北京幼儿园虐童:发改委拟设“适度监管” 正视PE行业利益冲突

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2010年11月30日09:33中国新闻网
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金融危机后，私募股权基金(Private Equity Fund, PE)的监管导向发生了重大变化，美国和欧盟相继对其提出了原则性的注册要求。在我国，由发改委主导的《股权投资基金管理办法(草案)》据悉也已上报国务院，等待批复，拟设立“适度监管”的模式，对其投资者准入、投资行为等提出基本规范。PE行业受到越来越多的关注，一方面是缘于“长期资本管理公司”风波以来不断显现的对金融系统所造成的冲击或威胁，另一方面其背后确实蕴藏着超出普通商业活动的利益冲突，很容易对投资者造成损害。日前，证券监管领域最重要的国际组织——国际证监会组织(International Organization of Securities Commissions, IOSCO)发布了有关私募股权基金利益冲突的最终报告，对我们认识和缓解此类基金运作不同阶段所面临的各种复杂利益冲突提供了有益参考。
一、基金筹集阶段
1.投资顾问
私募股权基金管理机构(公司或其他主体)有时会为基金聘请第三方作为投资顾问(如承销商)，这部分费用可能由基金来承担。同时，投资顾问可能与基金管理机构存在关联关系或者与其有利益往来，而这一点未必会向潜在投资者披露。缓解方法：(1)在事前协商确定基金承担的咨询顾问费用范围，费用超过某一数额时，超出部分由管理机构承担;(2)费用发生时需进行披露;(3)承销费用由管理机构自行承担(直接承担或者以管理费抵消)，也需向投资者披露。
2.基金规模
私募股权基金管理机构通常希望基金规模越大越好，因为可以扩大市场份额，其也可以获取更丰厚的报酬。但是基金规模如果过大，投资者的收益率可能会降低。缓解方法：(1)管理机构及其成员以自有资金投入到基金中;(2)管理机构为保护名誉以及和投资者的关系进行自我约束;(3)投资者与管理机构约定基金规模上限，并约定如果规模超过上限，管理费提取比例将降低。
二、投资阶段
1.投资策略冲突
复合策略基金可能会有多家基金投资到同一公司中，且各基金在资本结构中处于不同地位(如分别投资于一家公司的股权和债权)，被投资公司经营不善时会产生利益冲突。缓解方法：(1)事先通过合同确定基金的投资策略以及投资决策过程;(2)对冲突部分实行信息隔离;(3)发生利益冲突时通过投资者咨询委员会向投资者披露。
2.投资分配
当私募股权基金管理机构旗下有2只以上相同或类似策略的基金投资额没有用尽时，会面临选择哪只基金进行投资的问题，通常会有在先基金优先的规定。缓解方法：(1)设立投资策略与已有基金重合的基金时，需通过投资者咨询委员会向两方投资者披露;(2)披露可能产生利益冲突的交易;(3)如果管理机构有在先基金投资优先的惯例，须披露;(4)事先约定同一管理机构旗下基金数量上限。
3.普通合伙人的投资
为激励私募股权基金投资，管理机构通常会作为普通合伙人投资到基金中，但普通合伙人利益容易与其他投资人利益产生冲突，例如普通合伙人的优惠合作条款等。缓解方法：发达市场中已开始禁止给予管理机构的优惠合作条款。
4.基金投资者的共同投资
有时，私募股权基金管理机构会允许基金投资者和基金一同投资，以确保普通合伙人对投资的控制，而基金投资人又无需多支付管理费。但是管理机构可能会更青睐某些投资者，导致投资者的共同投资机会并不平等。缓解方式：管理机构必须将共同投资机会披露给所有投资者，并披露选择特定投资者参与合作投资的理由。
三、经营阶段
1.支付给基金管理机构的费用
私募股权基金管理机构在与被投资公司发生关系时会产生各种费用，费用可能需要基金承担。缓解方法：(1)事前约定基金可以承担的费用范围，并明确费用结构以及应当用基金管理费抵消的费用;(2)费用需经独立第三方核实;(3)费用发生时要披露。
2.支付给基金管理机构关联方的费用
有时基金管理机构会雇佣其关联方提供收费服务，但在公平竞争条件下，该服务机会可能不会由关联方获得。缓解方法：(1)事前约定哪些服务可以由关联方提供;(2)费用交由第三方审核并披露;(3)公开招投标。
3.委派到被投资公司的董事
(1)私募股权基金管理机构为了基金的利益通常要向被投资公司委任董事，此时董事需要独立考虑被投资公司和基金的利益，二者有时会有冲突。缓解方法：董事对被投资公司义务优先;董事要恪守其保密义务，有些信息不得向基金披露。
(2)被投资公司进行首次公开发行之后，若基金所委任的董事仍在被投资公司任职，基金可能被认为是内幕信息知情人，撤回投资受到限制。缓解方式：撤回其委任的董事，而做出该决定要权衡保有公司控制权和撤资自由之间的利弊。
4.管理资源分配
有人认为如果一家私募股权基金管理机构旗下有多只基金，表现不好基金的管理人员可能会被撤换。缓解方法：(1)约定无过错分离条款和关键人条款;(2)私募股权基金管理机构为维护声誉和投资者关系进行自我约束。
5.违约救济的执行
投资人违约时，是否执行违约救济措施取决于私募股权基金管理机构，此时管理机构会进行权衡，可能引发利益冲突。缓解方式：(1)事先约定违约救济执行条件;(2)投资者违约行为和救济执行的信息披露。
6.救援融资
有时私募股权基金要向被投资公司追加投资但剩余投资额度不足需要向投资者再融资。参与再融资和不参与再融资的投资者之间平衡会被打破。缓解方式：救援融资需要超级多数决同意，并按比例提供给现有投资者。
四、退出阶段
1.延长基金周期
通常私募股权基金的期限为十年，但为了让基金管理机构有更多的时间退出投资(否则只能低价变卖投资或者向投资者分发实物)，经投资者同意可以延长基金期限。但基金管理机构可能仅为收取更多的管理费而要求延期。缓解方法：(1)延期需要投资者咨询委员会同意;(2)延期时若要缴纳管理费需要投资者在基金设立时就同意。
2.以基金市值为基础计算管理费
有些基金以基金市值为基础计算管理费，管理机构可能有虚报基金价值的倾向。缓解方法：(1)事先约定基金的估价方法;(2)约定管理机构报酬的计算方法，披露其报酬并交由第三方审核;(3)外部审计。发达市场中的实践是投资阶段以基金总额为基数计算管理费，之后阶段以基金投资额为基数计算管理费。
3.组合投资撤资时间安排
基金管理机构在确定组合投资撤资安排时一般会同时撤资，确定撤资时间主要考虑最初投资的基金或者快到期的基金，可是其他的基金如果继续持有收益会更高。缓解方法：(1)披露撤资及其条件、理由;(2)赋予基金管理机构延长基金期限的能力。
4.同一基金管理机构管理的基金之间发生交易
基金退出投资时，通常基金会把其在被投资公司中的权益卖给第三方，但如果它看好被投资公司成长潜力，可能也会卖给同一管理机构管理的其他基金。此时基金管理机构需要顾及双方利益，从而产生利益冲突。缓解方式：交易前向双方投资者咨询委员会信息披露。
5.投资者转让投资
投资者有时会想在二级市场出售其在基金中的投资，但买家可能是被投资公司的竞争对手。缓解方法：(1)投资者转让投资需向公司披露;(2)事先约定，如果基金管理机构有正当理由认为转让不合适，可以禁止。
五、“中国式”利益冲突及其处理原则
近些年，PE行业在我国风生水起，但实践过程中所暴露出的利益冲突也令人触目惊心。例如，某些私募股权基金往往能够非常精准地把握介入时点、获得投资机会，引发“PE腐败”的质疑;政府引导基金基于地方发展或政绩考虑，设定过多诸如投资阶段(如早期项目比例)、投资区域(如本地项目要求)限制，导致与其他投资者的矛盾;全球性管理机构分别设有人民币基金和美元基金，对两方投资者在分配项目资源和收益中存在冲突;证券公司努力打造“全产业链”，旗下的股权投资机构近水楼台，屡获暴利，等等。
虽然上述现象具有较浓重的中国式或阶段性特色，但其所映射出的利益冲突并无实质差异。因此，要解决这些冲突，上述IOSCO最终报告提出的原则同样值得借鉴，最关键的即是“基金投资者利益优先原则”：私募股权基金有着各种利益相关人，但其对基金投资者的义务是首要的，应以基金投资者利益最大化为原则来处理利益冲突。围绕这一中心，基金管理机构应当：以书面形式确立解决利益冲突的具体程序、方法;经常检讨审查利益冲突解决方法，确保其一直有效;利益冲突解决方法应无差别地适用于全体投资者;当有多种冲突解决方法时，应权衡每种方法的成本收益，若多种方法成本收益差不多，应选择透明度最高的方法;建立与投资者的协商机制，特别是“投资者咨询委员会”;应披露投资者咨询机构的决定;要确保信息披露清楚、完整、公平，不产生误导。
郭雳/文（经济家观察网 系北京大学法学院副教授）
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