幽默而又现实打油诗:流动性风险与次贷危机

流动性风险与次贷危机

Lasse Heje Pedersen
15 November 2008

     什么是流动性？为什么它是次贷的风暴中心？我们如何应对流动性？这篇文章将向你从各个方面解释流动性的诸多问题。

     什么是流动性风险以及我们如何理解它在此次次贷危机中的重要性？我们应采用什么积极有效的措施来应对危机？在这里我将给你一些我的看法，这篇文章主要依据我于2008年10月20日在国际货币基金组织以及联邦储备委员会上的发言。如果想详细阅读数据报表，请点此处。

什么是流动性风险？

目前金融市场主要存在两种流动性：市场流动性和资金流动性。

• 如果一支股票在市场中很容易交割，那么说明这支股票具有较好的市场流动性，也就是说它具有较低的买卖价差、较小的价格影响、具有高弹性以及易查找的特性。
• 如果银行或者投资者从其自身的资产或者它放出的贷款中获得足够可用现金，说明其具备较好的资金流动性。

记住这些定义，我们对流动性风险的概念就很容易理解了。

• 市场流动性风险即是当我们手中的证券需要交割时市场流动性恶化的风险。
• 资金流动性风险即是交易者无法聚积现金并且强迫平仓的风险。

例如，一个杠杆对冲基金可能无法从自己的银行贷款，结果他要出卖手中大量的证券套取现金；或者，从银行方面来看，存款人挤兑，银行失去了从其他银行贷款的能力或者通过举债来融资。

我们目前正在经历严重的市场与资金流动性双重风险的考验

一般来说，流动性在时间与市场间是变化的，目前我们正在经历较为严重的市场流动性风险。市场流动性风险最严重的表现就是：在许多基于依托资产证券和可转换债券市场中大量的交易者破产。我们同时也经历着前所未有的资金流动性风险，因为大量的银行资产短缺，以至于他们需要降低资产交易规模，降低他们借贷给其他交易者的资产规模以获取资金，比如一些向银行借贷的对冲基金，由于银行的此种行为使得这些对冲基金面临更高的保证金风险。一句话，如果银行自身都无法积累足够的资金，他们也无法提供给他们客户资金。

两种形式的流动性风险在流动性螺旋线理论中是相互关联与促进的。比如资金减少将引起交易量减少此时市场流动性降低，风险管理的裕度增加；这也带来更严重的资金流动性风险。

流动性风险与资产价格

一个不可自由交易的证券对于投资者来说需要更高的要求收益才能补偿高昂的交易成本。而当投资者准备未来某时出卖手中证券的时候现今市场的流动性就会产生恶化现象，那么对于投资者来说就面临着市场流动性风险。投资者自然需要为此得到补偿，所以市场流动性风险增加了投资者的要求收益。理论上也的确如此，流动性调节资产定价模型向我们展示出贝塔风险系数是如何补偿标准市场系数的。在较高的市场流动性风险的前提下较高的资产回报需求将导致资产价格的下降，我们目前所处的市场状况与理论描述相一致。

流动性风险与当前的次贷危机：向下流动性螺旋曲线理论

伴随着大量起到金融杠杆作用的法案出台，房产泡沫破灭触发了此次的次贷危机。由于资金流动性的问题使银行受到严重的损失，这也开启了系统流动性的螺旋运动，随着银行的财务报表的恶化，各大银行不得不采取去杠杆措施，他们开始：

• 变卖资产
• 储备现金
• 加强风险管理

同时，随着银行业绩恶化，银行间的资金市场也面临着巨大的压力，每个银行都试图降低对手对自己的影响。

银行的资金流动性问题快速地蔓延。其他投资者，尤其是那些依赖金融杠杆，比如对冲基金的投资者当银行拒绝借贷给他们的时候，他们将面临着巨大的资金风险，此时他们增加了保证金的额度。极端情况就像雷曼兄弟那样拒绝出借一分一毫。

当类似于贝尔斯登和雷曼兄弟这样的银行业绩开始变差，他们的客户将面临资产损失和帐户冻结的风险，此时他们开始兑换资产、平仓从而出现银行挤兑现象。

这样的资金流动性风险自然引起市场的流动性降低，在多种市场中交易价差拉大，并且交易资产金额降低。市场流动性降低以及更大的市场流动性风险预期令投资者恐慌，资产价格下降，尤其使流动性资产保证金大幅增加。

这种下螺旋流动性曲线如下图所示。

次贷危机向其他类资产蔓延

次贷危机开始向其他类资产甚至整个市场蔓延。危机导致交易者加快平仓、对美元失去信心。更加严重的是，基于利率平价这一最基本套利条件下的货币交易市场中主要货币因为流动性危机的影响也无法保持汇率稳定。也就是说着没有人能够套利因为没人能够无担保借贷，没有人具备担保资质，并且没人愿意放贷，因为套利涉及到借贷两个方面。

与日俱增的风险以及流动性降低引起了资产价格波动性，对于那些高保证金的非流动性资产尤其如此。同时，资产间的风险联系随着交易的进行而逐渐增强。

危机向实体经济蔓延

显而易见地，危机对实体经济产生了巨大的影响，因为大量的房屋贷款者意识到他们的资产出现了缩水，向银行借贷的消费者逐渐减少，很多大型实体经济公司面临高昂的权益支付，特别是针对一些负债资产；同时工厂生产的产品需求量下降，从而导致失业等一些消极现象的产生。

面对流动性危机我们应该做什么和不应该做什么

如果目前我们面临着流动性危机，我们必须解决市场上主要交易者---银行的资金流动性问题。因此，银行应该通过集资，增发股票，可能的话降低债券面值等方法重新增加银行资金流动性。

此外，我们必须改善资金市场的现状，并且增加对银行担保的信任，开放美联储的贴现窗，保证商业票据市场的功能；风险管理中应该引入由于流动性曲线而导致的系统性风险的管理，同时政府应该通盘考虑整个市场来制定相应政策而不应该将市场分割成若干个部分独立对待。

如果说我们能够从这次次贷危机中学到些什么，我想这就是在中央结算机制下的交易所中交易要比通过银行柜台进行金融衍生品交易好得多，因为衍生品交易增加了资产的依赖性、复杂性、风险性以及减少了交易的透明度。简单的说，如果你购买一支股票，你对这支股票的所有权并不取决于你从谁那里购买得到的，而如果你通过衍生品市场购买一个“合成股票”，你对股票的所有权则取决于你从谁那里购买得到的。并且这种依赖程度即便在你卖掉股票（如果你从其他银行中卖掉这支股票）后也依然会蔓延存在。因此，当人们开始对其交易的银行失去信心，他们就会开始抛售他们手中的金融衍生品，这也进一步损害了银行的资金环境，此时，流动性螺旋曲线开始继续向下运行。

禁止做空是不利的

在关于如何应对此次危机和防止危机再次发生的讨论中，专家学者建议政策制定者应该禁止做空，并且增加股票交易税。我认为这都不是有效应对危机的措施。首先，做空者给市场带来新的信息，增加市场的流动性，减少房地产泡沫，所以禁止做空并不能改善一般的资金市场问题。而如果市场面临着掠夺性贸易的风险，临时性的禁止做空还是合乎情理的，但无论如何大部分做空者最终都将成为一些公司斗争的替罪羊，所以禁止做空并不是有效地措施。

征收股票交易税不是有效措施

另外，股票交易税征收也存在一些问题，其中最主要的是因为征税使得一些基于官方交易所中的交易逐步向衍生品市场转移，因此增加了市场的系统性风险。对于征收股票交易税的主要争论在于目前还没有合理的证据表明此措施有助于减少房地产泡沫。比如，在英国股票交易征收0.5%的交易税，在房地产交易中交易税更加高（4%），但是英国依然具有较高的房地产泡沫。而且，面临着低迷脆弱的股票市场加收股票交易税并不是最好时机，因为增加股票市场的交易税可能导致未来股票市场泡沫的产生。

由于看到了政府希望增加股票交易的税率这一意图，一些专业的投资者比如一些对冲基金，在政策之外找到了另外一条路：通过使用衍生品交易而非直接股票交易。特别地，在英国一些对冲基金，他们利用和投资银行进行交易达到避税的目的。这样的避税方式美国一样可以实现。这将进一步增加资产间相互的依赖性、市场的系统性风险以及风险管理难度。

另外一个严重的问题就是他降低了市场的流动性，因为交易活动将转向国外那些低税率的国家，或者转移到其他的资本市场，甚至终结交易活动。除此以外，由于美国金融市场的流动性风险加剧，股票交易税很可能造成实体经济的资产价格提高。因此，由于投资者在购买股票时需要支付额外的税费，或是他们期望在他们卖出股票前市场流动性降低以减少支付的税费，购买美国股票对于投资者来说失去了吸引力。

这对于美国公司集资来说更加困难，要知道集资能力的高低直接影响美国政府对此次危机的处置。

结论

市场流动性风险是证券价格、风险管理、套利速度的驱动力，并且银行以及相关机构的资金流动性是市场流动性风险的重要驱动力。流动性危机依照流动性螺旋线理论发展演变，理论中涉及到了以下几个主体：损失、增加风险边界、加强风险管理以及增加相互的波动性，这些主体相互影响作用。正是因为其相互的作用，使得传统的流动性提供者变成了流动性的需求者，新进资金到位速度慢，并且资产价格常常下降或者反弹现象。