北大教授十问股市：二十年来为何涨少跌多

截至2011年10月21日收盘，上证综指报2317.27点，这个点位是31个月的新低。而在四年前的这个时候，A股的点位是在高高的6000点之上，股指跌去了近三分之二，四年间投资者的痛苦经历，只有身在其中才能够体会。可是从目前的形势来看，A股的“熊”气依然咄咄逼人。回想2001年沪股在爬上2245点之后，五年多的漫漫熊市才再度迎来了大幅度地上涨。由此可见这十年间除了2006年到2007年的部分时间内投资者有过短暂的“快乐时光”，其余的八年多时间，投资者基本上都是在漫漫熊市中度过的。

北京大学经济学院金融系吕随启副主任近日在微博上发布“股市十问”时认为股指涨少跌多的根本原因在于市场制度问题。市场制度的设计是站在融资者的角度，而不是站在投资者的角度。

1为何中国股市二十年来涨少跌多？

中国股市二十年来，为什么一直是涨少跌多？根本原因是股票市场的制度设计把融资功能放在了第一位，投资功能放在了从属地位；从而导致了融资功能的强化和投资功能的弱化；许多政策的出发点往往向融资方倾斜，投资者的利益被根本漠视。股市之所以被投资者质疑为“圈钱机制”也来源于此。

2为何股市增长与经济发展不同步？

中国经济一直保持高速增长，股市增长并未与经济发展同步，如何看这种现象？归根结底来源于制度设计缺陷导致的股市结构性畸形；正面，股市在二十多年的时间里走完了发达国家许多年走过的路，反面，股市的过度扩张超过了经济发展的步伐，两者的反差决定了投资者不可能获得丰厚的回报。

3为何危机中A股远逊于外围股市？

2008年、2011年两次危机中，A股的下跌幅度远远大于处于危机中心的欧美股市，为什么？恰恰说明股市下跌主要不是来自于外因，而是归于内因。股市制度设计的缺陷以及因此产生的企业造假、机构操纵市场、潜规则的寻租、内幕交易、利益输送、监管缺位等因素都使中国证券市场严重不公和低效。

4为何连续暴跌下扩容仍不断提速？

为什么股市连连暴跌的情况下，新股发行、扩容依旧不断提速，市场是否因此受到伤害？扩容会导致流动性严重不足，市场当然会受到伤害；但是股市下跌的主因并不是来自于扩容压力，而是来自于政策面偏紧、宏观过热、微观业绩下滑以及股市本身的结构性缺陷。2008年即使IPO暂停股市仍然下跌。

5为何暴跌不护盘上涨却加以限制？

为何大盘暴跌时，监管部门不采取措施护盘，而一旦股市上涨却总要加以限制？如果股市大幅上涨，出现严重的股市泡沫，不仅股市本身不可持续，对宏观经济也会产生负面影响，所以必须采取措施给股市适当降温、抑制过度投机；而股市暴跌时，只要没有崩盘的危险，监管部门就没有理由采取护盘，因为股市更多应该靠市场本身自发调节，监管层救市有可能会扰乱市场运行，短期内即使见效，长期内对于市场发展也无益；更何况，无论是政策救市还是资金救市，都超出了监管层的能力。监管层唯一需要做的事情就是完善发行制度和交易制度，通过加强监管确保市场公平有效，良性运转。

6为何上市公司很少分红给投资者？

为何一、二级市场差价一直是主要的获利途径，而通过上市公司分红赚钱的比例一直很小？ 一、二级市场差价的受益者主要是机构投资者，上市公司分红的受益者是所有投资者，一个机构主导的市场在收益分配上必然向机构倾斜，普通投资者只能讨点残羹冷炙做奖赏；另外，股市作为融资机制设立的出发点决定了股市投资功能的缺失，这部分解释了上市公司很少分红的制度性根源。

7为何上市公司造假“黑幕重重”？

为什么中国股市的上市公司业绩造假、内幕交易等“黑幕重重”？谁该对此负责？所有当事人都有不可推卸的责任。监管层在发行制度设计、交易制度、市场监管存在缺位；投资者投资理念不成熟，盲目追涨杀跌；上市公司造假、内幕交易短期也许获利，长期内必然咎由自取；机构投资者操纵市场即使获利也必然承受更大的市场风险；中介机构缺乏职业道德，短期内能够揽到业务，长期内有可能威信扫地，丧失市场份额。所以，为了避免这些问题，每个人都任重而道远。

8为何中小板、创业板暴涨暴跌？

是什么导致了创业板“高股价、高市盈率、高募资”的“三高”？中小板、创业板本身估值不合理，致使市场定价远远偏离其内在价值，这是它们暴涨暴跌的根本原因，“三高”的原因主要来自利益机制的不均衡，致使寻租、造假、利益输送、虚假出价、追涨杀跌等行为正常化，其中的问题每个人都清楚，却缺少足够的动因去解决，而且每个利益主体都不干净，所以对于存在的问题无力、也不愿去解决。所以“三高”问题归根结底来自于制度设计的缺陷。

9为何中小投资者未受有效保护？

为什么与保护中小投资者利益有关的制度规定往往不起作用？而有利于上市公司发股票的很快会实行？这种现象首先是由股市作为融资机制设立的出发点决定的；其次是由上市公司和机构主导市场、普通投资者相对弱势的利益分配格局决定的；此外，也与监管层的政策取向和执行力度密不可分。

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