国家有针对虐童事件:奥马哈的海龟 　——伟大投资者的投资观

投资收益的好坏与知识无关，而与情感、心理因素不无相关。我们都被教授了同样的东西，而我的收益是其他人的三倍。年复一年，我始终能在这方面找到新的证据：情感与心理的力量是证券交易成功的最重要因素。

——库特斯 M. 费斯《海龟的方式》

把伟大的投资者与好的投资者区别开来的不在于知识或聪明而在于行为方式；

所有的投资者应该对突发事件保持警惕——那些由外在因素引发、具有极端的影响力、而只是在事后才得到解释的事件；

认知谬误，包括损失厌恶，常常是人们作出次优选择的诱因；

投资者倾向于低估随机性对(投资)结果的影响。

巴菲特的秘方

大 多数人都希望在自己的工作中作出一番成绩，但很少有组织能够清晰地描述出一名员工需要哪些有形或无形的特质，才能为企业创造价值。因此，当沃伦·巴菲特表 示将雇用一名或几名高级投资经理代他来管理伯克夏·哈撒韦时，消息是如此引人注目。作为接班人策略的一部分，巴菲特清楚地描述出他认为要在长期投资中取得 成功所必须拥有的关键特征。

他从明显的部分开始：要有良好投资记录的聪明人，然后马上补充说他更在意的是他们“如何挥杆”而非投资成绩——意思是说注重于他们的思考和行为方式而非纯粹考察其结果。

他随后列举了三种他认为关键的特质。第一是“识别与避免巨大风险的能力”；第二是气质，包括“独立思考，情绪稳定性以及对人与机构行为的敏锐理解力”；最后是忠诚，他的继承人要愿意始终留在伯克夏，“哪怕他或她可以在其他地方挣得更多”。

我 们将深入探索前两种特质。值得一提的是,巴菲特所提到的这些特质在商业学院的课程表上是找不到的。当然,学生们在学校里学到的那些——会计、金融、竞争策 略、管理、商业道德——都是重要而有价值的课程，是投资成功的先决条件，是宴会的入场券。但是，把伟大的投资者与好的投资者区别开的不在于知识或聪明，而 在于行为方式。

避开(或管理)黑天鹅

作 为最初的印象，伯克夏·哈撒韦在风险管理上的领先总是使它显得非常特别，因为它的运作涉及大量的保险与再保险业务。相比较而言，投资业历史上多的是优秀人 士因风险管理不当而惨败的记录，长期资本管理公司是其中最著名的例子，除此之外，许多一度高飞的公司也名列其中。策略避险可以在短期内取得很好的结果，但 几乎最终都得到报应。

泰 勒波(Nassim Taleb)的新书《黑天鹅》是对巴菲特所表达的“不可预知事件”的良好阐述，其术语“黑天鹅”来自哲学家卡尔·波普尔对归纳法的批评：如果我们专注于证 伪而非证实，可能会比后者离真理更近一些。看到很多白天鹅(证实)并不能证明“所有的天鹅都是白的”，而看到一只黑天鹅(证伪)则足以推翻这一命题。以上 结论是与投资相关的，基于反复出现的白天鹅所建立的投资策略，同样可以因一个黑天鹅事件而被颠覆。

泰勒波提出所有的黑天鹅事件都有三个特征：外来事件、极端的影响力以及人们寻求事后解释。

外 来事件是指超出常规预期的事件,一个在投资上现成的例子是中值/偏差预测与通常结果的偏差,一个中值/偏差预测模型用一个中值和一个背离值建立一个钟形, 或被称为正态分布的价格变化分布，其经济学的前提是风险与回报相关——更大风险带来更大回报，相反亦然。在大多数时候这一前提都有效。

问 题是价格的分布并非全是钟形的,例如股价的分布包含着一条“肥尾”——有一些超出正态分布几率的大的价格变化存在，当大多数从业者都在某种程度上清楚这种 情况时，还有两大挑战仍然存在。挑战之一是度量。中值/偏差预测是投资界的通用语言，α，β、偏离以及其他众多术语都是从中值/偏差预测模型中衍生而来 的。使用风险(已知的分布)的术语来捕捉现实世界的不确定性(包含未知外来事件影响的分布)可以在一段时期内带来某种虚假的满足，在绝大多数情况下，这种 描述和真实之间的误差不会带来实质性的影响。但当黑天鹅出现的时候，人们将为此付出代价。挑战之二是认知。巴菲特将其区分为经验与发现，经验指观察过去， 基于历史上发生过的事件来思考未来可能的结果。发现与之相反，是考查历史尤其是最近的历史事件中未被发现的可能关联与相互作用。巴菲特虽然谙熟于风险管 理，也同样承认保险业在经验上花的心思太多而懒于进行真正的发现,以致在“9·11”事件中损失惨重。人的强烈本能趋使我们依赖以往的经验。

黑天鹅还具有强烈的影响力,我们可以用长期股价收益来展示这一点。我们收集了标准普尔500指数30年来的每日价格的变化,共7,300个观察点,复合年收益率为9.5%。然后我们提一个简单的问题：如果我们取出其中50个最高点和50个最低点，收益率会如何变化？

其结果反映出黑天鹅影响力的长期纪录。如果你除去50个最坏的日子(不到样本数的7‰),收益率暴涨到18.2%，比原有记录增加了8,700个基点。除去50个最好的日子，会将收益压缩至大约1%,下降约900个基点。

以 上结果虽然令人印象深刻,但仍不能给我们提供一个恰当的视角来进行对照，为了做到这一点，我们用电子表格以实际数据为基础计算了中值和标准差，从而模拟出 一个钟形分布。除去50个最坏的日子模拟分布的结果为15.2%——结果还不坏，不过还是大大小于使用真实数据得到的18.2%。同样，除去50个最好的 日子，使模拟分布的收益率跌至3.5%。以上计算清楚地显示出钟形分布在捕获极端影响力事件上的失败。

黑天鹅的最后一个特质是人们寻求事后解释。人类寻求事件之间的因果关系的愿望是永远无法满足的，不幸的是因果关系常常难以解构甚至回溯，但提出一个因果关系的故事能使我们的心情得以平静，还能在面对未来时给我们带来一种(虽然虚假)不坏的可控感。

在 他的邀请信中，巴菲特并没有只是简单地说伯克夏需要一名善于管理风险的人士，他写道，“所以我们需要某位已被基因编程、具备辨识与避免风险能力的人士”。 “基因编程”这个词这使人们疑惑巴菲特到底是在寻求某种先天的(天赋的)还是后天的(习得的)能力的。我们将就此问题开始探寻巴菲特所说的第二种素质：恰 当的气质(a proper temperament)。

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（全文约6,000字，请参见《Value》杂志）