滑稽搞笑视频:玉门关前的雪

小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之一）

桂林三金：玉门关前的雪

【《证券市场周刊》特约作者小小辛巴】

小小辛巴注：标题文档刊载于《证券市场周刊》2011年第35期总第1736期“投资圆桌”栏目，出版日期：2011-09-17。

因为部分博友已经将《周刊》版提前转载，内容可能会与博文版存在差异，为了避免争议，本人声明，两个版本虽然各有特点，但均系本人出品。

《周刊》版经过专业编辑的认真审核，更加严谨、凝练，浓缩的都是精华；博文版经过本人的后期制作，既保留了未删节前的部分原貌，又经再思考、再补充、再加工制作，灌水灌得像豆花。

提前看了精华版的，也不妨再来喝碗豆花，也许各有各的滋味。

今后还会出现类似的一文双版现象，本人不再另作说明。

博文版如下：

在写红日药业的辨股析图时，我反复说：“好股不怕等三年”，并列举了另外两个值得等待的次新医药股：乐普医疗与桂林三金。

斗转星移，时间已经过去半年，红日药业的股价虽有所下滑，但并未如预期地大幅下跌，目前离原定目标位仍有距离，还需等待。

细节的错误预测影响不了大方向的正确前瞻，红日虽未落，但乐普医疗、桂林三金却已一如预期地滑入了低估值区，具备了一定安全边际。

世界就是这样，有时一个也等不到，有时却等来一群。

曾经高高在上的美女们，终于低下了高傲的头。

接下来，要不要伸出玫瑰枝，就操之在我了。

看来，多准备几个备选方案，是防止因为害怕错失黑马而不顾风险跳入股海的好办法，对于容易被贪婪蒙住双眼的人来说，考试中令人头痛的多项选择题却是投资的最好保险绳。

谈恋爱，脚踏几只船，会成为老流氓；而搞长期投资，多准备几个备选股票，并没有什么道德问题。

选股并不如选妻!选妻时你不好明着在应征美女广告上说，美貌是唯一标准，选股票你却可以说，价格安全是唯一标准。

对于我来说，在次新股中挑股票，不管是白马股，还是黑马股，除了价格安全这一基本要求外，还有一个市场交易热度标准：

白马股的白，不仅要美白，更要嫩白，嫩到没人碰过；

黑马股的黑，不仅要暗黑，更要死黑，死得没人敢碰。

不是说一些人尽皆知的白马股不好，而是因为被骑过的人太多，是否本性纯良，是否又老又肥，是否已经变得面白心黑跑不了多远，皆没有把握，而作为投资者，赚钱固然重要，而独立发现一个被世人所忽略的白雪公主，有更高的成就感。

静夜里飘下的第一朵初雪，虽然很轻、很淡，但我们永远不会忘记那轻舞飞扬的第一眼惊艳。

人生若只如初见，

恨不相逢未嫁时。

一转眼，002275桂林三金已经上市满两年了，当年作为IPO重启的首发股票，曾经风光无限，但其从上市以来却一路下跌，目前已经腰斩一半，连发行价也跌破，二级市场的投资者几乎人人赔钱。

看着桂林三金一路下滑无止境的曲线，我不禁感叹，春风不度玉门关也许是这只股票的最好写照，或者它改名为“桂林散金”更好一些，多少还能给亏损累累的投资者带来点“千金散去还复来”的心理期望，人活着，不就是靠一种念想，不是吗？

格雷厄姆说：“如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要；”在我看来，价值投资就是要善于发现大众的思维盲点，而企业分析就是要用冷静而理性的精神态度，去衡量企业的价值，并发现大众思维盲点对企业的错误定价。

两年前，作为新股、热股的桂林三金肯定不是一个好的投资对象，而两年后，作为雪拥蓝关马不前的精典杯具股票，桂林三金是不是具备了投资价值，却是很值得探讨的。

一、从未被挖掘的老牌中药名企更具长远投资价值

买股票就是买未来，未来越是能够长远稳定增长的企业就越具投资价值。而从美国牛股排行榜来看，有着长期快速消费需求的医药行业简直是长跑冠军集中营，自1957年3月至2003年12月的46年中，占据美国股市回报率排行榜前几十名的，绝大多数都是消费类、医药类企业，其中，医药类的雅培制药公司、百时美施贵宝公司、辉瑞公司、默克公司分别排到第2、3、5、7位。

虽说买股是买未来，但选股却是挑老的好。

我们的同行，古董爱好者巴菲特虽然也受查理·芒格的影响，搞点技术投资，买了比亚迪，但是，骨子里还是信奉越是百年老店越赚钱的经验。根据美国证交会披露的文件,截至2009年12月31日，巴菲特个人投资组合（注意，不是伯克希尔公司持股，而是巴菲特个人持仓，完全的自拍偷拍写真集）的十只股票，都是经营上百年的优秀公司，以至于有分析人士称,巴菲特更像是股市上的人类学家——“越古老的事物越能引起他的兴趣”。

而从中国证券市场的历史来看，越是老牌的公司越牛，那些老牌的中药公司更是涨幅巨大：云南白药上市17年，涨了近一百七十多倍；东阿阿胶上市15年，涨了六十多倍；江中药业上市15年，涨了二十多倍；同仁堂、马应龙、片仔癀等虽然涨幅没有那么惊人，但也出现过十倍的阶段涨幅。

错过云南白药的大有人在，错过东阿阿胶的也不少，股市中的错过不是耻辱，但却令人惋惜，如果我们不想错过我们的未来，就要认真研究像桂林三金这样从未被挖掘过的老牌中药名企，紧紧把握住那种一生难求的机会。

根据我的研究，桂林三金这家企业的基本面有三个显著的特点，分别是：过硬的产品、过硬的财务指标、过慢的增长速度。前面两点是优点，后面一点是不足。

分析前两个优点的券商研究报告很多，我就不多说了，本文略为分析一下就可以了，而研究该企业不足的报告却很少，基本上没有什么可参照的。

本着人无我有，人有我优的精神，对于大家有意忽略的不足部分，我重点写，该部分内容虽然放在本文最后，但却是本文最有价值的所在，其价值倒不一定在于分析准确，而在于可以给习惯于报喜不报忧的研究员同行们一个参照，对于企业的不足，其实也可以有针对、有重点地分析得很有价值、很喜气的，照我模板操作，有助于提高吹鼓手们的整体专业水平。

二、过硬的产品是企业长远投资价值的根本保证

桂林三金的产品是过硬的，大多数医药名企只有一个品牌能够在细分市场中出类拔萃，而桂林三金却有两个知名拳头产品，分别是三金片与西瓜霜系列产品。

已被列入“国家中药保护品种”的三金片，三十余年来的总销量达180亿片，成为了过亿尿路感染患者的大救星。抗泌尿系统感染类药物市场有50亿的市场规模，其中80%左右被化学药占据，公司的三金片在中成药领域市场份额高达33%，远远领先排在第二位的同类中成药宁泌泰胶囊(目前占有率约为8%)20多个百分点，其他市场份额被各路杂牌军瓜分。

占公司营收近一半的三金片，具有宽阔的护城河，强大的竞争优势，其良好疗效使其具有向同类化学药市场进军的增长潜力，是公司将来发展的主要希望所在。

重要参考资料：

好友“水是谁am3256”2011年10月6日通过微博发来的独立市场调查：“我从几个药店看了下，三金片的最新生产日期是2011年6月30日，可见此药的销售是很好的，最早的也是2011年4月份的了。而我的观点是它很畅销，市场认同度高，药品从生产到出厂，到各总代理到各分销商，是需要时间的，出厂两三月就上架，已经说明了周转得很快了，这个可以对比很多药的！就连金嗓子含片我还能看到去年二月的生产日期！

三金片的前景不错，老年病的典型用药，而且需要长期的反复用药，最重要的是独家品种而且是受保护的！市场售价不高！有个笑话段子：想当年我逆风尿一丈，现在顺风湿一脚！泌尿系统疾病是老年人的普遍现象！我倒觉得三金片的市场推广度不是很高，我只在央视三套看到过它的广告！如果在一套就好了！”

桂林三金的第一个拳头三金片是够硬的，但第二个拳头西瓜霜就有点软了，喉口类中成药市场虽然大约有20亿的市场规模，但西瓜霜的竞争对手强大，市场竞争激烈，目前来看，西瓜霜、金嗓子、草珊瑚三大传统产品占据55%左右的市场份额，西瓜霜系列产品，年销售收入超过3亿元，居国内喉口类中成药市场第二位。

不管是从市场份额分析，还是从竞争优势分析，西瓜霜的市场地位都远不如三金片的强度，从长远来看，能够保住目前的市场份额就算不错了。

从内心来说，相对于三金片而言，我对西瓜霜的感情还更深一些，本人身心愉快，生活健康，没有试用三金片的机会，所以对于三金片的神奇疗效没有切身体会，但是，西瓜霜却是有用过的，本人及小儿偶尔得了口腔溃疡，其他药不管是外用还是内服都不管用，而拿着桂林西瓜霜喷剂一喷，马上见效，一天内止痛、愈合，两天就好彻底了。每次拿着西瓜霜喷药时，就会想，买股票就要买这种能够药到病除的好企业，可这种想法总是随着症状快速好转而渐渐遗忘了。

当然，我所说的西瓜霜这第二个拳头有点软，也是相对而言的，别的企业如果有类似产品达到西瓜霜这种市场高度，就要敲锣打鼓地给祖上烧高香了。下回我们说某拳王的左手勾拳偏软，你可千万别把自己的脑袋拿去试。

至于券商们所推崇的第三只手，“公司新品种脑脉泰和眩晕宁主攻心脑血管类中成药市场，前景可期。”在我看来，这个行业的竞争更是激烈异常，在没有什么突出成就之前，还是省省心吧，不研究也罢。

三、过硬的财务指标是企业安全边际的坚实基石

很多股票我们探求价格相对于价值的折扣，试图给出一些可投资的安全边际，可是，如果这家企业的财务数据有假，或者财务数据迅速恶化，那么，什么安全边际都是空中楼阁，你把格雷厄姆刨出来也救不了你。

应该说，从保守投资的角度考虑，像桂林三金这样低的负债率，2011年中期负债率为8.38%，而二十多亿的总资产却有近一半是现金，这在财务上是很安全的。

虽然资产运作效率低，被不少人质疑，有报道称：桂林三金（002275）上市时间已有一年半，但8.6亿募投资金净额竟还有7亿躺在专户上“呼呼大睡”，使用率不足20%。不仅仅是募投资金存在使用效率低下的问题，《每日经济新闻》记者翻阅公司今年一季报发现，公司还实际拥有自有货币资金约4.5亿元。为了“盘活”这些闲置资金，桂林三金4月13日发布公告称，公司拟使用3亿自有资金进行投资理财。一面是募投资金“不作为”，一面是自有资金大额理财。作为IPO重启第一股，桂林三金留给市场太多无奈。

但是，在对待企业负债的看法上，我赞同巴菲特在1987年致股东信中所说的：“一家真正好的公司是不需要借钱的。”

不仅是投资家，顶级的实业家也持相同观点。

日本名企京瓷的创始人稻盛和夫,他率领的京瓷冲破了两次石油危机、日元升值危机和日本泡沫危机,缔造了京瓷50年从未亏损的奇迹。稻盛和夫说：“因为我本身在公司中储存了很多现金。不管遭遇怎样的萧条都不会很快动摇京瓷经营的根基。当‘ROE高的企业就是好企业’这种观点成为常识的时候,我的意见就是谬论。但是,这种所谓常识,归根到底,不过是短期内衡量企业的尺度，对于这样思考问题的人来说,当然ROE越高越好,但我们要考虑的是企业长期的繁荣,对于我们来说,稳定比什么都重要。”

保守的投资人，夜夜安枕，不管是做实业，还是搞投资，都应如此。

桂林三金不仅在财务安全上让人瞩目，在盈利能力上也非常出色。

虽然综合毛利率从2009年开始连续两年半呈下降趋势，但到2011年中报时，依然维持在69.27%的高位，而该数值在35家中药类上市公司中排名第5位；2011年中期的销售净利率也高达32.06%，在35家中药类上市公司中排名第3位。这些关键数据与东阿阿胶相比，也不相上下。

公司的应收帐款周转率逐年提升，由2008年的16.50次提高到2010年的20.85次，应收帐款的及时回收，减少了应收款拖欠而产生的呆账、坏账，确保了利润的真实性。

概括而言，从公告数据的研究及行业对比分析，桂林三金的财务是极度安全的，盈利能力是超级强大的。

四、令人泄气的低成长是优秀企业腾飞前的蓄势期

应该说，桂林三金这几年最让人失望的是企业的成长性，与其他中小板、创业板动辄百分之四、五十的增长速度相比，桂林三金的低增长速度简直是羞死人。从2008年到2011年，桂林三金的净利润增长率只能维持在10%左右，期间，2010年甚至还出现了负增长（-14.46%）。

导致桂林三金股价腰斩一半的原因，固然有股价高估导致价值回归的影响，而真正元凶却是不给力的业绩增长。

很多券商报告对于这一点都是一笔带过，因为他们也无能为力，这也是大众集体思维的盲点所在。

什么是大众思维盲点？那就是惯性思维，看到高增长就兴奋，以为企业将会一直捷报频传；看到低增长、负增长就失落，以为企业将会就此滑向深渊、万劫不复。

这种思维模式只侧重于短期，其带来的大起大落却是长期的。

事实上，再优秀的企业在持续发展的道路上也不可能一帆风顺的，总是好三年、坏三年、平平淡淡又三年地反复循环，只看得到三年的虫子，是看不到十年后的精彩的。

我们以云南白药历年净利润增长率为例来看：

1993年，108.00%；1994年，79.79%；（高增长两年，但高成长的惯性思维将会让大众很快吃尽苦头）

1995年，-26.15%（让人意外的负增长）；

1996年，35.96%（又现高增长）；

1997年，7.52%；1998年，18.29%；1999年，10.20%（连续三年低增长，一而再再而三的让人失望，让大众养成悲观的惯性思维，看不到任何希望）；

2000年，46.94%；2001年，52.64%（连续高增长两年）；

2002年，24.69%；2003年，21.42%（低速增长两年）；

2004年，50.63%；2005年，34.45%（连续高增长两年）；

2006年，18.15%；2007年，23.74%（低速增长两年）；

2008年，38.19%；2009年，29.71%；2010年，53.41%（连续高增长三年）。

如果读者有这种研究兴趣，可以把东阿阿胶等中药名企的财务报表调出来看看，也会发现这种高高低低的规律，虽然增长速度有差别，周期有变化，但高低相间是总体规律。

这种规律的内在动因是由伟大的复利规律所决定的，我无法在这篇短文中细加阐述。

我在这里所要强调的是：能够一眼看透和自如利用规律，就是拥有了一种规则力量。

老手知道规则，大师知道规则后面的真义。

我从来都不喜欢投资那些处于高速增长期的企业，一方面，因为大众的乐观会抬高股价；另一方面，熟知复利规律的人都知道，高速增长是难以长期维系的，两、三年后，随着企业增速变缓，市场预期降低，在戴维斯双杀的效应下，几年的涨幅都可能一起被吞没。

这也是格雷厄姆所强调的 “如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱”的意义所在，真正理性的投资家，往往是在长期增长企业的业绩低速期后期，利用大众失望抛弃的时候入场，静心等待即将到来的戴维斯双击效应。

从企业经营上研究，对于能够长期发展的百年企业而言，低速增长期往往是企业蓄势期，在这个期间，企业改善经营、练好内功，为随后的再次增长打下坚实的起跳平台。没有什么人能够一直高速奔跑，适当休息是为了跑更长的路。

但在短视的大众思维里，一而再、再而三的低速增长往往让人泄气，加上期间夸大事实的负面报道不断，股价连连下跌更是让人绝望，大众的错误不在于一时的盲从，而是长期盲从后的惯性思维，在惯性思维的影响下，懒于思考，看不见事物的真相。这些老眼光及悲观思维会形成一种压制股价的持续冰寒效应，“五月天山雪，无花只有寒，”李白地下有灵，早有此诗相赠。

像桂林三金这样的连续三年半低增长：2008年9.85%，2009年10.52%，2010年-14.46%，2011年中期9.66%，已经彻底击溃了各路投资机构、盲从大众那颗容易激动而脆弱的心。

春风不度玉门关是对的，但如果形成悲观定式，以为玉门关前的雪永远不会化就是错的，随着季节的推移，在夏日初阳的照射下，再厚的雪也是会消融的。

如果是一家经营不善、财务状况恶化的企业，这样的低速增长率通常是走向崩溃的前夜，但出现在一家盈利能力颇佳、财务安全无比强大的企业身上时，就值得好好思考了。

在该公司2010年度业绩网上说明会上，该公司董事长邹节明解答道：“2010年上半年，各地市场上出现了产品价格不一、冲货窜货等现象，针对这一情况，公司果断放弃目前的短期利益，而谋求今后的长期发展，主动推行‘控制营销’战略，有计划地减少市场投放量，主动减缓发展速度，打好企业发展基础，在全国范围内开展渠道整治，以便实现渠道的良性、高效运转。半年来，公司销售渠道管理的改革已初显成效：公司渠道基本理顺，主导产品价格开始合理回归，商业窜货现象明显减少。公司还对现有商业渠道做了重新梳理，制定新的管理规则，使一级商到分销商再到终端有一个完整合理的供应与利益链条；对窜货采取严厉处罚措施，确保按定量、定向、定价的‘三定’原则进行分销管理；实施物流码跟踪系统，每一产品包装盒都有一个不重复的编码，便于迅速查询产品的流向。控制营销的阶段目标正一步步按计划实现。”

从财务指标的变化来看，苦练企业内功的邹董事长所言非虚，至2011年上半年，净利润增长率同比达到9.67%，似乎显得一般，只是恢复性增长而已。但是，我们知道，净利润经常是可以做财务调节的。相对而言，我更看重销售收入的变化，如果研究财务数据，就会发现，桂林三金2011年中期主营收入的增长率达到17.11%，这可是近四年来最快的销售收入增长速度，而从销售收入的绝对值来看，相对于2009年上半年的4.8亿销售收入，2011年上半年的5.2亿销售收入不仅创出了历史新高，还实现了8%以上的真实增长。虽然，该成绩与公司第四届董事会第二次会议决议公告披露2011年度经营目标：“营业收入119,990万元，同比增长22.01%”，还有一定差距。但是，经营业绩的好转却是不争的事实。

搞过实业的都知道，调整销售渠道并不容易，要处理很多人与事。像桂林三金这样修理经销商的，弄不好，反而会被经销商修理，而搞得天下大乱、怨声载道的也不少。凡是牵涉到利益重新划分的事情，人类往往会露出动物的本性，武装到牙齿地保护着自己的那一点可怜利益，在这种时候，有魄力把调整进行到底的人，需要很强的调控能力，像三金这样能够这么快调整到位的情形更是少见。

当然啦，在悲观的强大惯性思维影响下，这些积极的细小变化，通常都会被虚无化，市场对股价的打压还有可能延续，对于想要介入的投资者而言，既意味着遭受损失的风险，也蕴含着逢低买入的机会。

关于桂林三金的企业估值与安全边际的衡量，需要研究和推算的方方面面还很多，我无法在这篇短小文章中作过细分析，以后有机会再在相关博文中作深入研究。

我所要强调的是：时间是好企业的朋友，随着时间的推移，企业价值经过较长休整期的积累，迟早会超越股价，给我们带来可以利用的安全边际。

也许股市还会下跌，散金行动仍将继续，我们永远无法预测这些惯性行为将会在何时何地结束，但是，这些惰性悲观迷雾无法掩盖桂林三金作为从未挖掘的老牌中药名企的长期投资价值。

低速增长期拖的时间越长，将来的高速增长期就越能延续。

玉门关前雪化时，天下何人不识君。

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