中财网新鲜桂圆可以煮汤吗:现阶段中国创业资本的退出路径研究
来源：百度文库 编辑：中财网 时间：2024/04/29 07:15:41
现阶段中国创业资本的退出路径研究
一、一个悖论与一个假说：准创业投资的基础
创业投资，是产业投资的一种，又称风险投资、风险资本，是指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域，以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种投资行为。一般多以投资基金方式运作，表现为以设立公司等组织形式来投资于未上市的新兴中小型企业（尤其是高科技企业）的一种既承担高风险又谋求高回报的资本形态。在国外，风险投资始于二战后的美国，后来发展到西欧和日本等国家、地区，已有40多年的发展历史。
风险投资基金由风险投资公司经营。当1只基金的资产全部进行了投资后，风险投资公司可能组建第二只基金。在80年代中期，美国许多风险投资公司同时运行3、4只不同发展阶段的基金。风险基金为封闭式，但是，当基金寻找到合适项目全部投入后，风险投资公司可以再组建新的基金。
所以，风险投资大多数是通过风险投资公司进行具体运作的。美国的风险投资公司有些是象通用电器一样的大公司建立的，有些是管理家族资产的，如洛克菲勒家族，有些是金融机构如银行、证券公司的分支机构，其大部分都是合伙公司。合伙人一般有3到4个合伙人和大致同样多的联系人组成，他们聚在一起从大金融机构筹资后投资到快速增长的新公司。合伙人邀请一些著名的企业家组成一个委员会，一方面提高公司的声望，一方面帮助公司开拓商业联系，评审投资计划。 一旦风险投资的项目获得成功，投资者往往可以获得远远高于一般商业投资的利润，回报率可高达几倍甚至几十倍、上百倍。为了能让风险降到最低、保证高回报，风险投资多选择一群项目进行投资，并且与几个合作伙伴一道共同参与风险项目投资，严格选项。一般投资10个风险项目有5个失败、2个保本、3个成功，就能以成功的高额利润抵偿失败的风险损失，获得20%左右的平均回报率。
根据国际惯例，创业基金起码须兼顾创业企业和投资方两者的利益。对创业企业，要以资本、资产为资本经营服务，培育、扶持创业企业的发展；对投资者，要通过所投资企业公开上市、乃至向其它证券投资机构出售的方式，实现投资资产增值，为基金投资者谋取最大回报。
表1－1 中国与美国风险投资环境的比较
美 国 中 国 风险资本来源 充足的民间富余资金；众多的风险投资基金；公开完善的风险投资资本市场；养老基金，保险基金 资金缺乏、民间资金没有有效地组织；现有的几家风险投资基金主要由政府提供资金；养老基金、保险基金进入资本市场尚有诸多限制 退出机制 NASDAQ二板市场；发达的产权交易市场；资产证券化程度高 国内缺乏中小企业上市的途径；产权制度制约 配套政策 有一整套相关政策法规；在税收方面提供优惠 没有相应法律政策规定；虽对高新技术企业有税收优惠；但对风险投资者没有优惠政策 道德风险 法规健全、信息充分、道德风险低 操作不透明、信息不对称、约束不严、道德风险高
从表1－1中，我们可以看出，中国与美国风险投资环境的差距主要存在于三个方面：
第一，风险投资的资金来源不足，渠道单一，投资基金规模偏小。在美国有风险投资基金公司近1000家，而我国至1999年7月，只有80家风险投资基金。从国内目前已经建立的风险投资机构的资金来源看，除外资投资基金外，绝大部分是由政府或金融机构出资的，私人、民间资本几乎没有。并且基金规模明显偏小，远达不到分散风险、建立投资组合的目的。
第二，缺乏具有较高专业素质的风险投资人才。由于风险投资涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面综合专业知识，并要在投融资过程中解决一系列实际操作问题，因而需要风险投资人才既具备专业素养，又要有丰富的实践经验。但在国内，这类高素质的风险投资人才少之又少。
第三，缺少真正的风险企业和创业企业家。我国技术创新能力远远落后于发达国家，国内一些高新技术企业也名不副实，科研成果的市场化导向不强，同时也缺少具有战略眼光和创新精神的企业家。因此，能吸引风险投资的项目不多。一些国内风险投资基金成立后难以做成投资项目，除了其自身原因外，缺少有价值的项目和创业团队也是一个重要因素。
第四，风险投资的退出问题尚未解决。我国创业资本所投资的项目，不管项目开发的好坏，创业资本都无法退出。项目开发好者，企业价值初步形成或风险投资的价值形成了，但却找不到价值升值的渠道，既没有下家来接手，又没有更大的资金实力进行再次投资。项目开发坏了，清算不了，拖得风险投资公司耗时、耗力、耗资金，导致大量资金沉淀，从而大大影响了风险投资企业的良性成长。
创业资本运作的一个主要条件是，建立一套风险投资基金的运作机制，其中风险投资的有效退出机制的建立显得十分重要。在国外主要是通过建立二板市场帮助风险投资企业实现成功的退出的。如美国的NASDAQ，欧洲的ESDAQ与EURO.NM。因此成熟的资本市场对于风险投资业的发展有着至关重要的作用。
然而，我国对股票上市在公司历史、净资产、利润率等方面有着严格的要求，处于成长期的创业企业一般难以达到。尽管我们可以借鉴国际上通行的做法，建立中国的CASDAQ，即第二板股票市场，根据风险企业所涉及的技术领域及技术人员的组成结构与水平，降低高新技术企业上市的标准，为其上市创造条件。但是，在我国目前还没有建成完善的二板市场的情况下，发展风险投资事业确实可谓“万事不具备，只有东风”。可以说，我国风险投资业还处于萌芽阶段，只能称作准创业资本。面对这样的形势，从我国资本市场发展的实际出发，积极发展和利用准创业资本的主要退出路径意义十分重大。
二、准创业投资退出机制与路径的综合评述
创业投资退出路径选择的基本原理是，要么通过风险企业股票的公开上市转让股份，收回投资，或者不通过公开上市转让股份，或者创业者自己继续保留创业企业的股份，变风险投资为长期投资。创业投资退出路径选择的最基本的出发点是，风险投资基金如何在现有经济环境下，有效运用拥有的风险企业的股权，实现风险投资收益最大化。
根据国外创业投资的退出经验，创业投资的退出路径不外乎：
（1）风险投资基金本身上市与回赎；
（2）基金所投资的目标企业上市；
（3）投资目标企业回购；
（4）其它退出方式。建立二板市场是前三条途径顺利运作的前提条件。第二板市场就是一国证券主板市场之外的证券交易市场，它的明确定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务，是一条中小企业的直接融资渠道，是针对中小企业的资本市场。与主板市场相比，在二板市场上市的条件较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金。
但是，在我国目前还没有建立风险投资基金的情况下，贸然开辟二板市场，会给广大股民带来很大的风险，并为投机者提供入市投机之机。此外，在我国目前一板市场还未健全之际，建立二板市场条件更不成熟，也难于在二板与一板市场之间建立合理的联系。因此，我们应该主要考虑第四种，即其它退出方式。
2．1 利用香港及国外的第二板市场 世界各国在严格控制和管理主板市场上市公司以保证其正常运行的前提下，都相继建立了以发行高科技的风险企业股票为主的二板市场。如美国的OTC（柜台交易）市场及在此基础上发展起来的NASDAQ（全国证券自营协会自动报价系统），就是为了那些不具备在证券交易所上市资格的中小企业的股票交易而建立的。OTC股票交易数量约占全美股票交易的35%，而在OTC上市的公司则已经超过30000家，是美国证券交易所上市数量的10倍。通过NASDAQ进行交易的则是OTC市场中最活跃的股票，目前有4800多家。英国在1980年底建立了二板市场，即AIM市场，已经有350个左右的高科技风险企业发行了10亿英镑左右的股票。日本政府也于1983年分别在大阪、东京和名古屋建立了二板市场。此外，还有比利时布鲁塞尔的ESDAQ市场、法国巴黎的Nouveavmarche市场，马来西亚、新加坡（即SESDAQ）也都先后开设了二板市场。二板市场的建立，一方面为高科技风险企业直接融资提供了可能，另一方面也为风险投资的增值、退出提供了舞台。
表2－1 创业板与主板上市比较
创业板 主板 投资对象 专业及充分了解市场的投资者 所有投资者 证券类别 只接受股本证券及债务证券（包括期权、股权证及可转换证券 股本证券、债务证券、由第三者发行的衍生工具、单位信托基金和投资工具 市场的目的 为主线业务的增长公司筹集资金，行业类别及公司规模不限 目的众多，包括为较大型、基础较佳以及具有盈利记录的公司筹集资金 双重上市 容许双重上市，但无论作第一、第二上市均需遵守同样的规定 容许双重上市，但作第一上市及第二上市分别需遵守不同地规定 盈利要求 不设盈利要求 过去三年合计5000万港元,最近一年须达到2000万元港元，在之前两年合计需达到3000万港元 营业记录 需显示公司有两年的主要业务记录 需具备三年业务记录 主要业务 需主营业务一项而非两项或多项不相干的业务。不过，涉及主营业务的其它业务是可以的 并无具体规定，但实际上，主要业务的盈利必须符合最低盈利的要求 上市后的保荐期间 在上市第一个财政年度的余下时间及其后两个完整财政年度聘任一名保荐人，该保荐人只担任顾问 申请人上市后，将不需保留保荐人（H股发行人须于上市后至少一年内保留保荐人） 最低市值 无具体规定，但实际上市时不能少于4600万港元 上市时市值须达1亿港元 最低公众持股量 上市时至少须达3000万港元，而公众持股量平均须占已发行股本的20%－25% 5000万港元或已经发行股本的25%（以较高者为准）；如发行人的市值超过40亿港元，发行股本的百分比降至10% 股东人数 上市时公众股东至少有100名 上市时最少有100名股东，而每100万港元的发行额须不少于3名股东持有 包销规定 无硬性包销规定，但如发行人要筹集新资金，新股只可以在招股章程所载的最低的认购额达到时方可上市 公开发售必须全面包销 保荐人资格 在过去5年内以保荐人的身份参与最少两次或以副保荐人的身份参与最少三次在主板或创业板已完成的首次招股活动 并无具体规定。实际上，如保荐人未能显示其具有所需的经验，则需要在两次已完成的首次公开招股活动中担任副保荐人后，才可担任主保荐人的资格 资料来源：《中国经营报》，1999年8月3日，第3版。
我国香港联交所理事会于1998年12月1日通过了设立香港创业板的方案，其上市规则建议稿于1999年6月出台。目前正处于紧锣密鼓筹备之中的香港二板市场已经正式命名为香港创业板（Growth Enterprise Market，简称GEM）。在香港的二板市场上市，则是我国风险投资从风险企业中成功退出的一个有效途径。自香港联合交易所准备开辟创业板的消息公布以来，国内很多企业便着手准备到创业板上市融资，并委托证券公司进行前期上市准备。
香港的二板市场对国内风险企业的吸引力最主要在以下几个方面：一是国内科技企业上市审批条件较为严格，并且供小于求，而创业板上市的条件要宽松得多。二是通过创业板上市进行股份改制，创业板允许管理层拥有期股权。三是可吸引国外的风险投资基金。四是筹集资金既快又便捷。由于创业板上市的企业规模较小，与主板市场相比单位成本相对较高，上市费用大约在1000万元左右。虽然创业板对企业没有规模要求，但考虑到上市成本的问题，一般选择注册资金在5000万元以上的企业。另外，如果证券公司有足够资金实力，企业只要缴纳一定的前期费用即可，待上市成功后再收取相应的费用。
但是，另一方面是香港二板市场对风险企业的监管比较严格：一是信息披露要求严格。主板市场规定半年披露一次，创业板对上市公司业绩要求一个季度公开披露一次，并且采用环比的披露方式（这一季度比上一季度的增长率作出比较）。如果这一季度的业绩偏差，那么将会直接反应到股市上。二是投资风险较主板市场大。对于投资者来讲，高风险投入，必然希望得到高收益的回报。如果公司发展速度低于20%的增长率，很难赢得投资者的青睐。三是对于公司董事结构的规定。创业板规定公司董事中必须有两名独立董事，对独立董事的要求必须是不在公司担任任何职务的局外人，独立董事有权不经过公司绝大多数董事的同意，如果认为公司存在严重问题时，可向联交所申请停牌，这一举措提高了监管力度。四是对发起人股东持股锁定的规定。发起人同时又是公司的管理者，要求所持股份必须在两年以后才可以转让。因此，发起人的利益必须与公司的利益捆绑在一起。五是与国内上市公司相比市盈率低。
目前，国内风险企业到香港二板市场上市的最大困难是证监会还没有出台上市规则，使其工作很难展开。再有国有企业是否能在香港上市及上市国有股占有的比例应该是多少，创业板上市规定管理层能否拥有期股权，对于这方面国家至今没有明确的规定。政策的不确定造成工作模糊性。表现在判断企业的不确定性上，比如对什么是有价值企业、什么是发展潜力的企业、什么样的企业是否符合境外投资者的胃口等判断没有把握。毕竟创业板是一种新的融资品种，没有前车之鉴。
除了利用香港的二板市场，我国风险投资企业同样可以利用前述新加坡等其它国家的二板市场，实现公开转让股权，收回风险投资。这一点类似于发行N股、GDR股。新加坡有两个资本市场，一个是当地企业上市的，另一个是以美元结算供外国企业上市的，但这个市场比较小，成交不够活跃。为吸引国际投资者，新加坡明确提出要成为亚洲的基金中心。
新加坡政府的态度比香港积极，比如新加坡政府投资机构在中国内地投资，就是希望企业能去新加坡，而不去香港上市。二板市场上香港从政策优惠来讲不如新加坡，企业到新加坡上市，可以把总部搬到新加坡。
2．2 利用主板市场
由于国内二板市场尚未建立，除利用在国外及香港的二板市场公开上市退出途径外，主要应该借助主板市场，即上海证券交易所和深圳证券交易所的证券市场产权交易功能，实现股权转让；或者利用产权交易市场，转让风险投资企业的股权。同时也应该其它的风险投资退出方式。
的确，风险资本退出还有多种方式。比如，可以利用现有上市公司的“壳资源”实施资产重组吸收高科技风险资本，还可以通过投资分红与技术市场来进行股权出售。具体可以考虑如下几条适合当前中国国情的风险投资退出路径：
（1）股份回购，即由风险企业收购部分或全部风险资本股份。例如，重庆“华邦”制药在短短几年内由一个4名员工、注册资本3万元的民营科研机构，发展成为利润千万元的高科技企业。这应得益重庆“高创中心”的孵化与渝高公司的风险投资。1996年底，高创中心向渝高公司和华邦员工转让了在华邦的全部股份，抽回了在华邦的投资，实现了资本的增值，收回资金120万元，为1993年入资额的近3倍。
（2）如果风险投资公司或股东有实力，可以长期持有风险企业的股份。例如，三家国外风险投资公司投资于亚信集团，因为看中了该公司的高成长性，准备长期持有，从公司利润中分享成果。在重庆高创中心完成对华邦的孵化使命后，渝高公司占华邦股本的52%。仅1997年，渝高公司从华邦公司分得了红利80万元，不仅收回全部投资，并且使公司股本大大增加。渝高公司对华邦的成功投资，主要是认准了华邦雄厚的技术力量及市场前景。
（3）卖青苗。如果存在二板市场的话，风险投资可把风险企业这粒种子培育成能抵抗一定风雨的小树以后再上市。但在目前情形下，也可以考虑卖“青苗”，即将风险企业出售给行业内的大公司或其它有实力的大集团继续孵化。例如，首钢集团特别注意经营领域的多元化，强调高科技作为首钢的新的经济增长点，近年来不断收购青苗，兼并了一些小型科技企业，效果非常好。
（4）风险企业与大公司拼接在一起，到海外上市。目前我国国内企业越来越多地在纽约、东京、香港上市，而配上高科技项目，一是可以使公司较容易地获得上市；二是可以提高公司股票的价值。
（5）风险企业与国内上市公司合作，作为该公司的配股题材，这是对双方都有利的事情。
（6）技术转让。如果风险投资公司实力较弱、急于变现，可以将科研成果申请专利，从专利转让费中收回投资。例如，北京烽森技术分析公司所投项目，除采取股份收益以实现变现外，还采取技术成果转让方式，取得技术转让费，收回原始投资。
三、准创业投资退出方式的比较与可行性研究 自1985年以发展高新技术产业为宗旨而创办中国高新技术创业投资公司（简称中创公司）以来，中国一直处在对风险投资建立、设计和尝试的讨论中。期间，不少公司（包括政府成立的投资公司和一些上市公司）开始注重对高科技项目进行融投资；各地方政府开始专门成立专为小型高科技企业初创阶段提供投资服务的创业服务中心。一些国外风险投资基金和投资机构也已经开始在中国落户。
1992年全球最大的信息技术服务公司美国国际数据集团（IDG），在中国成立美国太平洋风险投资基金后，即开始进行多家风险企业投资。1998年5月IDG设立的太平洋技术创业投资基金宣布向成立于1993年的金蝶公司先期投入2000万元人民币，是迄今为止，IDG对华软件产业最大一笔风险投资，也是国内信息企业接受的最高的风险投资。1998年10月26日，国家科技部和美国国际数据集团在京宣布，科技部将在未来7年内从该集团引进10亿美元，用以创立高新技术发展基金。1998年4月，因特尔、恒隆IDG及哈理森公司共同向“中文网络神探――搜狐”（SoHoo）注入近200万美元的二期风险投资。爱特信公司于1996年11月获得美国麻省工学院和商学院三位教授22万美元初期风险投资；爱特信公司采取“两头在外”的资本运作方式，即吸纳国外风险资本，严格按照国际通用的用人制度和会计原则，在国内成立实体，计划2001年在美国上市。四通利方凭借技术力量和庞大的客户群于1997年8月获得美国华登创业投资基金、罗伯特、史蒂文森高科技投资银行及四通集团650万美元投资合同。经过国际化改造以后的四通利方总资产达到1500万美元，比1993年的公司创立时增长23倍。继四通利方之后，还有亚信集团、多方伟博等信息技术企业成功地融入了美国及中美合作风险投资。
近期，珠海高新技术产业开发区三灶科技工业园根据国家有关政策法规，正筹建珠海晨星科技创业投资基金。该基金为公司型封闭式产业基金，先以私募方式设立，条件成熟时转为公募。基金规模为两亿元，转为公募时适当扩大规模。基金存续期限十年，存续期满后经批准可以续期两年。所以，我国风险投资事业正面临着大发展的前途。
创新理论的鼻祖熊彼特先生认为，发展高新技术产业，需要具有这样几个必备条件。首先要有具有创新精神的企业家，其次是能够转化为现实产品的高新技术，第三是保证高新技术产业能够生根发芽的对高新技术产品的市场需求，最后一个条件是对高新技术产业提供必要的资金支持。
通过上市公司的资产重组，将高新技术组入传统的国有上市公司，逐渐改造现有企业的原有产品线、产品项目，或者增加新的科技含量相对高的产品线，逐步淘汰原有落后的生产设施和产品，或者给处于困境中的高科技企业提供资金市场支持，则是风险投资退出的主要渠道之一。
通过上市公司的资产重组，利用上市公司的比较优势、集合高科技企业有关方面的特长，可以充分满足熊彼特所说的四个必备条件。上市公司是中国企业家的摇篮，上市公司与资本市场联系紧密，具有融资特权，可以便利使用证券融资渠道，能够有效地筹措发展高新技术需要的资金，上市公司具有完善的市场营销渠道、以及功能较为齐全的营销队伍。 截至1999年7月，沪深两地证券交易所上市的科技类公司中，主要包括电子类、通讯类、生物类、新材料类和机电类。分布情况，请参见表8－3－1。
表8－3－1 截至1999年7月底沪深两地高新技术企业上市情况
高新技术类别 电子 通讯 生物医药 新材料 机电及其它 合计 沪市上市公司家数 30 4 15 15 11 75 深市上市公司家数 26 7 9 5 13 60
资料来源：《上海证券报》1999年3月－8月。
通过与上市公司进行资产重组是风险投资退出的主要途径之一。因为：上市公司可以通过与风险企业资产重组，提升经营业绩，获得送股配股，或者增发新股资格，筹集发展高新技术项目需要的资金；通过与风险企业的资产重组，剥离不良资产，停止一些陈旧经营项目，上马高新技术项目。
国嘉实业是最早通过资产重组将主业改为软件的上市公司。其控股公司北京和德主要从事软件开发、高科技产品生产，和德的软件技术主要来自美国DEAL公司，其持有的90%北京国软软件公司股份与国嘉原有资产置换后，国嘉控股国软90%股份，同时，北京和德公司和美国US.I.I.I公司分别成为国嘉实业的第一、第二大股东。 汇通水利1998年利用配股资金投入3000万元于中软融鑫信息技术有限公司，开发银行自动化系统软件，接着，中软融鑫又宣布投资1.17亿元，建设上海浦东融鑫软件园，建立上海软件开发基地。
其它通过资产重组方式参与软件行业的有，南华西1999年投资1000万元（占18％）与TCL集团，成立翰林汇软件产业有限公司。轻纺城与杭州新中大计算机系统有限公司组建杭州新中大软件有限公司，专门开发财务及企业管理软件。宁波华通，协同公司第一大股东中物物资有限公司，与中科院下属公司合作成立注册资本1亿元的中软软件产业有限公司，主要开发机顶盒用软件，以及“天天数学”软件、金融证券用掌上电脑调制解调器。五矿发展投资90万元现金，成立五矿腾龙软件公司，控股60％，主要开发网络软件和视频解码软件。还有中国武夷参股福州海峡软件园有限公司，海信电器与海信集团内部共5家法人共同组建软件公司，石达电脑收购东方铭泰软件公司，开发东方快车软件。
近年，有关上市公司经过资产重组涉及高新技术产业的典型案例请参见表8－3－3。
表3－2 1998年通过资产重组介入高新技术产业的主要上市公司
公司 原来主营业务 主要重组内容 鞍山合成 化纤 通过大规模资产剥离介入生物医药 托普软件 机床 托普集团收购上市，介入软件产业 辽源得亨 纺织化纤 大规模资产重组介入软件产业 泰康股份 化纤 深圳聚友和成都振兴科技收购，同时反向收购成都聚友介入信息产业 广华化纤 化纤 从化博大实业公司收购，重组介入高科技农业和电子业
资料来源；《证券时报》1999年2月8日。
至1999年7月底，上海本地上市公司119家，属于高新技术企业的约12家，严格可以称得上高科技企业的，恐怕只有上海贝岭、复星实业、方正科技、三爱富、华东电脑5家。其中方正科技由原延中实业与北大方正经资产重组后才进入高新技术行业。在上海本地上市公司中，1996年以前上市的有92家，这些企业大多数经营业绩已经沦为壳资源，这些企业的产业取向急需升级换代，这就为通过资产重组方式发展上海的高新技术产业提供了需要和可能。1998年，上海本地上市公司资产重组案例中，涉及高新技术项目比例占全部33家发生资产重组的上市公司总数的20%。这些，为风险投资通过风险企业与上市公司的资产重组，退出变现提供了有利的条件。
表3－3 上海本地上市公司中的主要高新技术企业
上市公司名称 上海贝岭 复星实业 方正科技 三爱富 华东电脑 从事的高新技术产业 电子元气件 生物医药 电脑系列产品 新材料 电脑系列产品
所以，通过上市公司资产重组，可以打通风险企业与资本市场的通道，可以成功地将风险投资退出风险企业。
改变风险投资退出思路，将风险投资的项目作为上市公司的长期投资的方式，也是可行的。按风险投资的本意，其投资目的是通过退出来获得高额回报，具有明显的投机性质。在上海一百的视美案例中我们看到，上海第一百货进行风险投资的目的是为了开创商业经营的新模式，寻求新的利润增长点，属于长期战略投资。这是我国风险投资的新突破，必将进一步促进风险投资界思想的解放，为众多的产业资本进入风险投资领域找到恰当的切入点。而上市公司通过风险投资的方式实现资源的重新配置和资产重组，也在一定程度上解决了风险资本的退出问题。
近日，上海创业投资有限公司和上海技术产权交易所同时成立。上海创业投资有限公司选择处于风险期的中小型企业和科研机构的高新技术项目进行投资。待项目成长到成熟阶段，创业投资有限公司将所占股份，通过新建立的技术产权交易所或者其它途径，套现成货币资金退出。所以，风险投资的途径正越走越宽阔。
但是，中国要素市场的发育很不完善，尤其是股权市场的功能和层次单一，既无法提供经理股票期权激励高科技企业家，也无法提供高效的上市或退出的机会吸引风险资本的注入。因此，尽管我国的风险投资可以利用多种途径退出，但是在中国建立上市标准较低的专为中小型企业服务的二板市场势在必行。
20多年的改革开放已经使资本市场发展初具规模，积累了丰富的改革经验（特别是转轨过程中投资主体的培育经验）。这些对于二板市场的建设和整个资本市场的完善都是非常有益的。但是，风险资本市场与主板市场的建设截然不同（如“准入制”、低门槛、全面充分即时地披露风险和企业经营财务信息制度等），仅靠降低沪、深股市准入条件是不现实的。风险资本更多的是需要国家政策法规上的引导和规范，核心是鼓励社会资本的直接参与与高科技产业投资的积极性和风险防范机制。在我国风险资本市场的发展初期，政府除了大力支持和实行倾斜政策外，还必须借鉴国外的经验教训直接着手建设切实可行的中国二板市场，制定并完善相关的法规体系。
实际上，二板市场的运作与主板市场的综合发展本身就是中国多元化资本建设的内容。因为：
（1）主板市场与二板市场的资本服务对象不同。主板市场是买方市场，是为了鼓励成熟的企业实现规模经营提高运作效率；而二板市场是资金的“卖方市场”，在中小型高科技企业融资的同时实际上是鼓励那些有能力的民营企业和群众投资者参与投资。这两者互补关系的完善在当前我国商品买方市场的经济形势下显得尤为必要。
（2）我国资金市场面临的问题实际上就是资金的卖方市场问题。从资本来源看，居民储蓄存款至1999年7月底已经达到6万亿元，银行利率一降再降仍旧呈刚性增长；而且银行等中介机构一度出现惜贷、慎贷的体内循环越来越严重。另一方面，现有的证券市场无法满足众多的改制企业融资、筹资需要（几年审批的额度至今仍不能发行上市）。
（3）活跃主板市场、改革国有企业需要更多趋于成熟的民营高科技企业的参与支持。如果把5万亿元的居民储蓄中的1%通过资本市场流向风险企业，将形成510亿元风险资本：假设按平均每家风险企业投资250万元（创业投资服务中心对其高新技术开发区内新创企业投资平均水平都在100万元以下），则可使2万家高新技术企业获得企业资本。高科技企业的参加对于促进资本市场和国民经济发展无疑具有划时代的作用。
（4）长期以来，政府对广大群众的投资行为包办比较严重，其善良的动机是担心进入风险和百姓的风险防范能力较弱。其实，风险投资的二板市场正是给百姓一个敢于承担能够承担风险的舞台，给高科技风险企业一个适者生存的竞争成长机会。近几年来，国家三令五申禁止场外交易，其结果禁而不止，就是因为一方面广大中小型高科技企业需要融资、需要产权交易，另一方面有相当一部分能人和机构投资者善于进行风险投资。因此，发展引导社会资本流向最有效率的部门为新兴高科技风险企业提供融资便利及风险资本退出通道的多层次资本市场，是促进中国风险投资乃至整个经济健康发展的保证。
四、结论：准创业资本的主要退出路径――间接利用主版市场
应当明确二板市场的作用主要是为已经孵化成功的风险企业提供退出路径，同时也可为该企业的进一步发展筹集资金。在风险企业的开拓及成长阶段，由于风险相当大，只能用风险投资基金的方式进行筹资。在我国目前还没有建立风险投资基金的情况下，贸然开辟二板市场，会给股民带来很大的风险，并为投机者提供宽松入市的条件之机。此外，在我国目前一板市场还未健全之际，建立二板市场条件更不成熟，也难于在二板市场与一板市场之间建立合理的联系。为此，发展我国的创业资本，应先建立风险投资基金，并积极创造条件开辟二板市场。
有人认为，在我国不建立二板市场就不能发展风险投资，其实，从风险投资的发展规律来看，一个风险企业从创办到成熟一般需要3－7年时间，而且其出路也非只有在国内二板市场上市一条。例如可以出售给大企业，也可以出售可上市公司，再由其扩股上市，还可以推荐国内的高新技术企业到境外的二板市场上市。
总之，间接利用主板市场，运用各种资产运营方式，是现阶段我国创业资本的主要的退出路径。
一、一个悖论与一个假说：准创业投资的基础
创业投资，是产业投资的一种，又称风险投资、风险资本，是指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域，以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种投资行为。一般多以投资基金方式运作，表现为以设立公司等组织形式来投资于未上市的新兴中小型企业（尤其是高科技企业）的一种既承担高风险又谋求高回报的资本形态。在国外，风险投资始于二战后的美国，后来发展到西欧和日本等国家、地区，已有40多年的发展历史。
风险投资基金由风险投资公司经营。当1只基金的资产全部进行了投资后，风险投资公司可能组建第二只基金。在80年代中期，美国许多风险投资公司同时运行3、4只不同发展阶段的基金。风险基金为封闭式，但是，当基金寻找到合适项目全部投入后，风险投资公司可以再组建新的基金。
所以，风险投资大多数是通过风险投资公司进行具体运作的。美国的风险投资公司有些是象通用电器一样的大公司建立的，有些是管理家族资产的，如洛克菲勒家族，有些是金融机构如银行、证券公司的分支机构，其大部分都是合伙公司。合伙人一般有3到4个合伙人和大致同样多的联系人组成，他们聚在一起从大金融机构筹资后投资到快速增长的新公司。合伙人邀请一些著名的企业家组成一个委员会，一方面提高公司的声望，一方面帮助公司开拓商业联系，评审投资计划。 一旦风险投资的项目获得成功，投资者往往可以获得远远高于一般商业投资的利润，回报率可高达几倍甚至几十倍、上百倍。为了能让风险降到最低、保证高回报，风险投资多选择一群项目进行投资，并且与几个合作伙伴一道共同参与风险项目投资，严格选项。一般投资10个风险项目有5个失败、2个保本、3个成功，就能以成功的高额利润抵偿失败的风险损失，获得20%左右的平均回报率。
根据国际惯例，创业基金起码须兼顾创业企业和投资方两者的利益。对创业企业，要以资本、资产为资本经营服务，培育、扶持创业企业的发展；对投资者，要通过所投资企业公开上市、乃至向其它证券投资机构出售的方式，实现投资资产增值，为基金投资者谋取最大回报。
表1－1 中国与美国风险投资环境的比较
美 国 中 国 风险资本来源 充足的民间富余资金；众多的风险投资基金；公开完善的风险投资资本市场；养老基金，保险基金 资金缺乏、民间资金没有有效地组织；现有的几家风险投资基金主要由政府提供资金；养老基金、保险基金进入资本市场尚有诸多限制 退出机制 NASDAQ二板市场；发达的产权交易市场；资产证券化程度高 国内缺乏中小企业上市的途径；产权制度制约 配套政策 有一整套相关政策法规；在税收方面提供优惠 没有相应法律政策规定；虽对高新技术企业有税收优惠；但对风险投资者没有优惠政策 道德风险 法规健全、信息充分、道德风险低 操作不透明、信息不对称、约束不严、道德风险高
从表1－1中，我们可以看出，中国与美国风险投资环境的差距主要存在于三个方面：
第一，风险投资的资金来源不足，渠道单一，投资基金规模偏小。在美国有风险投资基金公司近1000家，而我国至1999年7月，只有80家风险投资基金。从国内目前已经建立的风险投资机构的资金来源看，除外资投资基金外，绝大部分是由政府或金融机构出资的，私人、民间资本几乎没有。并且基金规模明显偏小，远达不到分散风险、建立投资组合的目的。
第二，缺乏具有较高专业素质的风险投资人才。由于风险投资涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面综合专业知识，并要在投融资过程中解决一系列实际操作问题，因而需要风险投资人才既具备专业素养，又要有丰富的实践经验。但在国内，这类高素质的风险投资人才少之又少。
第三，缺少真正的风险企业和创业企业家。我国技术创新能力远远落后于发达国家，国内一些高新技术企业也名不副实，科研成果的市场化导向不强，同时也缺少具有战略眼光和创新精神的企业家。因此，能吸引风险投资的项目不多。一些国内风险投资基金成立后难以做成投资项目，除了其自身原因外，缺少有价值的项目和创业团队也是一个重要因素。
第四，风险投资的退出问题尚未解决。我国创业资本所投资的项目，不管项目开发的好坏，创业资本都无法退出。项目开发好者，企业价值初步形成或风险投资的价值形成了，但却找不到价值升值的渠道，既没有下家来接手，又没有更大的资金实力进行再次投资。项目开发坏了，清算不了，拖得风险投资公司耗时、耗力、耗资金，导致大量资金沉淀，从而大大影响了风险投资企业的良性成长。
创业资本运作的一个主要条件是，建立一套风险投资基金的运作机制，其中风险投资的有效退出机制的建立显得十分重要。在国外主要是通过建立二板市场帮助风险投资企业实现成功的退出的。如美国的NASDAQ，欧洲的ESDAQ与EURO.NM。因此成熟的资本市场对于风险投资业的发展有着至关重要的作用。
然而，我国对股票上市在公司历史、净资产、利润率等方面有着严格的要求，处于成长期的创业企业一般难以达到。尽管我们可以借鉴国际上通行的做法，建立中国的CASDAQ，即第二板股票市场，根据风险企业所涉及的技术领域及技术人员的组成结构与水平，降低高新技术企业上市的标准，为其上市创造条件。但是，在我国目前还没有建成完善的二板市场的情况下，发展风险投资事业确实可谓“万事不具备，只有东风”。可以说，我国风险投资业还处于萌芽阶段，只能称作准创业资本。面对这样的形势，从我国资本市场发展的实际出发，积极发展和利用准创业资本的主要退出路径意义十分重大。
二、准创业投资退出机制与路径的综合评述
创业投资退出路径选择的基本原理是，要么通过风险企业股票的公开上市转让股份，收回投资，或者不通过公开上市转让股份，或者创业者自己继续保留创业企业的股份，变风险投资为长期投资。创业投资退出路径选择的最基本的出发点是，风险投资基金如何在现有经济环境下，有效运用拥有的风险企业的股权，实现风险投资收益最大化。
根据国外创业投资的退出经验，创业投资的退出路径不外乎：
（1）风险投资基金本身上市与回赎；
（2）基金所投资的目标企业上市；
（3）投资目标企业回购；
（4）其它退出方式。建立二板市场是前三条途径顺利运作的前提条件。第二板市场就是一国证券主板市场之外的证券交易市场，它的明确定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务，是一条中小企业的直接融资渠道，是针对中小企业的资本市场。与主板市场相比，在二板市场上市的条件较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金。
但是，在我国目前还没有建立风险投资基金的情况下，贸然开辟二板市场，会给广大股民带来很大的风险，并为投机者提供入市投机之机。此外，在我国目前一板市场还未健全之际，建立二板市场条件更不成熟，也难于在二板与一板市场之间建立合理的联系。因此，我们应该主要考虑第四种，即其它退出方式。
2．1 利用香港及国外的第二板市场 世界各国在严格控制和管理主板市场上市公司以保证其正常运行的前提下，都相继建立了以发行高科技的风险企业股票为主的二板市场。如美国的OTC（柜台交易）市场及在此基础上发展起来的NASDAQ（全国证券自营协会自动报价系统），就是为了那些不具备在证券交易所上市资格的中小企业的股票交易而建立的。OTC股票交易数量约占全美股票交易的35%，而在OTC上市的公司则已经超过30000家，是美国证券交易所上市数量的10倍。通过NASDAQ进行交易的则是OTC市场中最活跃的股票，目前有4800多家。英国在1980年底建立了二板市场，即AIM市场，已经有350个左右的高科技风险企业发行了10亿英镑左右的股票。日本政府也于1983年分别在大阪、东京和名古屋建立了二板市场。此外，还有比利时布鲁塞尔的ESDAQ市场、法国巴黎的Nouveavmarche市场，马来西亚、新加坡（即SESDAQ）也都先后开设了二板市场。二板市场的建立，一方面为高科技风险企业直接融资提供了可能，另一方面也为风险投资的增值、退出提供了舞台。
表2－1 创业板与主板上市比较
创业板 主板 投资对象 专业及充分了解市场的投资者 所有投资者 证券类别 只接受股本证券及债务证券（包括期权、股权证及可转换证券 股本证券、债务证券、由第三者发行的衍生工具、单位信托基金和投资工具 市场的目的 为主线业务的增长公司筹集资金，行业类别及公司规模不限 目的众多，包括为较大型、基础较佳以及具有盈利记录的公司筹集资金 双重上市 容许双重上市，但无论作第一、第二上市均需遵守同样的规定 容许双重上市，但作第一上市及第二上市分别需遵守不同地规定 盈利要求 不设盈利要求 过去三年合计5000万港元,最近一年须达到2000万元港元，在之前两年合计需达到3000万港元 营业记录 需显示公司有两年的主要业务记录 需具备三年业务记录 主要业务 需主营业务一项而非两项或多项不相干的业务。不过，涉及主营业务的其它业务是可以的 并无具体规定，但实际上，主要业务的盈利必须符合最低盈利的要求 上市后的保荐期间 在上市第一个财政年度的余下时间及其后两个完整财政年度聘任一名保荐人，该保荐人只担任顾问 申请人上市后，将不需保留保荐人（H股发行人须于上市后至少一年内保留保荐人） 最低市值 无具体规定，但实际上市时不能少于4600万港元 上市时市值须达1亿港元 最低公众持股量 上市时至少须达3000万港元，而公众持股量平均须占已发行股本的20%－25% 5000万港元或已经发行股本的25%（以较高者为准）；如发行人的市值超过40亿港元，发行股本的百分比降至10% 股东人数 上市时公众股东至少有100名 上市时最少有100名股东，而每100万港元的发行额须不少于3名股东持有 包销规定 无硬性包销规定，但如发行人要筹集新资金，新股只可以在招股章程所载的最低的认购额达到时方可上市 公开发售必须全面包销 保荐人资格 在过去5年内以保荐人的身份参与最少两次或以副保荐人的身份参与最少三次在主板或创业板已完成的首次招股活动 并无具体规定。实际上，如保荐人未能显示其具有所需的经验，则需要在两次已完成的首次公开招股活动中担任副保荐人后，才可担任主保荐人的资格 资料来源：《中国经营报》，1999年8月3日，第3版。
我国香港联交所理事会于1998年12月1日通过了设立香港创业板的方案，其上市规则建议稿于1999年6月出台。目前正处于紧锣密鼓筹备之中的香港二板市场已经正式命名为香港创业板（Growth Enterprise Market，简称GEM）。在香港的二板市场上市，则是我国风险投资从风险企业中成功退出的一个有效途径。自香港联合交易所准备开辟创业板的消息公布以来，国内很多企业便着手准备到创业板上市融资，并委托证券公司进行前期上市准备。
香港的二板市场对国内风险企业的吸引力最主要在以下几个方面：一是国内科技企业上市审批条件较为严格，并且供小于求，而创业板上市的条件要宽松得多。二是通过创业板上市进行股份改制，创业板允许管理层拥有期股权。三是可吸引国外的风险投资基金。四是筹集资金既快又便捷。由于创业板上市的企业规模较小，与主板市场相比单位成本相对较高，上市费用大约在1000万元左右。虽然创业板对企业没有规模要求，但考虑到上市成本的问题，一般选择注册资金在5000万元以上的企业。另外，如果证券公司有足够资金实力，企业只要缴纳一定的前期费用即可，待上市成功后再收取相应的费用。
但是，另一方面是香港二板市场对风险企业的监管比较严格：一是信息披露要求严格。主板市场规定半年披露一次，创业板对上市公司业绩要求一个季度公开披露一次，并且采用环比的披露方式（这一季度比上一季度的增长率作出比较）。如果这一季度的业绩偏差，那么将会直接反应到股市上。二是投资风险较主板市场大。对于投资者来讲，高风险投入，必然希望得到高收益的回报。如果公司发展速度低于20%的增长率，很难赢得投资者的青睐。三是对于公司董事结构的规定。创业板规定公司董事中必须有两名独立董事，对独立董事的要求必须是不在公司担任任何职务的局外人，独立董事有权不经过公司绝大多数董事的同意，如果认为公司存在严重问题时，可向联交所申请停牌，这一举措提高了监管力度。四是对发起人股东持股锁定的规定。发起人同时又是公司的管理者，要求所持股份必须在两年以后才可以转让。因此，发起人的利益必须与公司的利益捆绑在一起。五是与国内上市公司相比市盈率低。
目前，国内风险企业到香港二板市场上市的最大困难是证监会还没有出台上市规则，使其工作很难展开。再有国有企业是否能在香港上市及上市国有股占有的比例应该是多少，创业板上市规定管理层能否拥有期股权，对于这方面国家至今没有明确的规定。政策的不确定造成工作模糊性。表现在判断企业的不确定性上，比如对什么是有价值企业、什么是发展潜力的企业、什么样的企业是否符合境外投资者的胃口等判断没有把握。毕竟创业板是一种新的融资品种，没有前车之鉴。
除了利用香港的二板市场，我国风险投资企业同样可以利用前述新加坡等其它国家的二板市场，实现公开转让股权，收回风险投资。这一点类似于发行N股、GDR股。新加坡有两个资本市场，一个是当地企业上市的，另一个是以美元结算供外国企业上市的，但这个市场比较小，成交不够活跃。为吸引国际投资者，新加坡明确提出要成为亚洲的基金中心。
新加坡政府的态度比香港积极，比如新加坡政府投资机构在中国内地投资，就是希望企业能去新加坡，而不去香港上市。二板市场上香港从政策优惠来讲不如新加坡，企业到新加坡上市，可以把总部搬到新加坡。
2．2 利用主板市场
由于国内二板市场尚未建立，除利用在国外及香港的二板市场公开上市退出途径外，主要应该借助主板市场，即上海证券交易所和深圳证券交易所的证券市场产权交易功能，实现股权转让；或者利用产权交易市场，转让风险投资企业的股权。同时也应该其它的风险投资退出方式。
的确，风险资本退出还有多种方式。比如，可以利用现有上市公司的“壳资源”实施资产重组吸收高科技风险资本，还可以通过投资分红与技术市场来进行股权出售。具体可以考虑如下几条适合当前中国国情的风险投资退出路径：
（1）股份回购，即由风险企业收购部分或全部风险资本股份。例如，重庆“华邦”制药在短短几年内由一个4名员工、注册资本3万元的民营科研机构，发展成为利润千万元的高科技企业。这应得益重庆“高创中心”的孵化与渝高公司的风险投资。1996年底，高创中心向渝高公司和华邦员工转让了在华邦的全部股份，抽回了在华邦的投资，实现了资本的增值，收回资金120万元，为1993年入资额的近3倍。
（2）如果风险投资公司或股东有实力，可以长期持有风险企业的股份。例如，三家国外风险投资公司投资于亚信集团，因为看中了该公司的高成长性，准备长期持有，从公司利润中分享成果。在重庆高创中心完成对华邦的孵化使命后，渝高公司占华邦股本的52%。仅1997年，渝高公司从华邦公司分得了红利80万元，不仅收回全部投资，并且使公司股本大大增加。渝高公司对华邦的成功投资，主要是认准了华邦雄厚的技术力量及市场前景。
（3）卖青苗。如果存在二板市场的话，风险投资可把风险企业这粒种子培育成能抵抗一定风雨的小树以后再上市。但在目前情形下，也可以考虑卖“青苗”，即将风险企业出售给行业内的大公司或其它有实力的大集团继续孵化。例如，首钢集团特别注意经营领域的多元化，强调高科技作为首钢的新的经济增长点，近年来不断收购青苗，兼并了一些小型科技企业，效果非常好。
（4）风险企业与大公司拼接在一起，到海外上市。目前我国国内企业越来越多地在纽约、东京、香港上市，而配上高科技项目，一是可以使公司较容易地获得上市；二是可以提高公司股票的价值。
（5）风险企业与国内上市公司合作，作为该公司的配股题材，这是对双方都有利的事情。
（6）技术转让。如果风险投资公司实力较弱、急于变现，可以将科研成果申请专利，从专利转让费中收回投资。例如，北京烽森技术分析公司所投项目，除采取股份收益以实现变现外，还采取技术成果转让方式，取得技术转让费，收回原始投资。
三、准创业投资退出方式的比较与可行性研究 自1985年以发展高新技术产业为宗旨而创办中国高新技术创业投资公司（简称中创公司）以来，中国一直处在对风险投资建立、设计和尝试的讨论中。期间，不少公司（包括政府成立的投资公司和一些上市公司）开始注重对高科技项目进行融投资；各地方政府开始专门成立专为小型高科技企业初创阶段提供投资服务的创业服务中心。一些国外风险投资基金和投资机构也已经开始在中国落户。
1992年全球最大的信息技术服务公司美国国际数据集团（IDG），在中国成立美国太平洋风险投资基金后，即开始进行多家风险企业投资。1998年5月IDG设立的太平洋技术创业投资基金宣布向成立于1993年的金蝶公司先期投入2000万元人民币，是迄今为止，IDG对华软件产业最大一笔风险投资，也是国内信息企业接受的最高的风险投资。1998年10月26日，国家科技部和美国国际数据集团在京宣布，科技部将在未来7年内从该集团引进10亿美元，用以创立高新技术发展基金。1998年4月，因特尔、恒隆IDG及哈理森公司共同向“中文网络神探――搜狐”（SoHoo）注入近200万美元的二期风险投资。爱特信公司于1996年11月获得美国麻省工学院和商学院三位教授22万美元初期风险投资；爱特信公司采取“两头在外”的资本运作方式，即吸纳国外风险资本，严格按照国际通用的用人制度和会计原则，在国内成立实体，计划2001年在美国上市。四通利方凭借技术力量和庞大的客户群于1997年8月获得美国华登创业投资基金、罗伯特、史蒂文森高科技投资银行及四通集团650万美元投资合同。经过国际化改造以后的四通利方总资产达到1500万美元，比1993年的公司创立时增长23倍。继四通利方之后，还有亚信集团、多方伟博等信息技术企业成功地融入了美国及中美合作风险投资。
近期，珠海高新技术产业开发区三灶科技工业园根据国家有关政策法规，正筹建珠海晨星科技创业投资基金。该基金为公司型封闭式产业基金，先以私募方式设立，条件成熟时转为公募。基金规模为两亿元，转为公募时适当扩大规模。基金存续期限十年，存续期满后经批准可以续期两年。所以，我国风险投资事业正面临着大发展的前途。
创新理论的鼻祖熊彼特先生认为，发展高新技术产业，需要具有这样几个必备条件。首先要有具有创新精神的企业家，其次是能够转化为现实产品的高新技术，第三是保证高新技术产业能够生根发芽的对高新技术产品的市场需求，最后一个条件是对高新技术产业提供必要的资金支持。
通过上市公司的资产重组，将高新技术组入传统的国有上市公司，逐渐改造现有企业的原有产品线、产品项目，或者增加新的科技含量相对高的产品线，逐步淘汰原有落后的生产设施和产品，或者给处于困境中的高科技企业提供资金市场支持，则是风险投资退出的主要渠道之一。
通过上市公司的资产重组，利用上市公司的比较优势、集合高科技企业有关方面的特长，可以充分满足熊彼特所说的四个必备条件。上市公司是中国企业家的摇篮，上市公司与资本市场联系紧密，具有融资特权，可以便利使用证券融资渠道，能够有效地筹措发展高新技术需要的资金，上市公司具有完善的市场营销渠道、以及功能较为齐全的营销队伍。 截至1999年7月，沪深两地证券交易所上市的科技类公司中，主要包括电子类、通讯类、生物类、新材料类和机电类。分布情况，请参见表8－3－1。
表8－3－1 截至1999年7月底沪深两地高新技术企业上市情况
高新技术类别 电子 通讯 生物医药 新材料 机电及其它 合计 沪市上市公司家数 30 4 15 15 11 75 深市上市公司家数 26 7 9 5 13 60
资料来源：《上海证券报》1999年3月－8月。
通过与上市公司进行资产重组是风险投资退出的主要途径之一。因为：上市公司可以通过与风险企业资产重组，提升经营业绩，获得送股配股，或者增发新股资格，筹集发展高新技术项目需要的资金；通过与风险企业的资产重组，剥离不良资产，停止一些陈旧经营项目，上马高新技术项目。
国嘉实业是最早通过资产重组将主业改为软件的上市公司。其控股公司北京和德主要从事软件开发、高科技产品生产，和德的软件技术主要来自美国DEAL公司，其持有的90%北京国软软件公司股份与国嘉原有资产置换后，国嘉控股国软90%股份，同时，北京和德公司和美国US.I.I.I公司分别成为国嘉实业的第一、第二大股东。 汇通水利1998年利用配股资金投入3000万元于中软融鑫信息技术有限公司，开发银行自动化系统软件，接着，中软融鑫又宣布投资1.17亿元，建设上海浦东融鑫软件园，建立上海软件开发基地。
其它通过资产重组方式参与软件行业的有，南华西1999年投资1000万元（占18％）与TCL集团，成立翰林汇软件产业有限公司。轻纺城与杭州新中大计算机系统有限公司组建杭州新中大软件有限公司，专门开发财务及企业管理软件。宁波华通，协同公司第一大股东中物物资有限公司，与中科院下属公司合作成立注册资本1亿元的中软软件产业有限公司，主要开发机顶盒用软件，以及“天天数学”软件、金融证券用掌上电脑调制解调器。五矿发展投资90万元现金，成立五矿腾龙软件公司，控股60％，主要开发网络软件和视频解码软件。还有中国武夷参股福州海峡软件园有限公司，海信电器与海信集团内部共5家法人共同组建软件公司，石达电脑收购东方铭泰软件公司，开发东方快车软件。
近年，有关上市公司经过资产重组涉及高新技术产业的典型案例请参见表8－3－3。
表3－2 1998年通过资产重组介入高新技术产业的主要上市公司
公司 原来主营业务 主要重组内容 鞍山合成 化纤 通过大规模资产剥离介入生物医药 托普软件 机床 托普集团收购上市，介入软件产业 辽源得亨 纺织化纤 大规模资产重组介入软件产业 泰康股份 化纤 深圳聚友和成都振兴科技收购，同时反向收购成都聚友介入信息产业 广华化纤 化纤 从化博大实业公司收购，重组介入高科技农业和电子业
资料来源；《证券时报》1999年2月8日。
至1999年7月底，上海本地上市公司119家，属于高新技术企业的约12家，严格可以称得上高科技企业的，恐怕只有上海贝岭、复星实业、方正科技、三爱富、华东电脑5家。其中方正科技由原延中实业与北大方正经资产重组后才进入高新技术行业。在上海本地上市公司中，1996年以前上市的有92家，这些企业大多数经营业绩已经沦为壳资源，这些企业的产业取向急需升级换代，这就为通过资产重组方式发展上海的高新技术产业提供了需要和可能。1998年，上海本地上市公司资产重组案例中，涉及高新技术项目比例占全部33家发生资产重组的上市公司总数的20%。这些，为风险投资通过风险企业与上市公司的资产重组，退出变现提供了有利的条件。
表3－3 上海本地上市公司中的主要高新技术企业
上市公司名称 上海贝岭 复星实业 方正科技 三爱富 华东电脑 从事的高新技术产业 电子元气件 生物医药 电脑系列产品 新材料 电脑系列产品
所以，通过上市公司资产重组，可以打通风险企业与资本市场的通道，可以成功地将风险投资退出风险企业。
改变风险投资退出思路，将风险投资的项目作为上市公司的长期投资的方式，也是可行的。按风险投资的本意，其投资目的是通过退出来获得高额回报，具有明显的投机性质。在上海一百的视美案例中我们看到，上海第一百货进行风险投资的目的是为了开创商业经营的新模式，寻求新的利润增长点，属于长期战略投资。这是我国风险投资的新突破，必将进一步促进风险投资界思想的解放，为众多的产业资本进入风险投资领域找到恰当的切入点。而上市公司通过风险投资的方式实现资源的重新配置和资产重组，也在一定程度上解决了风险资本的退出问题。
近日，上海创业投资有限公司和上海技术产权交易所同时成立。上海创业投资有限公司选择处于风险期的中小型企业和科研机构的高新技术项目进行投资。待项目成长到成熟阶段，创业投资有限公司将所占股份，通过新建立的技术产权交易所或者其它途径，套现成货币资金退出。所以，风险投资的途径正越走越宽阔。
但是，中国要素市场的发育很不完善，尤其是股权市场的功能和层次单一，既无法提供经理股票期权激励高科技企业家，也无法提供高效的上市或退出的机会吸引风险资本的注入。因此，尽管我国的风险投资可以利用多种途径退出，但是在中国建立上市标准较低的专为中小型企业服务的二板市场势在必行。
20多年的改革开放已经使资本市场发展初具规模，积累了丰富的改革经验（特别是转轨过程中投资主体的培育经验）。这些对于二板市场的建设和整个资本市场的完善都是非常有益的。但是，风险资本市场与主板市场的建设截然不同（如“准入制”、低门槛、全面充分即时地披露风险和企业经营财务信息制度等），仅靠降低沪、深股市准入条件是不现实的。风险资本更多的是需要国家政策法规上的引导和规范，核心是鼓励社会资本的直接参与与高科技产业投资的积极性和风险防范机制。在我国风险资本市场的发展初期，政府除了大力支持和实行倾斜政策外，还必须借鉴国外的经验教训直接着手建设切实可行的中国二板市场，制定并完善相关的法规体系。
实际上，二板市场的运作与主板市场的综合发展本身就是中国多元化资本建设的内容。因为：
（1）主板市场与二板市场的资本服务对象不同。主板市场是买方市场，是为了鼓励成熟的企业实现规模经营提高运作效率；而二板市场是资金的“卖方市场”，在中小型高科技企业融资的同时实际上是鼓励那些有能力的民营企业和群众投资者参与投资。这两者互补关系的完善在当前我国商品买方市场的经济形势下显得尤为必要。
（2）我国资金市场面临的问题实际上就是资金的卖方市场问题。从资本来源看，居民储蓄存款至1999年7月底已经达到6万亿元，银行利率一降再降仍旧呈刚性增长；而且银行等中介机构一度出现惜贷、慎贷的体内循环越来越严重。另一方面，现有的证券市场无法满足众多的改制企业融资、筹资需要（几年审批的额度至今仍不能发行上市）。
（3）活跃主板市场、改革国有企业需要更多趋于成熟的民营高科技企业的参与支持。如果把5万亿元的居民储蓄中的1%通过资本市场流向风险企业，将形成510亿元风险资本：假设按平均每家风险企业投资250万元（创业投资服务中心对其高新技术开发区内新创企业投资平均水平都在100万元以下），则可使2万家高新技术企业获得企业资本。高科技企业的参加对于促进资本市场和国民经济发展无疑具有划时代的作用。
（4）长期以来，政府对广大群众的投资行为包办比较严重，其善良的动机是担心进入风险和百姓的风险防范能力较弱。其实，风险投资的二板市场正是给百姓一个敢于承担能够承担风险的舞台，给高科技风险企业一个适者生存的竞争成长机会。近几年来，国家三令五申禁止场外交易，其结果禁而不止，就是因为一方面广大中小型高科技企业需要融资、需要产权交易，另一方面有相当一部分能人和机构投资者善于进行风险投资。因此，发展引导社会资本流向最有效率的部门为新兴高科技风险企业提供融资便利及风险资本退出通道的多层次资本市场，是促进中国风险投资乃至整个经济健康发展的保证。
四、结论：准创业资本的主要退出路径――间接利用主版市场
应当明确二板市场的作用主要是为已经孵化成功的风险企业提供退出路径，同时也可为该企业的进一步发展筹集资金。在风险企业的开拓及成长阶段，由于风险相当大，只能用风险投资基金的方式进行筹资。在我国目前还没有建立风险投资基金的情况下，贸然开辟二板市场，会给股民带来很大的风险，并为投机者提供宽松入市的条件之机。此外，在我国目前一板市场还未健全之际，建立二板市场条件更不成熟，也难于在二板市场与一板市场之间建立合理的联系。为此，发展我国的创业资本，应先建立风险投资基金，并积极创造条件开辟二板市场。
有人认为，在我国不建立二板市场就不能发展风险投资，其实，从风险投资的发展规律来看，一个风险企业从创办到成熟一般需要3－7年时间，而且其出路也非只有在国内二板市场上市一条。例如可以出售给大企业，也可以出售可上市公司，再由其扩股上市，还可以推荐国内的高新技术企业到境外的二板市场上市。
总之，间接利用主板市场，运用各种资产运营方式，是现阶段我国创业资本的主要的退出路径。
中国资本项目开放性问题研究
论文《中国资本项目问题研究》
中国现阶段阶级斗争的特点
我国现阶段风险投资的比较现实的退出方式是什么？
中国现阶段的外交环境及外交政策
中国现阶段的外交环境及外交政策
没有资本,如何才能创业?
没有资本 怎么创业？
创业投资企业是怎样退出的？
民营企业二次创业的国内外研究现状
中国现阶段经济状况
中国现阶段社会性质
现阶段中国的社会是什么样的社会？
请问现阶段中国酒店行业的发展情况如何？
请问现阶段中国哪个年龄层次的收入最高？？
c2c现阶段在中国发展的问题及解决办法
中国现阶段的发展状态，具有什么发展优势
“对外开放”政策对中国现阶段发展的重要意义
中国现阶段的主要领导人有哪些？各担任什么职务？
中国共产主义青年团在现阶段的基本任务是什么
中国商业银行的资本收益率是多少？
创业资本概论怎么翻译
大学生如何积累资本创业
电动机现阶段研究与发展趋势是什么？