彩票官方手机投注软件:从金融脱媒到宏观脱钩

从金融脱媒到宏观脱钩

银国宏

中国三季度的宏观数据已于昨日揭晓。在笔者看来这是一个不好不坏的结果，或者说是一个符合预期的结果。既然符合预期，那么A股市场的相应表现应该是不温不火（但A股昨日大跌2%以上），或者说涨跌变化不是由这一系列的宏观数据决定的，而是由其他一些更为短期化的因素决定的。进一步思考近期宏观数据和A股市场的关系，笔者认为似乎已经进入了一个股市与宏观数据暂时脱钩的阶段。

金融脱媒现在已经有很多分析，就是银行信贷规模之外的资金越来越多，如银行表外资产的增长、信托产品规模的膨胀和民间借贷规模的疯涨等等。计算结果虽有差异，但大致算起来银行信贷以外的资金规模占银行新增贷款的比例估计在30%-50%之间。与此同时，除了银行贷款利率普遍上浮之外，脱媒资金的利率还要更高。从资产市场角度看，最活跃的投资品种是资金本身，现在是一场资金大牛市。

这种金融脱媒对股票市场最大的影响是什么？简单讲，就是吸引大量资金流出，今年以来客户保证金的大规模下降充分反映了这一趋势。如果从更复杂的角度解读，就是利率飙升直接决定了股票市场估值的下降。股票估值模型表明股票定价和利率成反向关系，那么现在的估值水平如果和1664点或998点基本相当，但就实际资金利率这个数据看，可比性似乎就差了一点，这对当前A股市场的持续反弹是个重大约束。

因此，如何解决金融脱媒造成的实际利率飙升可能是当前货币政策的关键，而不再是月度的新增信贷规模。月度新增信贷在货币政策刚刚开始紧缩的阶段，是很多人判断市场涨跌的核心依据，股指涨跌基本随着信贷规模高低而波动，现在应该关注的是如何让真实利率回归正常。最终的正常结果可能既不是目前央行公布的名义利率，也不是民间借贷反映出来的高利贷利率。只有A股市场估值在资金成本假设端稳定下来，才可以进一步探讨宏观经济周期下的企业业绩增长前景，才能回到宏观经济数据决定市场趋势的逻辑上。

金融脱媒或许能从资金成本的角度解释为什么宏观数据对A股市场涨跌的影响在淡化，而宏观数据和A股上市公司盈利增长的关系则可以进一步表明短期的宏观脱钩问题。一个非常典型的规律是上市公司（制造业）业绩波动因为牛市或熊市的影响会放大实体经济数据的波动。具体讲就是：当股票市场处于熊市且宏观经济处于减速或筑底阶段时，上市公司（制造业）的业绩下降比宏观经济数据（如工业增加值或规模以上工业企业利润）更剧烈；反之，当股票市场处于牛市且宏观经济处于增长周期时，上市公司（制造业）的业绩增长也会显著高于宏观数据。历史数据上看，一个非常典型的阶段是2000-2002年，上市公司（制造业）盈利水平不断下降，从此前显著好于非上市公司的状态一直下降到2002年盈利能力低于非上市公司（制造业）。

再看目前的宏观数据和上市公司业绩数据的关系。GDP增速不完全反映微观企业经营情况，暂且不去分析。单看宏观数据中的工业增加值和规模以上工业企业利润数据，从增速变化来看，今年前三季度工业增加值同比增长14.20%，截至8月份的工业企业利润总额同比增长28.23%，这些数据虽然较上一轮经济上升周期要低，但远远好于历史上不少经济调整周期的水平，而且增速下降的速度比较缓慢。再看上市公司业绩增长数据，三季度的数据还没出来，从半年报的数据来看，剔除金融业的上市公司业绩同比增速不到18%，即使是创业板业绩同比增速也不过23%，均低于规模以上工业企业的利润增速。这本身与上市公司是实体经济中的优秀企业的常识不符，且不论上市公司比非上市公司具备的在资金获取方面的优势。

从以上两个角度看，笔者认为市场对中长期视角下宏观经济处于周期的哪个阶段是非常关注的，或者说这是决定市场何时能彻底摆脱颓势的关键因素，但是，从短期来看，分季度乃至月度的短期宏观数据变化很难引起市场的波澜。之前市场关注的CPI、PMI等对于短期A股市场的影响力都被淡化了，市场进入了一个自我夯实底部的过程，这和1997-1999年、2002-2005年熊市最终完成探底的过程应该具有相似性。

1997-1999年熊市期间，1025点在1997年9月就出现了，但随后数次反弹数次回落，又出现了1998年8月的1043点、1999年2月1064点和1999年5?19之前的1047点；2005年熊市最低点是998点，但在最终完成底部确认的过程中，998点出现的一个月后连续出现了两次1004点。从本质上看，这些熊市底部区域的几个低点并没有任何区别，但却反映了一个事实，就是长周期的熊市底部区域需要反复触碰低点才能最终形成。

因此，如果说决定趋势性变化的宏观数据与近期的A股市场正在阶段性脱钩，那么市场自身对底部的反复夯实就变得更为重要。现在的A股市场与宏观数据一样，是一个不好不坏的市场，一方面有汇金增持的信心鼓舞，另一方面也有市场反复探底的内在要求，所以在前期低点附近到2600点的窄幅震荡也许更合理，而且这种上下反复也许不止一次。

（作者银国宏，东兴证券股份有限公司研究所所长，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。）