服务，为本国纳税人的钱服务，为本国利益服务。欧盟在财政政策上缺乏主导权，搭顺风车的国家自然无法禁绝，减少财政赤字自然举步维艰。

　　今年3月，欧洲领袖峰会号称已为欧债危机，推出“全面的解决方案”。7月峰会则是形成了“最终的解决方案”。今晚，欧洲领袖们可以开香槟庆贺，不过此次救火峰会不会是最后一次，欧债危机带来的间歇式市场恐慌以后还会发生。（全文完）