中财网皇家守卫战中文破解版:天威保变研究报告
来源：百度文库 编辑：中财网 时间：2024/05/11 04:05:52
一、公司概况
1999年9月，由保定天威集团等公司共同发起成立了保定天威保变电气股份有限公司，并于2001年1月在上海证券交易所正式挂牌上市，简称天威保变，是天威集团的主体公司。
公司传统业务为变压器等电力设备，变压器产量居国内同行业第二位，年生产能力可达2000万千伏安/变压器、1000台/互感器。公司面向国内外客商提供500千伏、330千伏、220千伏、110千伏级及以下各类大型变压器、互感器、电抗器，产品被列为国家600MW及以下火电机组、水电机组和500KV及以下变电站（所）主要设备推荐厂家名录。公司拥有国内为核电站提供产品和服务的独家供应商资格，大型火电机组变压器、核电机组变压器和输变电变压器已销往美国、巴基斯坦、伊朗、马来西亚和香港等30多个国家或地区。
近几年公司大力投资和发展光伏和风电两大新能源行业，其中生产光伏电池组件的天威英利已具备较大规模，成为公司近两年利润的主要来源，此外还包括新光硅业、天威风电、天威薄膜等多家公司。
公司在新能源产业方面建立了以多晶硅、太阳能电池生产为主的完整的光伏产业链，以风电整机、风电叶片产品为主的风力发电设备制造体系，形成了输变电和新能源两大主业健康、持续、快速发展的态势。公司业务的具体情况如图1所示。
图1 天威保变主要参股控股公司结构图
天威保变
光伏业务
风电业务
变压器业务
光伏电池
多晶硅
天威英利（25.99％）
新光硅业（35.66％）
新津（51％）
乐山乐电（49％）
天威风电（100％）
天威合肥（100％）
天威秦皇岛（80％）
本部（100％）
天威薄膜（95％）
资料来源：公司公开资料
二、公司业务分析
1、变压器业务——行业景气助推变压器业务继续增长
公司所处输变电设备行业受益于国内快速发展的电网建设，公司在2007年全年总共拿到约8500万KVA的订单量，公司在一批具有高技术含量的示范工程项目的屡屡中标，印证了公司在国内高端变压器方面强大的竞争力，未来高端变压器需求增加有助于公司新接订单保持快速增长。
08年以来，公司中标广东粤电惠来电厂一期扩建工程特大型发电机变压器订货合同；研制完成了岭澳核电二期1000MW 发电机配套用、国内单台容量最大的400MVA/500kV 发电机变压器；与埃及Energya公司签署了关于《技术转让及新工厂建设技术支持协议》；与中国长江三峡工程开发总公司签订了《长江三峡工程地下电站550kV变压器及其附属设备采购合同》。手中订单充足，产能成为制约瓶颈。07年底公司本部生产变压器6336 万KVA，接近最大产能，08年，合肥、秦皇岛工厂的建成投产解决产能问题，预计08年合计产量在8000-8500 万KVA，09 年有望突破1 亿KVA，复合增长率在25％左右。
2、光伏业务——将成为公司后续发展的最强动力
公司08年上半年实现归属于母公司的净利润4.69 亿元，比去年同期增长155％，其中投资收益3.19 亿元，占净利润的68％，主要由光伏业务中的天威英利与新光硅业贡献，使公司收益大增。
公司新筹建的保定天威薄膜光伏有限公司、天威四川硅业有限责任公司及乐山乐电天威硅业科技有限责任公司等新能源公司正在加紧建设中，待项目建成投产，公司新能源产业的规模、效益、整体水平都将再上新台阶。
（1）光伏电池业务——天威英利
作为天威保变“双主业、双支撑”的重要组成部分，天威英利新能源有限公司主要经营硅太阳能电池及配套产品。公司主要产品为硅片、太阳能电池片、太阳能电池组件、太阳能电源系统以及光伏电站工程。公司二期工程建成扩产后，生产步入稳定、正常、有序的轨道，形成了硅片切割产能95MW，电池片加工能力60MW，组件加工能力为100MW，并已取得IUL、TUV等多项认证。为适应快速发展的光伏市场，2006年天威英利提出了三期500兆瓦发展规划，计划到2008年建成投产。三期建成投产后，公司将成为全球光伏行业第一方阵的国际化光伏集团公司。
近两年天威英利的业务收入和净利润大幅增长，是国内盈利能力最强的光伏电池厂商之一，毛利率水平一直处于国内同行业前列，特别是在硅料最为紧缺的2007年，英利的毛利率一直保持在20％以上，07年下半年甚至超过了无锡尚德和天合光能居于第一位。
在近几年的业务发展中，天威英利逐步进入了较具影响力的客户供应商行列，其中有西班牙最大的光伏工程安装厂商安讯能等，以目前的渠道为依托向更多客户拓展，公司比其他厂商更具先发优势，在西班牙、德国等国的业务拓展也更有保障。
（2）多晶硅业务
目前已知与新光硅业签订合作协议的厂商主要是天威英利和有研硅股，根据两家公司的实际情况，我们预计2008年它们将分别获得新光硅业80％和20％的硅料供应。
另外天威英利公开披露的信息显示08年新光硅业对英利的供货价格已经基本确定，如果市场价格与协定价格之差达到5％，供货价将重新调整，新光硅业08年的供货价将会比较平稳。
天威保变投资的另外两家多晶硅厂将在2010年释放产能，因为将面临多晶硅价格下滑，因此市场对天威保变投资的这几家多晶硅厂有所担心，我们的看法相对乐观，因为新进入的厂商在技术和客户方面有先发优势，新光硅业在2010年前有更多的时间提高技术水平降低成本，而新津和乐山的两个多晶硅项目的利益群体与新光硅业基本一致，因此将充分利用新光硅业的资源。一方面可以利用新光硅业改进的工艺技术，另一方面有现成的客户关系，因此风险比国内其他厂商小的多。
3、风电业务——新能源业务后起之秀
天威保变除了投资光伏发电以外，还积极投资了另一大新能源业务——风力发电，2006年天威保变成立了全资子公司天威风电。风电也是新能源技术重要的发展方向之一，有着非常广阔的发展前景，从最近几年中国风电装机量看，2006年新增装机达到1332MW，新增需求已达相当规模，相当于全球新增量10％；另外最近几年风电累计装机年均复合成长率超过100％，可见国内风电行业已进入高需求、高成长阶段，国内风电厂商面临历史性发展机遇。
天威风电科技有限公司的风电整机项目作为天威集团公司“十一五”规划的重要组成部分，目前正在积极筹建当中。风电公司现已完成了包括公司的组织机构建立等基础建设工作，确定了风电整机机组的发展战略。通过引进英国GH公司1.5MW和吉风900kW风机技术，为风机组装和新工厂建设做好前期准备工作。
虽然天威风电发展稍晚，但是大股东天威保变及集团的有力支持不可小视。天威集团一直对新能源业务给予很大的支持，风电是集团重点培育的又一个新能源种子，除了资金层面，天威集团几十年的电力相关业务经营中积累了各种资源都有可能有助于风电业务的开展。另外，天威风电向高技术和上零部件挺进的策略是很具前瞻性的，天威风电没有从750KW或更低一级产品做起，而是通过与英国GH公司签订技术转让协议快速取得较高端的1.5MW风机技术，而且已经开始介入上关键部件风机叶片领域，按照这一思路发展，天威风电能更快的具备核心竞争力，三年内成为国产风机大厂并非不可能。
子公司保定天威风电科技有限公司的整机一期厂房已建成并投入使用，风电业务带来的收益将在09 年开始实现，成为公司新的利润源。
三、 公司盈利分析及预测
1、历史业绩分析
表1 利润构成与盈利能力
财务指标（单位）
2008-06-30
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
主营业务收入（万元）
201478.44
315626.91
317660.68
196305.01
主营业务利润（万元）
-
-
-
38821.56
经营费用（万元）
3847.68
11066.78
7316.31
5218.30
管理费用（万元）
10719.85
13577.19
16005.33
12530.94
财务费用（万元）
10855.58
11051.33
7442.37
6382.84
三项费用增长率（％）
98.65
16.02
27.48
42.79
营业利润（万元）
52158.61
48944.49
29521.27
15582.98
投资收益（万元）
31532.30
25346.77
9170.82
861.55
补贴收入（万元）
-
-
-
1190.07
营业外收支净额（万元）
438.62
2146.72
-6540.15
-117.08
利润总额（万元）
52597.23
51091.22
22981.13
17517.51
所得税（万元）
5217.09
4928.17
3541.33
2329.71
净利润（万元）
46895.83
44979.40
14056.17
10099.43
销售毛利率（％）
23.90
20.02
16.85
19.89
主营业务利润率（％）
-
-
-
19.78
净资产收益率（％）
14.16
18.11
7.27
10.01
资料来源：公司财报
表2 资产与负债
财务指标（单位）
2008-06-30
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
资产总额（万元）
934188.65
769262.29
500963.01
346597.70
负债总额（万元）
561595.22
504368.56
284089.04
219634.61
流动负债（万元）
525114.20
468282.18
257963.84
218539.41
长期负债（万元）
-
-
-
1095.20
货币资金（万元）
177558.17
136387.43
59829.40
33906.52
应收帐款（万元）
127394.28
83247.19
67048.48
62406.10
其他应收款（万元）
3278.57
41565.79
47504.72
6373.50
坏帐准备（万元）
-
-
-
-
股东权益（万元）
331155.07
248426.64
193259.94
100941.66
资产负债率（％）
60.1158
65.5652
56.7085
63.3687
股东权益比率（％）
35.4484
32.2941
38.5776
29.1235
流动比率（％）
1.0871
1.0512
1.2123
0.9742
速动比率（％）
0.7775
0.7814
0.8928
0.6629
资料来源：公司财报
表3 现金流量
财务指标（单位）
2008-06-30
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
销售商品收到的现金（万元）
197983.84
359692.03
291565.31
212151.65
经营活动现金净流量（万元）
-22551.91
19820.33
-66678.54
667.03
现金净流量（万元）
41170.74
76558.03
40651.96
-29402.68
经营活动现金净流量增长率（％）
-51.40
-163.42
-4784.92
-85.57
销售商品收到现金与主营收入比（％）
98.2655
113.9611
91.7851
108.0725
经营活动现金流量与净利润比（％）
-47.5978
42.9355
-343.0003
6.5775
现金净流量与净利润比（％）
86.8945
165.8427
209.1172
-289.9349
投资活动的现金净流量（万元）
-49504.88
-63368.57
-70976.72
-45091.24
筹资活动的现金净流量（万元）
113298.95
120240.57
178399.18
15101.82
资料来源：公司财报
从天威保变历史业绩数据可以看出，公司盈利自06年以来进入稳定快速增长阶段，主营业务（变压器）收入07年与06年相比相对稳定，但进入08年上半年以后，主营业务也有了较大幅度的提高。公司近两年盈利主要来自于投资收益的贡献，即公司在太阳能领域的投资，随着多晶硅价格的持续攀升以及天威英利产能释放，公司在太阳能上下领域都取得了不俗的投资业绩，净利润复合增长率超过100％，继07年10送4转6派2元后，08年再度推出了10转6的分配方案回馈股东。
天威保变的资产负债表反映出公司的负债率水平较高，但是通过对比同主业以及同样投资多晶硅领域的A股上市公司如特变电工、川投能源等发现，天威保变的负债水平与同业基本持平，究其原因，主要是因为无论是变压器还是太阳能领域的投资，毛利率水平都远远高于借贷成本，因此公司有强烈的借贷意愿来赚取较多的利润，对于这种情况，如果销售回款状况不好，也会有较大还款压力，但是通过跟踪研究，公司主业稳健增长，销售毛利有进一步增加的趋势，且投资领域包括多晶硅、太阳能电池片、电池组件等都已陆续有产能释放并获取高额回报，因此高负债并不构成公司的还款压力。
现金流量表反映出公司的现金流状况不甚理想，主要是由于公司近年业务处于高投入时期，在收入大幅增长的情况下仍无法满足加大投资的需要，针对此状况，预计公司后续还会有进一步的融资需求。
2、盈利预测
（1）变压器业务
公司08年中报显示，主业变压器业务收入增幅达到46％，毛利率大幅上升了9.07个百分点至25.25％，远超市场预期，公司的解释是产品结构调整，例如由电站产品转向盈利能力更高的电网产品，如此调整后，毛利率具有上升空间。
未来几年天威保变在传统变压器业务方面也会表现不错，主要有两个看点，一个是出货量仍将保持每年15％以上的增长速度。公司在2007年全年总共拿到约8500万KVA的订单量，未来高端变压器需求增加有助于公司新接订单保持快速增长。公司在秦皇岛和合肥的变压器厂将相继达产，从产能方面保证了业务规模不断扩大的要求，预计2010年变压器总产能将接近1亿KVA。
变压器业务的另外一个看点是毛利率有望持续提升。一个原因是原材料成本开始下降，另外一个原因是随着合肥、秦皇岛、保定三地产能布局逐渐完成，通过有效分配产能可以大幅降低运输成本。
天威保变07年变压器业务收入为24.9亿元，主营业务收入31.6亿元，预计08年全年变压器业务收入可达到34.8亿，主营业务收入达到41.5亿元，为公司贡献净利润5.1亿元。按照年15％的增长速度，09年主营业务可为公司贡献约5.87亿元净利润。
（2）天威英利
在上原材料多晶硅供需仍然紧张的情况下，全球光伏组件仍供不应求，虽然按照德国的可再生能源补贴法案，08 年对于光伏发电的收购价格已经较07 年下调了5％，但以美元计价的光伏组件的市场价格走势依然平稳，预计08 年下半年，光伏组件价格有望维持在3.5 美元/瓦的水平上，按照英利全年计划300MW的产能，天威保变持股25.99％计算，天威英利08年将为天威保变贡献约3.11亿元投资收益。
09年按照450MW产能，3.2美元/瓦价格计算，将为天威保变贡献6.04亿元投资收益。
（3）新光硅业
新光硅业自07年产能陆续释放以来，为天威保变带来了投资收益的大幅增长。国际市场上每公斤多晶硅散单价格在08年一路飙升至400美元，且根据目前国际产能及需求情况，多晶硅至少在09年上半年以前仍将维持供不应求的局面，因此价格有望保持在350-400美元/公斤9 年下半年供需会有所缓和但仍然偏紧，至09 年年底多晶硅价格有望回落至250-300 美元/公斤。2010 年达到新平衡后，至2010 年年底多晶硅的现货价格有望回落至200 美元/公斤。
预计新光硅业08年全年多晶硅产量约为700吨，按均价320美元/公斤，各项成本约占销售收入的22％-25％，所得税率15％，天威持股35.66％，则新光硅业08年有望为天威贡献投资收益3.23亿元。
按照09年新光硅业1200吨产量，每公斤售价250美元，则其09年对天威保变的业绩贡献将达到4.21亿元。
（4）综合预测
表4 天威保变盈利综合预测
EPS贡献（元）
2008E
2009E
变压器主业
0.43
0.5
天威英利
0.26
0.51
新光硅
0.27
0.36
合计每股收益
0.96
1.37
资料来源：银泰证券研究部
四、投资建议
推动光伏、风电等可再生能源发展，替代常规能源，减少二氧化碳排量，保护环境将长期成为全球能源发展战略的重要主题，天威保变的光伏和风电业务将长期受益。另外天威管理层对上市公司的发展思路十分清晰，预计公司2008 年、2009 年的EPS分别为0.81元、1.37元，且主营业务与投资业务分别处于稳定、快速增长时期，近三年盈利复合增长率超过30％，合理价值在118.88 元以上，相对于目前股价有较大的上涨空间。如发展顺利，公司在2010 年后将在新源领域迈上一个台阶，具有长期投资价值，建议投资者重点关注
1999年9月，由保定天威集团等公司共同发起成立了保定天威保变电气股份有限公司，并于2001年1月在上海证券交易所正式挂牌上市，简称天威保变，是天威集团的主体公司。
公司传统业务为变压器等电力设备，变压器产量居国内同行业第二位，年生产能力可达2000万千伏安/变压器、1000台/互感器。公司面向国内外客商提供500千伏、330千伏、220千伏、110千伏级及以下各类大型变压器、互感器、电抗器，产品被列为国家600MW及以下火电机组、水电机组和500KV及以下变电站（所）主要设备推荐厂家名录。公司拥有国内为核电站提供产品和服务的独家供应商资格，大型火电机组变压器、核电机组变压器和输变电变压器已销往美国、巴基斯坦、伊朗、马来西亚和香港等30多个国家或地区。
近几年公司大力投资和发展光伏和风电两大新能源行业，其中生产光伏电池组件的天威英利已具备较大规模，成为公司近两年利润的主要来源，此外还包括新光硅业、天威风电、天威薄膜等多家公司。
公司在新能源产业方面建立了以多晶硅、太阳能电池生产为主的完整的光伏产业链，以风电整机、风电叶片产品为主的风力发电设备制造体系，形成了输变电和新能源两大主业健康、持续、快速发展的态势。公司业务的具体情况如图1所示。
图1 天威保变主要参股控股公司结构图
天威保变
光伏业务
风电业务
变压器业务
光伏电池
多晶硅
天威英利（25.99％）
新光硅业（35.66％）
新津（51％）
乐山乐电（49％）
天威风电（100％）
天威合肥（100％）
天威秦皇岛（80％）
本部（100％）
天威薄膜（95％）
资料来源：公司公开资料
二、公司业务分析
1、变压器业务——行业景气助推变压器业务继续增长
公司所处输变电设备行业受益于国内快速发展的电网建设，公司在2007年全年总共拿到约8500万KVA的订单量，公司在一批具有高技术含量的示范工程项目的屡屡中标，印证了公司在国内高端变压器方面强大的竞争力，未来高端变压器需求增加有助于公司新接订单保持快速增长。
08年以来，公司中标广东粤电惠来电厂一期扩建工程特大型发电机变压器订货合同；研制完成了岭澳核电二期1000MW 发电机配套用、国内单台容量最大的400MVA/500kV 发电机变压器；与埃及Energya公司签署了关于《技术转让及新工厂建设技术支持协议》；与中国长江三峡工程开发总公司签订了《长江三峡工程地下电站550kV变压器及其附属设备采购合同》。手中订单充足，产能成为制约瓶颈。07年底公司本部生产变压器6336 万KVA，接近最大产能，08年，合肥、秦皇岛工厂的建成投产解决产能问题，预计08年合计产量在8000-8500 万KVA，09 年有望突破1 亿KVA，复合增长率在25％左右。
2、光伏业务——将成为公司后续发展的最强动力
公司08年上半年实现归属于母公司的净利润4.69 亿元，比去年同期增长155％，其中投资收益3.19 亿元，占净利润的68％，主要由光伏业务中的天威英利与新光硅业贡献，使公司收益大增。
公司新筹建的保定天威薄膜光伏有限公司、天威四川硅业有限责任公司及乐山乐电天威硅业科技有限责任公司等新能源公司正在加紧建设中，待项目建成投产，公司新能源产业的规模、效益、整体水平都将再上新台阶。
（1）光伏电池业务——天威英利
作为天威保变“双主业、双支撑”的重要组成部分，天威英利新能源有限公司主要经营硅太阳能电池及配套产品。公司主要产品为硅片、太阳能电池片、太阳能电池组件、太阳能电源系统以及光伏电站工程。公司二期工程建成扩产后，生产步入稳定、正常、有序的轨道，形成了硅片切割产能95MW，电池片加工能力60MW，组件加工能力为100MW，并已取得IUL、TUV等多项认证。为适应快速发展的光伏市场，2006年天威英利提出了三期500兆瓦发展规划，计划到2008年建成投产。三期建成投产后，公司将成为全球光伏行业第一方阵的国际化光伏集团公司。
近两年天威英利的业务收入和净利润大幅增长，是国内盈利能力最强的光伏电池厂商之一，毛利率水平一直处于国内同行业前列，特别是在硅料最为紧缺的2007年，英利的毛利率一直保持在20％以上，07年下半年甚至超过了无锡尚德和天合光能居于第一位。
在近几年的业务发展中，天威英利逐步进入了较具影响力的客户供应商行列，其中有西班牙最大的光伏工程安装厂商安讯能等，以目前的渠道为依托向更多客户拓展，公司比其他厂商更具先发优势，在西班牙、德国等国的业务拓展也更有保障。
（2）多晶硅业务
目前已知与新光硅业签订合作协议的厂商主要是天威英利和有研硅股，根据两家公司的实际情况，我们预计2008年它们将分别获得新光硅业80％和20％的硅料供应。
另外天威英利公开披露的信息显示08年新光硅业对英利的供货价格已经基本确定，如果市场价格与协定价格之差达到5％，供货价将重新调整，新光硅业08年的供货价将会比较平稳。
天威保变投资的另外两家多晶硅厂将在2010年释放产能，因为将面临多晶硅价格下滑，因此市场对天威保变投资的这几家多晶硅厂有所担心，我们的看法相对乐观，因为新进入的厂商在技术和客户方面有先发优势，新光硅业在2010年前有更多的时间提高技术水平降低成本，而新津和乐山的两个多晶硅项目的利益群体与新光硅业基本一致，因此将充分利用新光硅业的资源。一方面可以利用新光硅业改进的工艺技术，另一方面有现成的客户关系，因此风险比国内其他厂商小的多。
3、风电业务——新能源业务后起之秀
天威保变除了投资光伏发电以外，还积极投资了另一大新能源业务——风力发电，2006年天威保变成立了全资子公司天威风电。风电也是新能源技术重要的发展方向之一，有着非常广阔的发展前景，从最近几年中国风电装机量看，2006年新增装机达到1332MW，新增需求已达相当规模，相当于全球新增量10％；另外最近几年风电累计装机年均复合成长率超过100％，可见国内风电行业已进入高需求、高成长阶段，国内风电厂商面临历史性发展机遇。
天威风电科技有限公司的风电整机项目作为天威集团公司“十一五”规划的重要组成部分，目前正在积极筹建当中。风电公司现已完成了包括公司的组织机构建立等基础建设工作，确定了风电整机机组的发展战略。通过引进英国GH公司1.5MW和吉风900kW风机技术，为风机组装和新工厂建设做好前期准备工作。
虽然天威风电发展稍晚，但是大股东天威保变及集团的有力支持不可小视。天威集团一直对新能源业务给予很大的支持，风电是集团重点培育的又一个新能源种子，除了资金层面，天威集团几十年的电力相关业务经营中积累了各种资源都有可能有助于风电业务的开展。另外，天威风电向高技术和上零部件挺进的策略是很具前瞻性的，天威风电没有从750KW或更低一级产品做起，而是通过与英国GH公司签订技术转让协议快速取得较高端的1.5MW风机技术，而且已经开始介入上关键部件风机叶片领域，按照这一思路发展，天威风电能更快的具备核心竞争力，三年内成为国产风机大厂并非不可能。
子公司保定天威风电科技有限公司的整机一期厂房已建成并投入使用，风电业务带来的收益将在09 年开始实现，成为公司新的利润源。
三、 公司盈利分析及预测
1、历史业绩分析
表1 利润构成与盈利能力
财务指标（单位）
2008-06-30
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
主营业务收入（万元）
201478.44
315626.91
317660.68
196305.01
主营业务利润（万元）
-
-
-
38821.56
经营费用（万元）
3847.68
11066.78
7316.31
5218.30
管理费用（万元）
10719.85
13577.19
16005.33
12530.94
财务费用（万元）
10855.58
11051.33
7442.37
6382.84
三项费用增长率（％）
98.65
16.02
27.48
42.79
营业利润（万元）
52158.61
48944.49
29521.27
15582.98
投资收益（万元）
31532.30
25346.77
9170.82
861.55
补贴收入（万元）
-
-
-
1190.07
营业外收支净额（万元）
438.62
2146.72
-6540.15
-117.08
利润总额（万元）
52597.23
51091.22
22981.13
17517.51
所得税（万元）
5217.09
4928.17
3541.33
2329.71
净利润（万元）
46895.83
44979.40
14056.17
10099.43
销售毛利率（％）
23.90
20.02
16.85
19.89
主营业务利润率（％）
-
-
-
19.78
净资产收益率（％）
14.16
18.11
7.27
10.01
资料来源：公司财报
表2 资产与负债
财务指标（单位）
2008-06-30
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
资产总额（万元）
934188.65
769262.29
500963.01
346597.70
负债总额（万元）
561595.22
504368.56
284089.04
219634.61
流动负债（万元）
525114.20
468282.18
257963.84
218539.41
长期负债（万元）
-
-
-
1095.20
货币资金（万元）
177558.17
136387.43
59829.40
33906.52
应收帐款（万元）
127394.28
83247.19
67048.48
62406.10
其他应收款（万元）
3278.57
41565.79
47504.72
6373.50
坏帐准备（万元）
-
-
-
-
股东权益（万元）
331155.07
248426.64
193259.94
100941.66
资产负债率（％）
60.1158
65.5652
56.7085
63.3687
股东权益比率（％）
35.4484
32.2941
38.5776
29.1235
流动比率（％）
1.0871
1.0512
1.2123
0.9742
速动比率（％）
0.7775
0.7814
0.8928
0.6629
资料来源：公司财报
表3 现金流量
财务指标（单位）
2008-06-30
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
销售商品收到的现金（万元）
197983.84
359692.03
291565.31
212151.65
经营活动现金净流量（万元）
-22551.91
19820.33
-66678.54
667.03
现金净流量（万元）
41170.74
76558.03
40651.96
-29402.68
经营活动现金净流量增长率（％）
-51.40
-163.42
-4784.92
-85.57
销售商品收到现金与主营收入比（％）
98.2655
113.9611
91.7851
108.0725
经营活动现金流量与净利润比（％）
-47.5978
42.9355
-343.0003
6.5775
现金净流量与净利润比（％）
86.8945
165.8427
209.1172
-289.9349
投资活动的现金净流量（万元）
-49504.88
-63368.57
-70976.72
-45091.24
筹资活动的现金净流量（万元）
113298.95
120240.57
178399.18
15101.82
资料来源：公司财报
从天威保变历史业绩数据可以看出，公司盈利自06年以来进入稳定快速增长阶段，主营业务（变压器）收入07年与06年相比相对稳定，但进入08年上半年以后，主营业务也有了较大幅度的提高。公司近两年盈利主要来自于投资收益的贡献，即公司在太阳能领域的投资，随着多晶硅价格的持续攀升以及天威英利产能释放，公司在太阳能上下领域都取得了不俗的投资业绩，净利润复合增长率超过100％，继07年10送4转6派2元后，08年再度推出了10转6的分配方案回馈股东。
天威保变的资产负债表反映出公司的负债率水平较高，但是通过对比同主业以及同样投资多晶硅领域的A股上市公司如特变电工、川投能源等发现，天威保变的负债水平与同业基本持平，究其原因，主要是因为无论是变压器还是太阳能领域的投资，毛利率水平都远远高于借贷成本，因此公司有强烈的借贷意愿来赚取较多的利润，对于这种情况，如果销售回款状况不好，也会有较大还款压力，但是通过跟踪研究，公司主业稳健增长，销售毛利有进一步增加的趋势，且投资领域包括多晶硅、太阳能电池片、电池组件等都已陆续有产能释放并获取高额回报，因此高负债并不构成公司的还款压力。
现金流量表反映出公司的现金流状况不甚理想，主要是由于公司近年业务处于高投入时期，在收入大幅增长的情况下仍无法满足加大投资的需要，针对此状况，预计公司后续还会有进一步的融资需求。
2、盈利预测
（1）变压器业务
公司08年中报显示，主业变压器业务收入增幅达到46％，毛利率大幅上升了9.07个百分点至25.25％，远超市场预期，公司的解释是产品结构调整，例如由电站产品转向盈利能力更高的电网产品，如此调整后，毛利率具有上升空间。
未来几年天威保变在传统变压器业务方面也会表现不错，主要有两个看点，一个是出货量仍将保持每年15％以上的增长速度。公司在2007年全年总共拿到约8500万KVA的订单量，未来高端变压器需求增加有助于公司新接订单保持快速增长。公司在秦皇岛和合肥的变压器厂将相继达产，从产能方面保证了业务规模不断扩大的要求，预计2010年变压器总产能将接近1亿KVA。
变压器业务的另外一个看点是毛利率有望持续提升。一个原因是原材料成本开始下降，另外一个原因是随着合肥、秦皇岛、保定三地产能布局逐渐完成，通过有效分配产能可以大幅降低运输成本。
天威保变07年变压器业务收入为24.9亿元，主营业务收入31.6亿元，预计08年全年变压器业务收入可达到34.8亿，主营业务收入达到41.5亿元，为公司贡献净利润5.1亿元。按照年15％的增长速度，09年主营业务可为公司贡献约5.87亿元净利润。
（2）天威英利
在上原材料多晶硅供需仍然紧张的情况下，全球光伏组件仍供不应求，虽然按照德国的可再生能源补贴法案，08 年对于光伏发电的收购价格已经较07 年下调了5％，但以美元计价的光伏组件的市场价格走势依然平稳，预计08 年下半年，光伏组件价格有望维持在3.5 美元/瓦的水平上，按照英利全年计划300MW的产能，天威保变持股25.99％计算，天威英利08年将为天威保变贡献约3.11亿元投资收益。
09年按照450MW产能，3.2美元/瓦价格计算，将为天威保变贡献6.04亿元投资收益。
（3）新光硅业
新光硅业自07年产能陆续释放以来，为天威保变带来了投资收益的大幅增长。国际市场上每公斤多晶硅散单价格在08年一路飙升至400美元，且根据目前国际产能及需求情况，多晶硅至少在09年上半年以前仍将维持供不应求的局面，因此价格有望保持在350-400美元/公斤9 年下半年供需会有所缓和但仍然偏紧，至09 年年底多晶硅价格有望回落至250-300 美元/公斤。2010 年达到新平衡后，至2010 年年底多晶硅的现货价格有望回落至200 美元/公斤。
预计新光硅业08年全年多晶硅产量约为700吨，按均价320美元/公斤，各项成本约占销售收入的22％-25％，所得税率15％，天威持股35.66％，则新光硅业08年有望为天威贡献投资收益3.23亿元。
按照09年新光硅业1200吨产量，每公斤售价250美元，则其09年对天威保变的业绩贡献将达到4.21亿元。
（4）综合预测
表4 天威保变盈利综合预测
EPS贡献（元）
2008E
2009E
变压器主业
0.43
0.5
天威英利
0.26
0.51
新光硅
0.27
0.36
合计每股收益
0.96
1.37
资料来源：银泰证券研究部
四、投资建议
推动光伏、风电等可再生能源发展，替代常规能源，减少二氧化碳排量，保护环境将长期成为全球能源发展战略的重要主题，天威保变的光伏和风电业务将长期受益。另外天威管理层对上市公司的发展思路十分清晰，预计公司2008 年、2009 年的EPS分别为0.81元、1.37元，且主营业务与投资业务分别处于稳定、快速增长时期，近三年盈利复合增长率超过30％，合理价值在118.88 元以上，相对于目前股价有较大的上涨空间。如发展顺利，公司在2010 年后将在新源领域迈上一个台阶，具有长期投资价值，建议投资者重点关注