《有限合伙型私募股权投资基金》

《有限合伙型私募股权投资基金》

    2007年10月13-14日，我应邀参加清华大学法学院商法研究中心举办的“二十一世纪商法论坛第七届国际学术研讨会：非公司制度的当代发展”并作发言，论文题目为《私募基

金形式及有限合伙型私募股权投资基金》。该文在博客中分两部分发表。

（一）引子

2007年9月29日，经国务院批准，专门从事外汇资金投资业务的、注册资本为2000亿美元的国有投资公司“中国投资有限责任公司”正式成立。在中投公司筹备阶段的今年5月，就从事了首笔投资，即投资30亿美元购买了美国黑石集团部分无投票权的股权单位（non-voting common unit），占黑石集团扩股后的9.37%（未计入超额配售），锁定期为四年，且不在董事会中拥有席位。

而黑石集团即blackstone，又译称百仕通，公司建立于1985年，是一家全球领先的包括私募股权基金、房地产投资基金、对冲组合基金、夹层基金、高级债券基金、自营对冲基金和封闭式基金在内的资产管理公司及金融咨询服务提供商，其以有限合伙形式存在，截至2007年5月1日，黑石集团管理的资产达884亿美元左右，其基金管理公司（非基金本身）于2007年6月22日纽约证券交易所挂牌上市。

黑石集团股份的上市交易，将为中国私募基金的有限合伙形式的发展，以及有限合伙形式的私募基金管理公司的挂牌上市提供新的思路与参考模本。

（二）私募基金及其组织形式

私募基金，是相对于公募基金而言的，指通过非公开募集的方式，向有特定人数限定的投资者募集资金（基金份额）而设立的基金，并由投资者共享收益、风险共担，私募基金的销售和赎回则由基金管理人与投资者协商进行。根据私募基金的投资方向，又可以分为私募证券投资基金与私募股权投资基金两种，私募证券投资基金主要投资于证券市场的股票、债券、权证等，目前中国私募基金总体大多数属于这一类，而私募股权投资基金则主要投资于未上市企业的股权或企业债券，私募股权投资基金在中国刚刚起步。

目前，在公募基金中，证券投资基金由《证券投资基金法》加以规范，包括开放式基金、封闭式基金及交易所基金（LOF、ETF）等几种；信托基金则由《信托法》加以规范，包括信托公司的资金信托计划等；产业基金则由相关行政管理机关的规章加以规范。

近二十年来，随着中国资本市场的高速发展，社会资本与民间财富迅速增加，市场与民间对私募基金的要求不断增长。但目前，法律却缺乏对私募基金的明确而有效的界定、监管与保障。这一方面使私募基金隐蔽于地下，逃避行政监管，成为资本市场可能的不稳定因素，另一方面，由于没有明确私募基金的法律地位，缺乏相应的监管制度，也使得私募基金的权益得不到应有的保障，从而阻碍了私募基金乃至资本市场的有序发展。

中国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是政府主导的为高科技企业融资的风险投资基金，到90年代，以私募证券投资基金开始迅速发展，许多风险投资公司也完成了向私募证券投资基金的转型。据2005年中国人民银行的调查，投资中国证券市场的私募证券投资基金总额在7000－9000亿元人民币之间，证券市场进入新一轮牛市后，中国私募基金总规模已远远超过１万亿元，截至2007年9月底，沪深股市市值已逾20万亿，私募基金也已占其中的5％以上。而私募股权投资基金在2006年以来，也趋向活跃，根据清科集团发布的2006年中国私募股权投资年度报告显示，中国已成为当年亚洲最为活跃的私募股权基金市场。

而目前我国的私募基金中，大体上则有四种组织形式。

其一，公司型私募基金。这是目前私募基金中最常见的形式，即按照《公司法》组建投资公司（基金），投资者购买公司股份成为股东，由股东大会选出董事会与监事会，再由董事会委任某一投资管理公司或由自己直接来管理基金资产，基金管理人收取基金管理费与效益提成。公司型私募基金在人数上有限制，即有限责任公司股东数在50人以下，股份有限公司发起人数在200人以下，具有模式简单清晰、易为各类市场主体接受的优点，但存在资本金缴付安排僵化、增减资表决时手续繁琐、双重税赋使投资者收益出现较大折损、有限公司性质使基金管理人在发生损害时赔偿责任有限等天然的缺陷，大大降低了投资者对这类组织形式的热情。但《公司法》仍为公司型私募基金开了口子，即在人数或公司投资的限制上，都有“法律法规另有规定的除外”的除外条款。

其二，信托型私募基金。信托型私募基金一般由具有特定资质信托公司专营，同时，信托公司一般不负责基金管理，而是委托专门的基金管理人负责，基金管理人收取管理费和业绩提成。而私募基金要采取信托方式，就必须委托信托公司通过出售资金信托份额来实现基金的募集，并再有私募基金管理人与信托公司签约进行管理。根据《信托法》与《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《信托投资公司管理办法》的规定，资金信托的份额不得超过200份。鉴于投资者与基金管理人之间已被因信托投资计划产生的信托公司所隔离，信托公司取代购买者（原始投资者）行使投资者权利，从而，徒增了一层法律关系与一道中介费用，这对原始投资者而言，其收益是有折损的，又鉴于信托产品系一次性募集，会出现暂时闲置，故对于私募基金来说，采取信托方式实际上并非是一种最优的选择，但同时，信托产品又是一种标准的、受到比较严格监管的金融产品，投资者保护程度则相对较高，并且是一种符合信托行业发展方向与行业优势的非债权融资信托，故采取信托方式却又是一种稳健的选择。而根据中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》的规定，有资质的证券公司可以从事集合资产管理计划，这也是信托型基金的一种，由于证券公司的特殊性，其不需要委托信托公司，无200份份额的限制，故其介于私募和公募之间，但其募集方式却受到限制，即不通过媒体推广并资金强制托管，这一定程度上可以避免投资者利益的折损。

其三，契约型私募基金。这是目前私募基金运用最广泛的方式，在这种组织形式下，基金管理人往往以理财工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义存在，并通过与投资者签订委托协议，为投资者提供委托理财服务，而契约关系后形成多半是依靠关系和信誉来吸引资金。具体又可分为委托资金所有权发生转移和委托资金所有权不发生转移两种。在委托资金所有权发生转移的情况下，基金管理人将资金转入私募基金指定的帐户，这是实际上具有了一定的信托特征，但这容易被司法机关认定为非法集资甚至产生刑事责任。在委托资金所有权不发生转移的情况下，委托资金仍在投资者账户中，投资者则授权基金管理人具体操作，该资金并没有形成信托财产，双方也是平等主体之间的民事委托代理关系，这种形式对投资者的收益折损最小，但是在操作上却相对比较复杂，不能形成整体效应，还有可能出现一定的道德风险与法律纠纷，特别司法实践与法律规定对保底分成条款认识不一，有的认为是扰乱金融秩序应认定无效，有的认为应尊重契约自由而确认有效，从而更增加了各方权益有效保护的难度。

其四，有限合伙型私募基金。2006年8月27日，全国人大常委会修订了《合伙企业法》并自2007年6月1日起施行，其后，国务院修订了《合伙企业登记管理办法》。根据《合伙企业法》的规定，合伙企业又分成普通合伙企业与有限合伙企业两类。其中，有限合伙企业由普通合伙人与有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，而合伙企业的合伙人包括自然人、法人和其他组织。而合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，合伙企业的生产经营所得和其它所得，由合伙人分别缴纳所得税。

因此，有限合伙制度的设置，为助推有限合伙型私募基金提供了契机，这样，投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任，而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任，基金管理人具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。客观上，基金管理人承担无限连带责任，是对投资者利益的进一步保护。同时，对合伙企业不重复征税制度，使得私募基金中的个人投资者，可以合法享受证券投资收益的免税优惠，这符合私募基金投资者利益。

在资本市场中，设置有限合伙制度，建立有限合伙企业，可以解决困扰已久的不少问题。例如，由于保底分成条款引起的委托理财纠纷，在有限合伙制度下，可使所谓的扰乱金融市场秩序与保障契约自由之争成为伪问题；例如，建立有限合伙企业，可极大地减少基金经理的无序流动，从整体上保护资本市场投资者利益；又例如，建立有限合伙型私募基金，最大限度积聚闲散资本，使资本尽可能有序流动，减少类似“炒房/矿/股团”之类的资本无序乱动，并可解决企业之间的互保困局；再例如，建立有限合伙企业，使受困于资金瓶颈而设立房地产信托进行过桥融资的房地产公司，或私下约定利润分配的并只充当权益投资者的投资公司，许多合同违约风险迎刃而解，被迫规避法律的行为也能够合法化。

应该说，有限合伙制度对私募基金的推动作用，是毫无疑问的，但同时，从目前的法律规定上看，也还存在一定的不足。

一方面，在人数与参与对象上存在限制。目前的《合伙企业法》规定，有限合伙企业应由2个以上50个以下合伙人设立，法律另有规定的除外（第61条），并规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”（第3条）。因此说，虽然该法为私募基金留了口子，规定了除外条款，但却缺少相应的配套细则，同时，在保护国有企业和上市公司的同时，实际上也限制了其杠杆融资的规模。

另一方面，基金公司不能成为普通合伙人。尽管《合伙企业法》允许法人或其他组织作为普通合伙人介入，但按照《公司法》第15条的规定，除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人，这样，就使得基金公司、证券公司、风险投资公司以普通合伙人身份进入有限合伙企业，有待澄清，对此，《合伙企业法》与《公司法》之间出现的法律缝隙应当弥补。

（三）私募股权投资基金的现状及其有限合伙形式

私募股权投资，简称PE（Private Equity），指投资于私募股权即非上市企业股权或者上市公司非公开交易股权的一种投资形式。而股权投资基金的资金来源，可以是公募形式即以公开发行方式向社会不特定公众募集形成的，从而形成公募股权投资基金；也可以是私募形式即以非公开发行方式向投资风险承受能力较强的投资者等特定群体募集资金形成的，从而形成私募股权投资基金。但广义的私募股权投资基金，则包括创业投资基金、兼并收购基金、成长基金、房地产项目基金、基础设施基金、上市后私募增发投资基金等，在广义含义下，私募股权投资与风险投资、创业投资、产业投资含义相近或类似，这时，也就被称为房地产投资信托计划(REIT)或创业风险投资基金(Venture Capital，简称：VC)。

近年来，随着中国经济强劲走势，股市、房市向好，并受国际私募股权投资市场火爆行情影响，中国私募股权投资基金的发展十分迅猛，根据清科研究中心的资料及其他资料，中国私募股权投资基金及市场呈现如下特点。

其一，外资私募股权投资基金在中国的私募股权投资市场扮演主要角色，远超过本土基金规模及投资总额，2006年至2007年第二季度已有72只可投资中国大陆的私募股权投资基金设立，募集资金276亿美元。而全球最大的四家私募股权投资基金：黑石、凯雷集团、KKR、得州太平洋集团都设立了针对中国市场的机构，而凯雷收购徐工机械、黑石收购蓝星清洗都名噪一时。英国剑桥大学下属数据集团Library House公布，2006年共有14亿英镑风险投资注入中国，中国成为仅次于美国的第二大全国风险投资目标国。

其二，随着股权分置改革的基本完成、中小企业板的开设、已海外上市的中国企业的全面“海归”、创业板及多层次资本市场的构建及呼之欲出，中国本土私募股权投资基金也日趋活跃，正进入中国本土私募股权投资基金发展的最好时期与快车道，活跃在北京、上海、深圳等经济快速发展的大城市，截止2007年7月30日，沪深两地已有近10家合伙制私募基金亮相，经营范围兼有证券投资与股权投资。

先前，中国本土私募基金主要表现为股票投资型的私募证券投资基金，并以公司型、信托型、契约型组织方式出现，目前，产业投资型的私募股权投资基金则后来居上，有限合伙型成为新宠与发展方向。例如，深圳的南海成长创业投资基金、上海的朱雀投资发展中心、温州乐清的东海创业投资基金，均为有限合伙型私募股权投资基金，而在湖南，政府正考虑设立有限合伙型私募股权投资基金解决全省上市公司的互保难题。同时，有限合伙型私募股权投资基金的设立，也为资金量有限的市民提供了分享利润的机会。

其三，出于对股权投资的流动性、透明度和募集资金数量的考虑，私募股权投资基金所投资的企业大量海外上市，成为私募股权投资基金主要退出渠道，2006年至2007年第二季度，在45个私募股权投资退出案例中，以公开发行上市渠道（IPO）方式退出的有41个，占91.11％，该比例数从2002年以来呈快速上升趋势，截至2006年底，中国企业在海外上市数量达400家以上。

其四，在国内外私募股权投资良好业绩的推动下，各类金融机构纷纷进军私募股权投资市场，包括信托公司、证券公司、保险公司、国家开发银行等，这些金融机构纷纷成立直接投资部门、私募股权投资管理部门或全资子公司，其参与身份有的作为基金管理人介入，有的则作为基金持有人参加。

其五，地方政府对参与私募股权投资市场表现出高度的积极性，2007年1月，经国务院批准，渤海产业投资基金正式成立，基金总额200亿元；5月，广东核电新能源基金、山西能源基金、上海金融基金、中新高科产业投资基金和四川绵阳高科技基金等五家产业基金亦启动，基金总额360亿元。

2006年3月1日实施的《创业投资企业管理暂行办法》，为创业投资基金的设立、运作、监管确定了基本要求，这实质上是我国针对私募股权投资基金最早的规范性文件之一。2006年1月1日实施的新《证券法》和新《公司法》，则为公司型私募股权投资基金的设立提供了法律依据。2007年7月1日实施的新《合伙企业法》，则正式确立了有限合伙企业的形式，为有限合伙型私募股权投资基金的设立提供了法律依据。而依据《信托法》制订的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》从2002年7月18日起实施，《信托投资公司管理办法》则从2002年5月9日起实施。

但中国私募股权投资基金也尚存在不少问题。总体上，中国私募基金市场中的私募股权投资基金发展缓慢，私募证券投资基金发展远为迅速。在国际上，私募基金多以股权投资基金为主，证券投资基金为辅，据英国调查机构Private Equity Intelligence统计，截至2007年2月，世界共有950只私募股权投资基金，控制了4400亿美元资产。中国本土私募基金则大量选择以私募证券投资基金形式进入市场，偏重于投机套利等资本炒作行为，而对中小企业和民营企业等有助于国民经济整体提升的产业支持却不够，运作不规范的现象较多，而对私募基金的有效监管亦滞后，故使中国私募股权投资基金的发达程度不高。

而目前依法推进的私募股权投资基金中的有限合伙模式，有可能为中国本土私募股权投资基金的全面发展提供难得的机遇。但为了促成中国本土私募股权投资基金的全面发展，下述方面有待改进与完善。

首先，涉及有限合伙型私募股权投资基金的各类制度有待健全。由于新修订的《合伙企业法》刚刚实施，有限合伙企业注册时常常会遇到的审查障碍，而国内目前的多层次资本市场又发育不够，故企业上市门槛高、通道狭窄，产权交易不活跃，信息不对称，法律风险、市场风险与政策风险很高，这种情况制约着私募股权投资基金的发展。

因此，依法完善有限合伙型私募股权投资基金的发起、运作、股权转让、资产证券化、上市及退出机制，就显得十分重要了，从社会大背景的角度，还需要加快建设社会信用体系，健全各种财产制度。就目前而言，应当推进有限合伙型私募股权投资基金的发展，在今后的适当时候，可以选择其中优秀者在证券交易所挂牌上市，如同黑石集团的挂牌上市，而实际上，KKR公司曾将旗下一只基金管理公司上市，而凯雷则正考虑效仿黑石集团在股市挂牌。

从开放的角度，在考量中国经济安全的前提下，可以考虑允许合格的境外私募股权投资基金的基金经理，在中国直接设立人民币基金，允许外国企业担任合伙人（有限合伙人与无限合伙人），依法签署有限合伙协议，设立有限合伙型私募股权投资基金，以吸收境外企业和个人投资者，并将外国私募基金经理的投资款项，视为自有资金，允许其合法汇入汇出。

第二，有限合伙型私募股权投资基金还必须面临开户问题。根据《证券法》第166条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”内中表明只有中华人民共和国公民和法人才允许开立证券账户，而新修订的《合伙企业法》并中没有明确合伙企业的法人地位，因此，，国家必须对有限合伙企业开立证券账户作出专门规定。

第三，缺乏自然人破产制度的配套与基金经理责任合理化设计。2007年6月1日，立法期长达12年之久的新破产法《企业破产法》开始实施，但新破产法不涉及自然人破产制度，究其原因，是因为我国目前还不具备比较完备的个人财产登记制度和良好的社会信用环境，不过，合伙企业合伙人和个人独资企业出资人不属于自然人范畴，其财产倒纳入了破产范围。同时，由于中国目前并没有建立自然人的破产制度，逃废债务的情况非常普遍，故普通合伙人的诚信问题也无法得以保障，而所谓让普通合伙人承担无限责任，在实践中根本无从落实。因而，普通合伙人侵害投资者利益的问题难以得到根本解决。在另一方面，基金经理责任过重。在现行有限合伙条件下，基金经理作为普通合伙人，以劳务出资，承担无限连带责任，这样的规定虽然最大限度保护投资者的利益，但却对作为自然人的基金经理个人压力过大，故并不有利于私募基金的行业发展，事实上，有限合伙制的形式仅适合于个人能力强的基金经理。

第四，应尽快出台针对有限合伙型私募股权投资基金的、细致而专门的监管性规定。比较于信托型私募基金及监管部门对信托产品的监管，有限合伙型私募股权投资基金的监管相对来说是十分薄弱的，而使有限合伙型私募股权投资基金的监管有法可依，是证券市场健康发展的客观需要。目前有限合伙型私募股权投资基金还游离于监管之外，也没有取得应有的法人地位，故除了法律风险外，还存在基金本身无法抗衡的市场风险、基金经理侵犯投资者利益的道德风险，一旦发生纠纷，受到影响的首先是投资者利益。

有限合伙型私募股权投资基金的监管基本原则首先应当放在保护投资者利益上。

其一，对现有私募股权投资基金规则加以重新整合和统一。目前，国家尚未出台全面的私募股权投资基金监管法规，各监管部门各自为政出台规章，如证券公司的集合理财计划、信托公司的资金集合信托计划等，加上以机构监管为主的分业监管，使得私募股权投资基金监管处于无序状态，使现有私募股权投资基金的发展受到影响。而这种无序状态的产生，同现行法律法规间的不协调有关系，要解决私募股权投资基金规则无序状态，有必要对《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《信托法》以及涉及外商投资、境内购并、海外上市、海外投资的相关法规予以整合与修订。

2003年4月，中国证监会取消对民营企业境外上市的“无异议函”监管后，民营企业境外上市无须境内审批了，故境外上市也成为私募股权投资基金运作的重要方式。但到2005年，国家外汇管理局先后出台了“11号文”、“29号文”和“75号文”，却对这种方式进行了限制，2006年9月，商务部等六部委联合发文《关于外国投资者并购境内企业的规定》规定，境内公司和自然人在境外设立特殊目的公司时，必须向商务部报批，并泌须报送SPV（特殊目的载体）公司最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书后，才能去外汇管理部门办理外汇登记，同时，特殊目的公司以股权并购境内公司也要经商务部批准后，商务部颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起一年内有效”的《外商投资企业批准证书》，如果一年内未能上市，附加注的批准证书自动失效，境内公司股权结构必须恢复。这使得私募股权投资基金的境外上市模式受到严格的限制。

其二，规定有限合伙型私募股权投资基金投资者人数与投资额的下限，禁止以规避法律的方式以一人出面的联合投资。在美国，私募股权投资基金投资者人数一般在100人以下，投资者资格为个人年收入20万美元以上，机构净资产100万美元以上，到1996年，将投资者人数扩大为500人。所以。应当考虑私募股权投资基金投资者的风险承受能力，规定自然人投资额的下限和机构投资者投资额、净资产收益率的下限。

其三，为了强化基金经理的责任与参与程度，应当规定，有限合伙型私募股权投资基金中普通合伙人（无限合伙人）投资额必须基金总额中必须占一定比例，以避免私募基金内部利益主体的缺位。

其四，规定有限合伙型私募股权投资基金的借款融资的数量有一定的限制，并明令禁止银行贷款及风险承担能力较低的社会资金投向私募股权投资基金。

其五，有限合伙型私募股权投资基金对内应强化内部组织管理，建立公司投资者（股东/有限合伙人）的有限责任保护制度与股东大会为中心的公司治理机制，建立有效而可控的风险准备金制度，对外定期向投资者披露信息，以增加透明度。

第五，有限合伙型私募股权投资基金所涉及的税收制度其相关配套法规有待完善。《合伙企业法》重新修订并增添了有限合伙的规定后，确立了合伙人为合伙企业的纳税主体，明确了合伙企业无须履行在企业层次上缴纳企业所得税的义务，从而解决了合伙企业和合伙人双重征税问题。但相关税收规章尚不配套不健全，有待完善。

双重征税问题解决后，意味着外资在中国设立人民币私募股权投资基金从事股权投资已无法律障碍（外资在中国从事证券投资，则依法必须通过QFII），但税收与投资领域的限制仍有，例如，大部分海外私募股权投资基金是在免税区注册的，如果要在中国设立人民币基金，就需要缴税，加上中国法律限制外资企业、合资企业投资方向，都将会相关有限合伙人和无限合伙人产生影响。对此，国家应从有利于经济总体发展、内外资企业公平税负、保障国家经济安全的角度加以综合考量，作出相应的规定。

对于有限合伙企业税赋，美国政府在2007年针对黑石公司上市一事作出的税赋调整，对我国进一步规范有限合伙企业税赋有参考价值。

按照美国现行税法《1986年国内税收法案》的规定，合伙制的私人股权公司在税收方面享有优惠，其股东仅须按股份缴纳15％的资本利得税（capital gain），该法案规定，对于在证券市场交易的合伙制企业，如果其包括分红收入、利息收入、版税收入、资本性收入在内的“被动收入”(Passive Income)占公司总收入的90%以上，可以免缴公司所得税（income tax）。2007年6月，黑石公司上市后仍保留合伙制身份，而其公司总收入90%以上的确属于“被动收入”，故其适用该法案规定。而在公司法人制企业中，除了纳缴15％的资本利得税外，还须缴纳35％的公司所得税。

当黑石上市时，其高收入与低税率的强烈反差引起美国社会及国会的广泛关注，被人指责为“劫贫济富”与有意避税，故有两位参议员向美国参议院金融委员会提交了针对《1986年国内税收法案》的修正案，要求黑石集团缴纳公司所得税，将拟将上市的私募基金公司税负提高到普通法人公司水平。但事实上，这一提案即使通过，也只针对2007年6月14日以后提请上市交易的公司，正式生效也要在五年之后。