中国最厉害的导演排名:《货币战争》债务篇 作者：美 沃伦?布鲁瑟 第三章

第三章 泡沫导火线
在第一章和第二章，我们看到股价和债务在20世纪90年代达到了前所未有的过高水平。虽然股价在2000年时有过一些修正，但债务却一直呈现急剧增长趋势。那么，在股市乃至包括房地产在内的整个经济增长时，为什么股价没有延续90年代的增长趋势，并一路飙升至36 000点甚至是更高呢？
在本章中，我要阐述的是，不断减少的股票需求、已经接近上限的债务、停滞不前的实际收入和持续降低的消费者开支一同导致了美国经济增长的放缓和股市的下跌。让我们以日本的经济衰退和股市下跌为例，看一下美国在未来几年可能遭遇的情况。
我对过去的本利比进行了对比，据此，我们不仅可以看出当前股市已经被高估，而且还可以预测一下股市在这次经济萧条中可能出现的跌幅。此外，我还列出了其他多本书，即便它们没有预测会出现经济萧条，但仍表示未来的股市收益很可能大大低于自1990年以来的收益水平。
此外，本章还讨论了以往的部分泡沫和当前正在走向破裂的经济泡沫。股市泡沫、债务泡沫、房地产泡沫和美元泡沫都不是独一无二的。从历史上来看，所有的这些泡沫最终都要破裂，无一例外。在我先前写的有关经济萧条的书中，我着重讲的是为什么会出现这种情况。而在本书中，我要强调的是这些泡沫在完全破裂之前还会持续很长的时间。
美国的经济衰退
首先，我们已经看到，在20世纪90年代，由于股票购买年龄段人口数量的增加和大众所持股票数量的增加，股价出现了大幅上涨趋势。现在，让我们分别看一下这两个因素。
回过头来看一下第一章和图1.2，你就会发现股票购买年龄段（30~54岁）的人口数量已经不再增长，而且现在已经开始下降。图1.3也表明，持有共同基金的家庭数量在2001年时已经达到最高点。因此，不管是从上述哪一个因素来看，股票都不会再出现强劲需求。再过几年之后，股票购买年龄段人口数量的减少将会开始对股市产生负面影响，并导致股市下跌。不断膨胀的债务泡沫很有可能会使股市下跌的时间提前，随着经济萧条的加剧，潜在购买者数量的减少将会进一步恶化这一问题。
如图2.2所示，财政负债率正处于空前的高水平，很多人的债务已经远远超出了他们的可持续承受能力，但财政负债率并不是唯一影响可支配个人收入的因素。与石油短缺相关的能源成本将继续向所有的燃料使用者—不管是个人还是公司—施加成本压力。这将影响每一个行业，尤其是食品行业。由于美元对其他货币不断贬值，进口变得越来越昂贵。我们在这里谈的并不仅仅是大宗商品，很多日常用品—从服装到电器再到电子产品—都是从国外进口的。美元的疲软使得所有这些物品变得更加昂贵。随着进口产品越来越昂贵，国内公司由于不再受低价进口产品和油价的冲击，纷纷开始提价，这又进一步加剧了通货膨胀。
当然，如果进口产品的价格涨到足够高，那么考虑到成本问题，更多的产品可能重新回到美国生产，这将有助于扭转当前美国制造业工作岗位不断减少的颓势。然而，要想出现这种情况，产品价格的上涨幅度一定会非常惊人，届时消费者将会面临更高价格的冲击。所有的这一切都会加大早已入不敷出的消费者的成本压力。
当前实际收入并没有增加，而制造业工作岗位的减少也使得现有岗位的整体平均工资较先前有所下降。因此，人们正不断减少开支，并开始从他们的现有储蓄中提取现金，如抛售股票。现在让我们分别看一下这两种情况的影响。
随着人们开支的不断减少，各行业的销售也会呈现下降趋势。为维持利润和适应生产需求，公司会提高产品价格并减少雇员数量，从而导致失业率进一步上升，需求进一步减少。这种情况会出现在很多行业中，尤以汽车行业最为明显。在这些失业者中，很多人由于并没有可用的现金，不得不开始打他们退休储蓄中股票的主意。这一销售股票的压力，连同商品需求下降而导致的利润下行压力，是造成股价下跌的原因之一。这一螺旋式下降趋势将会一直持续到股价和商业水平降到与早期严重衰退或萧条相适应的水平为止。
在上述场景中，为应对过高的债务水平，人们的第一反应便是减少开支。相反的，如果人们没有减少开支，而是通过销售股票继续维持他们的消费习惯，那么股票的销售压力将会导致市场的下跌，进而导致经济的衰退，而不是在经济衰退之后出现下跌。从401（k）养老金计划中提取的现金早已达到历史最高水平。然而，这一净影响同消费者减少开支的影响是一样的，因为股市将会随着经济形势的恶化而出现大幅下跌。
有的人并不相信这一场景会真的发生。在他们看来，美联储可以通过调整利率最大限度地减少经济衰退的影响；再者，政府也可以将“印制钞票”作为最后一着。然而，美联储前主席艾伦•格林斯潘在2002年时就曾表示过，美联储无力阻止泡沫或衰退。导致经济衰退进一步恶化的原因要么是心理上的，要么是某个特定的因素如债务泡沫，而不管美联储采取什么样的措施，对它们的影响都是非常有限的。美联储可以延缓经济衰退，但却不能阻止衰退。在经济低迷时期，人们对经济和股市的前景会非常悲观，并会大幅缩减开支。政府越是试图扭转这种情绪，人们就越是坚信问题已经非常严重，而且还有可能进一步恶化。即便是美联储现任主席本•伯南克也强调说，政府拥有印钞机，并愿意开动这一机器。然而，印制过多的钞票以解决当前问题将会导致严重的通货膨胀，进而损害固定收入人群的利益。那些依靠固定收入的人将不得不减少他们的开支，而这又再次导致市场的下跌。
日本的经济衰退
如果看一下自1990年以来日本的情况，你就会发现政府政策在阻止或扭转经济衰退的问题上是非常无力的。从1990年开始，日本经济一直处于低迷状态，直到今天增长率也不过是2%，如图3.1所示。事实上，日本最近一个季度的GDP还出现了负增长。
为应对这次经济衰退，日本政府把利率调整为零，并发起了庞大的开支计划，但除了造成相对于GDP的庞大债务之外，这些措施并未取得其他任何效果（见图3.2）。
需要注意的是，在日本为扭转衰退而实施的措施中，一向被认为拥有应对经济衰退经验的美国经济学家也贡献了自己的力量。但在这些措施中，没有一项可以帮助日本解决其经济低迷的问题。
图3.1?日本的年度实际GDP增长率
资料来源：www.imes.boj.or.jp
不要忘记，在20世纪90年代日本经济陷入衰退之前，日本的经济一直是美国试图效仿的对象。日本拥有利用所有信息技术的计算机专业能力，而信息技术又被认为是推动美国经济发展的积极因素。如果事实果真如此的话，那么为什么信息技术没有帮助日本经济走到前面呢？
图3.2?日本的债务总额在GDP中所占的比率
资料来源：EconStats：政府债务在GDP中所占的比率，www.econstats.com
没有什么可以阻止日本消费者进一步恶化本国的经济衰退。在此，我们很有必要了解一下日本股市在衰退期间的变化情况。图3.3所示的就是日经225指数的走势。
需要注意的是，日本股市达到71%的跌幅用了大约13年的时间（从1989~2003年）而且在下跌过程中还经历了一个相对平稳期。第一次下跌持续了3年的时间，跌幅大约为50%，然后股市又开始复苏，在之后的5年间，大体维持在较最高点时低40%的水平上。之后，股市又较平稳期时跌去了50%。虽然股市自2004年以来开始缓慢复苏，但只是恢复到了1985年时的水平。按实际值计算（扣除通货膨胀因素），股市甚至还低于1985年时的水平。
图3.3?日本日经225指数（截至2008年年中）
资料来源：日本—股价指数，www.sdw.ecb.europa.eu
2000年，美国股市下跌了大约44%，之后又恢复到2000年最高点时的85%（按实际值计算）。2007年，股市再次开始下跌，如果参照日本日经225指数的全部损失，那么这一下跌趋势将会一直持续到2013年标准普尔500指数降到450点为止。
日本经济在20世纪90年代出现的很多问题现在都可以在时下的美国经济中看到，只不过在时间上延迟了而已。有的人将日本市场的衰退归咎于人口的老龄化，而现在的美国也正进入一个相似的时期。日本所发生的一切都应该考虑一下是否同样适用于美国。1989年，日本人根本不相信他们的股市会走向崩溃，而现在，美国人也抱有同样的想法。
不要忘记，20世纪80年代日本的经济是全世界羡慕的对象。日本人在很多方面所受的教育程度都超过美国人，而且他们还拥有一个非常稳定的政府。显然，他们具备利用新时代信息系统的能力，如果信息系统可以解决他们的经济衰退，那么他们肯定会利用。但实际上并不能解决，同样，这也不是90年代美国股市走向繁荣的原因。你必须要记住，导致美国股价上涨的真正原因是人们对股票需求的增加，而非美国经济的实际改善。而且，正是因为过低的利率和愚蠢的贷款导致房地产泡沫进一步膨胀，并自2006年开始走向破裂。
需要注意的是，图3.2中的债务指的是日本政府的债务。日本消费者的债务问题远不如美国消费者的严重，因为日本消费者从未将他们的储蓄率降到11%之下。美国人的债务支出成为1990年后美国经济增长的动力，而低利率和房地产泡沫又大大延长了这种过度开支的持续时间。但债务泡沫只是延迟了美国经济衰退的到来。而今，这一不可避免的危机已经拉开了序幕。考虑到危机爆发所延迟的时间以及个人债务泡沫的规模，此次美国经济的衰退不管从哪一方面讲都会超过先前的日本。这是因为只有在美国消费者减少债务并开始储蓄之后，他们才会再次对经济产生积极的影响。
美国股市可能的下跌幅度
重新回到股市。在这次预测的经济萧条中，美国股市会下跌多少呢？我们知道，股市都具有理性回归趋势，股价受竞争性投资的影响最终会回到正常的水平。虽然有时这需要很多年的时间，但市场总会从过高水平向正常水平回归。在图3.4中，让我们再看一下先前这个有关标准普尔500指数本利比的图表。
除了最近20年外，在过去的100年间，20的本利比可以说是一个比较正常的水平。在20世纪60年代，这一比率暂时上涨到35左右。但在70年代，它又回落到20的总体水平上。造成这种回归趋势的原因就在于股票最终必须要同其他投资竞争。在股价高位运行时，如果股息没有出现相应的增长，那么本利比就会变得过高，股票作为一种实际投资就会失去竞争力。虽然股票价格可以持续增长很多年，但从某种意义上讲，购买股票并不是投资，而只是赌博，打赌将来会有更傻的傻瓜以更高的价格购买这只股票。
为什么股息在未来几年中不会上涨？这样不就可以让当前的股价合理了吗？首先，要想让当前的价格达到合理水平，股息必须在当前的水平上上涨250%。假定如此，那么实际公司收益也必须在当前的水平上上涨250%，只有这样公司才能够支付得起暴涨的股息。但由于过去的运营成本被推迟到了未来，而且还面临着更高的能源成本压力，即便是维持当前的公司收益也可能困难重重，更不用说如此大幅度的增长了。而且，由于消费者的债务达到上限，现在他们正缩减开支，所以实际公司收益也根本不可能出现增长。
图3.4?年末本利比
资料来源：股票数据，www.econ.yale.edu
2000年年初，标准普尔500指数股票的股息收益率仅稍高于1%，而历史水平则超过4%。2007年，这一比率大约为1.5%，仍大大低于历史水平。显然，人们是怀着资产升值的期望投机股价的，亦即所谓的“博傻”游戏；他们并不是投资股息收入。随着股价投机的结束—现在已经开始—股价将会再次出现大幅下跌，使得股息收益水平同其他竞争投资机会相一致。在后面的章节中，我们还会对一些决定股票实际（修正）价值的成熟方法进行讨论；但图3.4也不失为一个监测本利比的有利工具。
2000年时股市的下跌
2000年年初，部分投资者好像已经决定退出股市。没有人确切地知道他们为什么会这么做，但我们在先前已经提到，随着潜在购买者数量的稳定，股票的需求也已趋于平稳。而且，大多数人都知道股票已经被严重高估，部分投资者更是持股待抛，股价上涨趋势稍有波动，他们就会立即抛售所持的股票。然而，股市并没有下跌到足以让本利比回落到历史水平的程度。到2007年，股市又回升到2000年市值的85%（按实际价值计算）。
为什么股市在降到历史价格水平之前停止了下跌？原因之一就是经纪人和共同基金发起了非常有效的宣传活动，说服人们相信无论如何股市都是最明智的投资场所。另一个可能的原因就是养老金401（k）账户中的资金持续流入股市。储蓄计划中的资金持续流入股市还是一个相对较新的现象。早期的市场下跌并没有这种稳定效应。作为投资，人们的401（k）养老金计划并不需要日常决策；他们的资金自动投入他们在设立储蓄计划时所确定的投资选择中，而且他们也不会经常更改他们的投资选择。
如果人们在59.5岁之前提取401（k）养老金账户中的资金，那么他们将支付一大笔税收罚金。因此，人们一般不会从他们的个人退休账户中提取资金。由于401（k）资金持续流入股市，受此影响，市场进一步下跌趋势得到抑制。然而，经济的持续疲软和市场表现不佳将最终导致人们更改他们的401（k）投资选择，比如说转向国债。在401（k）计划之内更改投资选择无须支付税收罚金，但却会导致市场的下跌。而且，失业率的上升已经导致了401（k）储蓄的提前支取，尽管这需要承担不利的税收后果。
其他书和文章对股市的预测
有关股市的书和文章可谓汗牛充栋。然而，在这些书和文章中，大多数都认为历史会重复上演，至少20世纪90年代的股票市场表现还会上演。这些作者盲目认为股市是最理想的长期投资场所，但对于在过去一个世纪中所出现的多次持续时间长达20年之久的熊市，他们却视而不见。正是因为这一盲目的假设，很多书和文章中的结论及建议还值得我们进一步商榷。
在我参考的这些有关股市的书中，有一点似乎是非常突出的。即便那些将股票视为最佳长期投资工具的书也表示，股票在未来的收益将不会高于它们在过去的水平。这些书通常都会掩盖这一结论，并立即通过例子表明购买股票作为长期投资工具的好处。假定通货膨胀率为历史水平3.5%，让我们来看一下那些有关股市预测的书对实际股票收益的预测。需要注意的是，在很多时候，书中预测的股票价值还需要进一步解读，一方面是因为在市场价格急剧下跌或价格多年处于平稳状态时，这些作者通常都会选择其他的替换场景，另一方面是因为部分预测并未扣除通货膨胀的因素。
除了所列的参考书目外，投资经理罗伯特•阿诺特和先锋集团已退休的创始人约翰•伯格在撰写文章和接受采访时也都表示，股票的未来回报预计会达到7%~7.5%（未扣除通货膨胀因素）。我在下表中也列出了这些书和文章所作的预测。
表3–1
书名/文章 未来股票收益（扣除通货膨胀因素）
《战胜道琼斯》 3.5%
《抄底：把握市场时机》 0%
《债务帝国》① 负
《万亿美元的消失》 负
《美元的坠落》 负
《领先曲线》 负
《战胜崩溃》 负
《投资的四大支柱》 3.5%
（续表）
书名/文章 未来股票收益（扣除通货膨胀因素）
《估值华尔街》 2.5%
《投资艺术》 4.0%
《清算美国》② 负
《非理性繁荣》 1%
罗伯特•阿诺特和约翰•伯格撰写的文章 3.5%~4.0%
再重申一次，以上的预测是“实际”收益，也就是扣除通货膨胀因素之后的收益。
这些预测的中间值为0%，而实际股票表现的历史水平则为6.5%。假定在第一章中所提到的TIPS（通货膨胀保值国债）的基准线为3%，这基本上没有风险可言，而且也不包括任何通货膨胀因素。在上述有关股票未来收益的参考书目中，其预测的中间值低于我们假定的TIPS收益。即便TIPS的基准利率为1%，在股价极高时，选择投资TIPS可能也比选择投资股市更为明智，因为股市还将面临下行风险。
在这些书和文章的作者中，没有一个人将股票排除在未来的理想投资工具之外。一旦市场出现巨幅跳水和价格下跌，如果那时你还没有投资股市，这将再次成为一个可行的投资方法。你希望自己拥有资本，并能抓住这个机会。而这些书所描绘的无非都是这一场景。
历史上的泡沫
在列举过去的泡沫时，很多有关经济的书都会从1635年影响荷兰的郁金香种植狂潮开始。而另一个重大泡沫则是1711年英国的南海泡沫。由于年代久远，而且相关经济都已发生重大变化，很少有人会将这些事件同当前的事件相提并论。不过，在过去的100年间，我们也有我们自己的泡沫，这具有重要的现实意义，因为我们至少可以看到它们是如何发生的，而且同地震或飓风一样，这些泡沫似乎也存在一定的周期。然而，我们同样也无法阻止泡沫的发生。大自然创造了地震和飓风，而我们人类则创造了经济泡沫。人类的贪婪是催生泡沫的动力。
佛罗里达泡沫
在20世纪20年代早期，人们开始大规模移居佛罗里达，导致房产价格急剧飙升。有时房产价格在一年之内会翻两番。这种情况一直持续了多年，其中也有一部分人获得了巨额利润。当然，这些利润又吸引更多的人前来“投资”佛罗里达的房产，导致价格泡沫一天大过一天。最终，在1926年，随着愿意支付过高价格的人越来越少，恐慌性抛售拉开序幕，价格随之大幅跳水，泡沫最终破裂！
20世纪30年代的大萧条
30年代的大萧条实际上始于1929年10月股市的下跌。就在当年夏天，普林斯顿大学的劳伦斯教授曾公开表示，人们购买股票是因为他们认为股价没有被高估。毕竟，几乎每一个投资股市的人都在赚钱，他们的财富每天都在增加。股价一直在上涨，而且似乎也没有理由表明这一切会结束。人们利用保证金购买股票，这样便可以通过购买更多的股票实现更多的收益。为什么不呢？美国正处于繁荣时期，人们收获的是由工业化和新技术带来的利益。这是一个新时代，一个美好的新时代！
但是，我们都知道，市场最终还是崩溃了。正如投资者仅仅由于看到他人炒股赚钱而盲目跟风进入市场一样，市场稍有风吹草动，他们便立即紧张起来，并最终引发恐慌性抛售。股市泡沫已经破裂，市场下跌紧随其后，而这也是美国历史上最严重的一次经济萧条。
1987年10月19日的市场大跌：黑色星期一
1987年10月19日，股市在一天之内跌去了超过22%的市值，创下了股市的最高单日跌幅。有关这次股市大跌深层原因的著述并不少见。的确，有一部分股票的价格被严重高估，而且股市中也存在一些非法行为如内幕交易，极大地刺激了投资者的神经。但导致这次股市大跌的原因却是计算机程序。在达到设定的止损限额后，计算机程序会自动触发，并开始抛售股票。随着价格的下跌，更多的计算机程序被触发，从而导致了一种新型的、自动的恐慌性抛售。如果没有那些计算机程序—现在在市场下跌过快时则需要关闭—当时的股市可能就不会出现大跌。在这一事件中，人们将“恐慌性抛售”编入了计算机程序。
2000年、2001年和2002年的市场崩溃
在本书前面我们已经提到，有人将这次崩溃称为网络经济崩溃，但它却影响了几乎所有的公司，而不仅仅是新技术公司。在20世纪90年代，不仅网络公司的股价一路飙升，而且包括美国各大公司在内的其他公司的股价也都上涨到了令人瞠目结舌的地步。
在我看来，历史会将此次股市大跌作为现在已经开始的这次经济萧条的第一个阶段。此次股市之所以没有进一步下跌，而且经济在2002年也没有走向全面崩溃，主要有两个原因。第一是401（k）养老金账户中的资金持续流入股市，阻止了股票的恐慌性抛售。如果每天都由投资者自己来决定是否投资股市，那么他们可能就不会投资，而恐慌性抛售也就会随之而来。
经济衰退推迟的第二个原因是利率的大幅下调，投资者可以选择再融资，也可以将他们的部分信用卡债务转为利率较低的住房抵押贷款。而这也导致了当前的房地产泡沫。
当前的债务、股市、房地产和美元泡沫
在我撰写本书时，我们正面临着四个同时要破裂的泡沫：消费者债务泡沫、股市泡沫、房地产泡沫和美元泡沫。我真不敢相信美国会经历一场如此完美的风暴！而这需要一次严重的经济萧条来修正我们自20世纪90年代初期以来在这四个领域所犯的错误。
房地产泡沫正开始走向破裂。在我撰写本书时，有预测表示房价还将再下跌30%。这一持续下跌趋势将鼓励更多的人放弃偿还他们的抵押贷款，从而导致很多抵押贷款支持证券大幅减值。这不仅会对金融机构造成毁灭性打击，而且还会损害投资这些证券的养老金、市政当局以及其他投资者的利益。很多市政当局还会遭遇双重打击，因为它们的很多税收是建立在房屋价值基础之上的。
消费者最终达到了他们的债务上限，并开始削减开支。这将导致我们的整个经济增长放缓，失业率上升。
股市仍处于历史高位，但公司收益却在不断下滑，因为消费者减少了他们的购买开支。
美元泡沫的崩溃早已经拉开了序幕。美元相对其他大多数货币不断贬值，其中尤以欧元最为明显。美元的贬值使得商品如同石油一样更加昂贵，进一步限制了消费者的开支能力。
与本章所提到的先前的泡沫相比，当前泡沫造成的损失可能更加惨重，因为它们波及的人口更多、更广泛。就先前的大多数泡沫而言，受影响的主要是富裕人口。不过大萧条除外，因为它同样对穷人和失业人口造成了毁灭性打击，但在那次危机中，中产阶级并未受到严重冲击。而在时下的这次经济萧条中，所有的阶层都会受到损害。很多中产阶级将会走向崩溃，因为他们在股市和债务领域过于活跃，而他们的住房抵押贷款又被严重杠杆化。
而且，这里可能还有一个泡沫：能源泡沫。在最近上涨的油价中，到底有多少是由投机造成的，人们对此还有不同的意见。虽然我们面临石油供应峰值和石油需求不断增长的实际问题，其中尤以中国和印度的增长为甚，但市场上还是充斥着很多源于对冲基金和养老金等机构的投机性购买行为。这种购买行为的增加使得石油需求面进一步扩大，因为参与石油期货竞价的购买者更多了。
小结
有人以2000年市场的有限下跌和复苏为证，表明这次危机的情况“将不同于以往”。然而，就先前泡沫之后的市场下跌而言，它们通常也都不是一蹴而就，而是具有多个延迟的下跌阶段。最近日本发生的市场下跌也是一样。虽然每个人都知道1929年10月的市场下跌，但并不是所有的人都知道在之后的几个月中，市场基本上恢复到了原来的水平。在1929年初次下跌之后的市场大跌实际上持续了多年的时间，而期间也多次出现局部复苏的情况。
据我预测，在这次严重的经济衰退中，股票的本利比（在我撰写本书时为47）最终将会降到20的历史水平之下。这也就是说，相比于2008年，股价还将下跌至少64%，标准普尔500指数将会降到423点。
本章讨论了以往的部分泡沫和当前正在走向破裂的经济泡沫。股市泡沫、债务泡沫、房地产泡沫和美元泡沫都不是独一无二的。从历史上看，所有的这些泡沫最终都要破裂。无一例外！